中概股回归 进退两难

苏红宇

在国内和国际资本市场上，有这样一个群体——“中国概念股”。它们一度带着淘金海外市场的豪情，冲出国门登陆西方资本市场，然而，几经搏击之后，终因一系列原因，纷纷从海外市场退市并欲扎堆回归国内 A 股市场。上期，《经济》记者就多家企业“扎堆”拆 VIE 构架回国内资本市场的现象及原因作了调查。本着搭乘国内牛市顺风车臆想的中概股，却不曾想接连遭遇了低迷股灾、IPO 暂停，吃了闭门羹。只差临门一脚，中概股企业在国内和国际资本市场间徘徊、等待，陷入进退维谷的两难境地。

回归触礁 屋漏又逢夜雨

2015 年，国内资本市场变幻莫测，一轮 A 股牛市先在 6 月 12 日站上 5178 点，火热的市场让所有中概股为之疯狂，加上“妖股”暴风科技带动了拆 VIE 风潮，中概股企业纷纷放言回归，仅今年上半年就有累计 22 家中概股企业收到私有化要约。在 6 月初，一度有专业人士预言：“在 A 股巨大估值诱惑下，2015 年或将成为中概股回归之年，一批经历成熟资本市场洗礼的‘海归’将出现在A 股市场，形成一个市值超过 1 万亿元的板块。”

然而好景不长，随着“6？26 暴跌”股灾的开始，中国 A 股市场遭遇血雨腥风，股指连续暴跌，下跌速度之快超出了很多人的想象，三大股指全线跌入技术性熊市，沪指从大涨近 150% 冠绝全球的“牛市”转为“技术性熊市”仅用了 11 个交易日。面对股灾，央行、证监会等先后出手，政府连发利好仍难挽“股市持续下行”的狂澜。此次 A 股断崖式暴跌着实让期待回归的中概股企业措手不及。

世事难料，仅仅留给 A 股暴风后短暂的平静。7 月 4 日晚间，沪深交易所同时公布共计 28 家公司暂缓发行 A 股的公告。对于 IPO 暂缓原因，仅留下一句“因近期市场波动较大”的说辞。据悉，这是证监会史上第九次暂停 IPO，距离此前的 IPO重启不过短短7个月。 暂且不论暂停IPO能否救市，光是这个消息一出，那些与 A 股资本市场祸福相关的中概股回归企业、私有化未上市企业、排队IPO 企业、已经上市申购的企业，都瞬间被 A 股这场突如其来的股灾席卷得遍体鳞伤，中概股回归A 股计划看来只能暂时搁置，可谓命运多舛。

但武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《经济》记者表示，“此次 A 股股灾及 IPO 暂停对中概股回归影响并不大，首先中概股们回归的动力是 A 股的高估值，相比境外的股价要高到三四倍以上，这包括发行价和炒作价的双层高估;以及在美国相对成熟的市场，美国监管层对上市公司的强大压力，尤其对法制意识相对淡薄的企业在诚信方面的压力”。除了严格的监管，还存在专业做空机构的压力，一旦出现问题被做空机构抓住并披露出来， 就会对股价形成打压， 使企业血本无归。在董登新看来，当初的离家，让中概股们多少有些后悔。在海外做空和低估值的压力下，它们的日子并不好过。

如今，市场情况发生了暂时的逆转。在市场相对低迷的情况下，董登新认为，中概股的回归面临着两个不确定性， 一个是暂缓的IPO什么时候开启，这取决于监管层。另外，注册制的推行会使 IPO的环境发生较大的改进，例如企业 IPO 的身价会大跌，在 A 股市场 IPO 再不像过去那样需要付出高成本，而更加容易上市。

过去一年时间，海外资本市场趋冷，尤其是阿里巴巴上市以来，中概股股价持续下跌。暴风科技回归后，股价暴涨逾 33 倍的强烈反差，无疑刺激了中概股回归的欲望。

一度想要回归的中概股们，面对国内低迷的市场环境有些措手不及，它们的步伐放缓了？北京大学经济学院金融系副主任、中国金融研究中心副主任吕随启对《经济》记者表示，中概股想回归多半是因为国内资本市场比较火爆，很多回归企业上市后，股票的发行价到二级市场都翻了几十倍、上百倍，估值比较高，所以融资也相对较多。一些在国内上市的中概股们，股东和高管变现的收益也远远高于美国资本市场收益，企业的市值扩大也较快，这种效应下， 回归A股市场就变得更具吸引力。 “它们不惜在纽约私有化退市也要回来，但现在不一样了，A股市场出现股灾，股票价格还会不会那么高就是一个疑问了。IPO 进程放慢，在这之前排队的企业现在都得延长进程了，那么中途回归的中概股，上市时间就更会延后，因此，回归的路肯定会受到影响。”

进退两难 为任性买单

到7月为止，已有包括奇虎 360、人人公司、空中网、世纪佳缘、陌陌等 20 多家互联网企业准备私有化，目标多数指向回归 A 股，还有一批企业处在酝酿的过程中，或拆分旗下业务回归A股。那么在股价暴跌的情境下，是否会有部分中概股企业放弃私有化？

记者致电其中一家公司，其相关负责人表示，确实收到了私有化邀约，但目前没有更多的动态，私有化之后何去何从还没有确定。并表示，“国家已经提出‘互联网 +’的概念，A 股的波动也是很正常的，对企业来说不能只关注眼前的利益而不看长远”。他认为，A 股如今只是阵痛，并解释称目前阶段属于沉默期，对外宣布太多进程会在美国资本市场引起其他反应。

而截至发稿前，记者曾多次联系融 360、学大教育等想要回归国内的中概股企业，对方均表示目前阶段不适合发表相关言论。另一家企业的相关负责人解释，在私有化还没有完成之前，也就是回国没有确定之前说太多会触犯美国证监会相关法律规定。业内人士解释，中概股在进退两难的境地，暴露过多私有化意向会影响到其在美国资本市场的股价，从而带来不必要的负面影响。

同样是宣布进入私有化进程，空中网 CEO 王雷雷就没有那么避讳，他于 6 月底对全部员工发邮件表示，“我和 IDG 投资基金联合出资收购其他股东所持有的上市公司股份，把公司从美国上市公司回归成为私有公司。此处不留爷，自有留爷处。我和我们的投资者正因为看好公司的长期策略和团队执行力才决定出资做这件事情”。在潇洒地挥别美国资本市场后，空中网投资部负责人对记者表示，“目前私有化进程还在继续，但无论这次股灾怎么样，回归国内市场后在市盈率或其他方面的收益都会比美国更高一点”。

A股市场的低迷期是难以预测的，吕随启表示，A 股市场，至少在半年内不会回归火热。“中概股想回到国内市场，投机因素居多。关键是一些已经踏上回归路的企业，它们从美国退市已经被国际投资者认为违约了，现在如果放弃回归 A 股而再回国际市场，还会有投资人信任吗？这些企业现在也回不去了，只能奔着 A 股来了”。

吕随启还表示，“当初它们跑去境外，也是因为达不到国内主板、中小板、创业板的上市要求，今后注册制真正推行起来，国内上市的估值可能没那么高了，这些中概股们就未必回来了，现在回来都是一些短期行为”。

也有一些企业走到了上市的门槛却被拦了下来，曾经是“中国传媒第一股”的分众传媒，赴美登陆美国纳斯达克后曾刷新中概股股价上涨纪录，后遭浑水公司做空、股价跳水导致宣布私有化退市，今年 2 月份该公司决定以借壳上市的方式登陆A 股市场，估值或达 500 亿元人民币，这相比它在美退市前还不到 27 亿美元的市值高出了好几倍。

但是在回归 A 股的路上却一波三折。好不容易选定借壳宏达新材，却没想到仅半个月后，宏达新材及其董事长就被证监会立案调查。但这也只是让分众传媒陷入了延迟上市乃至换壳上市的风险中。真正祸不单行的却是，因 A 股震荡证监会宣布 IPO 暂停。据悉，分众传媒 CEO 江南春与其他股东签有对赌协议，必须在今年内实现上市。那么下一步，分众传媒无论是选择重新换壳，还是选择登陆其他资本市场，相应的程序和材料都需要重新准备，时间成本无疑是巨大的，记者多次联系分众传媒相关部门，得到的回复是：在上市前都处在缄默期中，对于相关问题不方便回答。江南春是否会为任性买单，短时间内分晓可见。

近景堪忧 前景可观

但如今国内人民币资金的壮大、热钱的涌动确实是吸引中概股企业回归的动力， 董登新认为，“国内的私募、PE、不断壮大的 VC 都在蛊惑它们，事实上，中概股企业们也在想办法，因为创业板、中小板的标准还没有调整，按照现有标准，有些企业是不够资格进入主板的，所以先到新三板过渡一下，新三板也给投资者很多幻想，是一个可以让一些企业对外讲故事的市场”。

但中国企业新三板上市促进会常任主席张国君则表示，中概股私有化现在才开始，有着巨大的后发优势和潜力，因此私有化进程是发展趋势，另外 2001 年中国加入了世贸组织（WTO），预置了15 年的保护期来调整中国的经济结构，现在 15 年的保护期正到节点，这意味着世界范围内的游戏规则将趋同，在哪里赚钱都一样。

也有专家认为，资本市场的后续发展前景支撑着中概股回归的终论。

吕随启表示，目前国内大牛市已不存在了，支撑牛市的三大逻辑， 一个是资金牛、 一个是杠杆牛、一个是改革牛，这 3 点让股指点位从 2000 多涨到5000多。 “首先， 资金牛是肯定不在了， 房地产一热，资金就从股市往房地产回流了;第二，股市上涨的时候，融资融券助长加杠杆，当去杠杆的时候就出现了暴跌，杠杆已经不在了;第三，改革牛是跟中国梦连起来的，大家对国企改革抱了很大希望，但实际上我们上喊着市场化，改革的路径却是垄断化、非市场化，所以改革牛也不存在了。”

对此，张国君持不同观点，他认为“按照股市的正常规律和经济结构的调整，涨停跌停的故事几乎每分钟都在全世界上演，为什么到了中国就被视为非正常？既然是正常的，中概股的回归就是必然的，只不过是个时间问题。况且中国经济的结构性优势非外国可比，调整期后中概股的归来完全是可以预期的”。

以盈利为目的的资本会非常坚决地走向可以盈利的市场，张国君还表示，在中国有强劲的民众购买力，每个人消费 1 元钱就是13亿元， 这个市场基数大得惊人， 没有人会放弃。“中国市场就是中国，在‘大众创业、万众创新’的今天，对于那些已经进入私有化进程的企业，正是最好的时期。虽说是各有论断角度不同，但中国市场强劲后劲是十足的。”

目前，采用 VIE 架构的中国企业共有约 4000家，实际估计市场上 VIE 架构企业已万余家，其中已完成海外上市的近 500 家，此轮 A 股暴跌及后续政府救市行动对中概股回归的潜在影响很大，包括估值受到影响、未来上市风险不定以及 IPO暂缓等不利因素都需要中概股公司重新慎重考虑回归之事。但有危就有机，经历过此番深度调整的 A 股市场相比过去将能更加健康地运行，对想要回归的中概股企业无疑是好事，同时伴随着人民币资金的不断壮大和国内资本市场的不断完善，拆解 VIE 架构回到境内资本市场仍将是未来的大势所趋。