控股股东的资本运作文献

□ 河南洛阳 平建霞

近几年，中国股市开始走出2008年股市大跌以后的寒冬期，开始进入逐渐回暖阶段。尤其是近期，股市爆发出的牛市劲头不可阻挡，牛市前景被普遍看好。在这一轮牛市中许多新的中小股东进入股市，从而使得在资本市场中，中小股东和控股股东的利益冲突关系又一次成为焦点。

一、关于控股股东的基本理论

1.控股股东的概念。所谓控股，是指股份有限公司的第一大股东所持股份比例达到能够左右股东大会和董事会的决议，从而可以控制公司局面的程度，而此时第一大股东就成为控股股东。

根据所持比例大小，控股股东可以分为绝对控股股东和相对控股股东。绝对控股股东是指在股份公司持有51%以上的股份，此时股东会的各项决议几乎都是第一大股东控制。相对控股股东是指在公司持有51%以下的股份，但是能够控制股东会、董事会的局面。绝对控股和相对控股，都能够达到对股份公司控制的目的。

2.控制权以及控制权收益。一般情况下，控股股东持有股份公司大比例股份的目的是为了获得对股份公司的控制权。控制权是股东拥有对股份公司资源配置权、重要决策制定权以及执行情况的监督权等，它是通过拥有投票权来实现的。

控股股东之所以要获取控制权，是因为控制权是有价值的，能够给控股股东带来收益。由于控制权的存在，控股股东不仅能够获得控制权的分享收益，而且还能够获得控制权的私人收益。所谓控制权的私人收益，是指控股股东由于控制公司而获得的，而其他的股东所不能获得的收益。

3.控股股东的控制方式。绝对控股股东模式是指在第一大股东拥有了超过公司股份总额50%的股权比例，基本上处于绝对控股地位，而其他股东所持有的股份很小的一种控股模式。控股股东绝对控股结构是一种获取公司控制权的最简单结构，在这种绝对控股股东模式下，控股股东的表决权和收益权一般来说是一致的。

少数控股股东模式是指公司的控股股东持有的公司股权低于50%，但是通过多种方式在公司中所获得的投票权超过了50%，因为以少量的股权获取了公司的控制权的一种控股股东模式。由于控股股东以很少的股份（现金流量）而获得上市公司的控制权，所以将控股少数股东拥有的控制权与现金流量权不一致的现象称为“控制权与现金流量权的分离”。由于控股少数股东对上市公司的所有权更少，一旦公司亏损，其所承担的损失比例更小，所以在这种情况下，控股股东转移上市公司利益的动机要远高于绝对控制股东。控股少数股东获取控制权的方式主要包括以下三种方式：（1）双重投票股权；（2）金字塔持股股权；（3）交叉持股。

4.控股股东与资本运作。资本运作，就是把参与企业活动的每一种生产要素都看做是要求增值的资本，通过现代资本市场的各种金融工具和金融中介，对企业的各种形态的资本和企业外各种形态的相关要素和资源进行一定方式的有效运营，以追求利益最大化为目标的现代化经营管理方式。

控股股东的资本运作，是指控股股东在基于企业控制权的基础上利用各种金融工具和资本市场，将企业中可支配的各种资源和生产要素进行运筹、谋划和配置，以实现最大限度的增值。

二、前期控股股东的资本运作文献综述

1.控制权收益的概念研究。传统观点认为“同股同酬”，即每一份股票能产生同样的收益，股东根据其所持股份的比例所获得的相应收益，被称之为控制权的分享收益。控制权的分享收益已经被不少闻言研究证明其存在。但Dyck and Zingales（2003）指出，公司的资源和经营成果并不能为所有的股东按其拥有的股份等比例的分享，由于控制权的存在，控股股东不仅能够获得控制权的分享收益，而且还能获得控制权的私人收益。对于控制权私人收益的表现形式，可以使非货币性的，也可以是货币性的。控制权的私人收益的概念提出，使人们开始关注股权集中制下，控股股东对于中小股东利益侵占现象的研究。

2.控股股东的控制方式。Bebchuk根据股东持有股份的多少，将股东对公司的控制模式分为绝对控股股东模式和控股少数股东模式。Bebchuk（1999）又将控制权控股少数股东模式下，少数股东拥有的控制权和现金流量不一致的现象，成为控制权和现金流量分离。对于控股少数股东模式下，由于现金流量和控制权相分离，使得少数控股股东侵占上市公司和中小股东的动机大大加强。

3.控股股东和公司治理。已有文献表明，控股股东对公司治理的作用主要体现在利益趋同效应和利益侵占效应。控股股东的利益趋同效应表现在控股股东可以在一定程度上缓解由于两权分离所带来的代理问题。主要是通过以下途径来达到目的的：（1）缓解中小股东搭便车问题；（2）减少不必要的开支；（3）限制经理人员的报仇水平；（4）挑战外部收购者，提高收购溢价；（5）对管理层施加可置信的威胁，甚至替换不称职的管理人员。控股股东的侵占效应表现在大股东的存在可能会侵害其他股东的利益来获取自己的私人收益。

4.控股股东与资本运作。Bebchuk等人对控股股东，尤其是现金流量权和控制权分离情况下的控股少数股东模式下的资本运作决策进行了系统分析，指出了基于控股股东利益的资本运作，主要表现在以下几个方面：（1）基于控股股东利益表的投资项目选择；（2）基于控股股东利益的扩张：（3）基于控股股东利益的控制权转移。控股股东通过资本运作，来对中小股东进行掠夺，从而取得控制权和私人收益。在对中小股东利益侵占的方式上，通过以上三个方面的运作，来达到对中小股东利益侵占的目的。

5.控股股东对上市公司股利政策影响的实证研究。王化成以沪深两地上市公司2002、2003年的分配情况为样本分析了控股股东特征对于上市公司股利分配倾向和分配力度的影响。研究结果表明，这种影响显著存在且对分配倾向和分配力度的影响趋于一致。

三、最近控股股东的资本运作文献综述

1.控股股东关联交易的隧道行为。我国上市公司控股股东侵占上市公司利益的行为屡见不鲜。在具体的侵占方式选择上，由于关联交易具有隐蔽性好操作性强等特点成为众多上市公司控股股东的首选，我们称这种行为是关联交易型隧道行为。陈娟娟（2012）采用2008年到2010年上市公司的数据，研究了控股股东关联交易的隧道行为。得出了以下结论：控股股东的股权比例在50%左右时，其实施隧道行为的概率较大；国有性质的控股股东实施隧道挖掘行为的概率要高于非国有性质的控股股东；其他大股东在监测和预防控股股东实施隧道行为方面并没有发挥出相应的作用。

2.控股股东与公司价值的关系。刘星（2006）在监督与共谋的视角下分析了大股东之间分享控制权的治理模式对公司价值的影响，并利用2000—2004年间我国上市会司的样本数据进行实证检验，研究发现：股权集中度、股权制衡度与公司价值之闻均存在显著的正相关关系。

赵立忠（2011）通过搜集2007到2009年上市公司A股市场上的数据，来研究控股股东的控制权和公司价值之间的关系，并得出如下结论：终极控制人控制权与公司价值呈现倒“U”型相关关系，当控制权较弱时，控股股东没有能力对中小股进行利益侵占，会把更多的精力放在对管理层的监督上面，有利于公司价值的提升；当控股股东控制权达到一定程度时，控股股东为获取私利而进行利益侵占的能力增强，公司价值随之下降。

3.控股股东的控制权私人收益。赵明（2010）对控股股东的控制权私人收益的影响因素进行了分析，研究结果表明：第一大股东持股比例、风险水平、资产负债率及公司现金存量与控制权私人收益呈正相关关系，而公司规模、公司成长性及盈利能力与控制权私人收益呈负相关关系。

吴新春（2013）对控制权私人收益内涵与测度研究进行了研究，指出学界对控制权私人收益的常用测度方法有大宗股权溢价法、投票权溢价法和配对样本法，其中大宗股权溢价法最适合测度我国上市公司的控制权私人收益。配对样本法由于样本量过少而难以进行大样本研究。近年出现的测度新方法有累积异常收益率法和结构模型法，但并没有得到广泛认同与应用，未来的研究方向是探索更加科学准确的测度方法。

4.控股股东与盈余管理。佟岩（2007）研究了关联交易、控制权收益与盈余质量之间的关系，在不同控制权收益驱使下，关联交易对盈余质量的影响也完全不同，使用2001、2002年中国上市公司的数据检验发现，当控股股东持股在50%及以下时，更多通过关联交易追求控制权私有收益，结果降低了盈余质量；而当控股股东持股超过50%时，偏好通过关联交易获取控制权共享收益，最终提高了盈余质量。

近来控股股东资本运作主要集中在控股股东的隧道行为研究、控股股东的控制权私人收益、控股股东与盈余管理、控股股东与公司价值以及控股股东对研发支出的影响等几个方面。未来控股股东资本运作的研究范围将进一步加大，对控股股东的侵占中小股东利益的行为研究将会更加透彻。但控制权收益方面的定量化研究，却迟迟没有得到进展，未来对于定量化研究需要深入。