股权众筹 草根难变股东

苏红宇

如果说2014年是P2P蜂拥崛起的一年，那2015年互联网金融的风口则转向了股权众筹。随着监管层频频发文支持股权众筹的发展，今年，包括京东、阿里巴巴等一批互联网行业巨头纷纷开始布局股权众筹平台。据世界银行预测，到2025年，中国的众筹投资有望达到460亿-500亿美元。其中，70%-80%的融资额将是股权众筹。在“大众创业、万众创新”的浪潮之下，股权众筹因何站上了风口？监管政策日趋明朗，普通投资者能否有机会参与？

众筹背后的“众愁”

股权众筹已不再是“小众”的市场，继去年年底中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》后，股权众筹再度迎来重大突破。因为触及中小企业融资难的“痛点”，这一具备鲜明“草根”特性的互联网金融创新模式获得了政府的关注和支持。用最通俗易懂的话说，股权众筹就是志同道合的几个人一起来做“天使”。但一些众筹项目却让投资人成为了“众愁”。

众投邦创始人朱鹏炜对《经济》记者表示，“在2014年之前，基本上股权众筹处在一个模糊地带，总是和非法集资牵连在一起，这直接导致股权众筹在大众理解上产生了偏差。但它的发展速度并不慢，因为出现时间也较短”。去年众投邦上的项目众筹金额还不到一亿元，今年光是上半年就快完成了6亿元的交易金额。

交易额的增长使我们看到有更多的投资人进入到了众筹领域，但是，有业内人士表示，股权众筹和债权不一样，市场上不缺钱，缺的是好项目。因此，市场要继续解决优质项目来源问题。天使汇CEO兰宁羽认为，股权众筹平台上的优质项目会立刻被投资人哄抢，而更多二三线城市的项目可能因为资源分配失衡融不到钱，“创业者对投资方缺乏判断，更多地呈现出一种高高在上的姿态，这往往不利于创业者找到真正适合自己的投资人，并且创业者不知道如何精准地向投资人介绍项目”。

天使街CEO刘思宇解释称，这证明股权众筹在中国的发展还不成熟，股权平台更多是做TMT（科技媒体通信）企业的融资，“老百姓看不懂TMT，在中国也就千百人看得懂TMT，仅这些人是不能推动行业发展的，所以要将线下与生活息息相关的事情进行众筹”。仅仅通过平台就给未见面的项目方投资，转眼变成并肩的“股东”，如何建立信任关系更是难以解决的。众筹的股权到底怎么估值，一个项目到底值多少钱很难去核定。

兰宁羽也清楚地看到国内创业项目在融资时遇到的痛点，如果股权众筹投资的是一家初创、创新企业，特别是风险投资常关注的那种高风险、高回报的企业，投资人就必须认识到，“这类企业失败的几率相当高，投资人很可能无法收回投资。投资人必须非常谨慎地判断，投资是否已超出了自己能够承受损失的范围”。刘思宇也表示赞同，他认为，风险大是对风险没有评估。

多数股权众筹平台的操作模式比较类似，先是融资者通过线上注册提交详细的商业计划书，接着众筹平台对项目进行初审，如果通过了审核，该项目才发到网上;随后投资者会和创业者有一定的交流，进行合投，确认领投人和跟投人;待所有意向都达成后，投资人将款项打入第三方账户;最后成立有限合伙基金，将资金打给融资方。据业内人士介绍：“只有利润分配方案股东会表决通过了，才会根据这个方案向股东分配红利。如果股东会没有表决通过，或者股东会干脆就不审议这个议题，即使公司账上趴着大笔的税后利润，众筹股东也只能眼馋着，拿不到钱。”

并非人人都能做“天使”

本想着轻轻松松做股东，坐等分红。但“天使”并不是那么好当的。相对于专业投资人，普通投资人进入到股权众筹领域，玩得转么？

众所周知，股权众筹的投入周期长，在中国大约是5年到7年，并且流动性差，很难实现中途退出，其实不论多少倍的收益，投资时间都是较为重要的因素。大部分风险投资的退出期都不会少于5年。在具体操作过程中，很多“跟投人”的投资目的其实很简单，就是为了获取收益，然而有限合伙的退伙方式和有限责任公司的股权转让方式，好比两道关卡，使得退出变得如此艰难，投资人只想安安静静做股东的美梦被“叫醒”。

刘思宇解释，股权退出目前有3种方式，一种是ABC轮溢价倍增的收益，第二种是分红的收益，第三种是在股票交易市场的退出。但这几种方式在具体执行中程序复杂繁琐，资本汇CEO李军华同样认为，转让程序尤为复杂，“要所有股东同意才能够转让，并且还要找到有愿意接盘的人，这一点是非常困难的，除非项目本身比较好，股指翻了很多，投资人便宜卖掉估计还有人愿意，但如果项目本身不好的话，转也转不出去”。股权众筹的流动性差困扰了很多投资人，没有一个公开市场可以作为转让渠道，只能自己找人接盘，这无异于大海捞针。

“股权众筹是一项风险极高的投资项目，应设置较高的投资门槛。与其鼓励草根大众参与股权众筹投资，还不如鼓励草根去创业。”兰宁羽解释称，“天使投资并非针对一般的投资大众，而是面向风险承受能力较高、具备成熟投资经验的特定投资者。考虑到天使投资的隐秘性和高风险性，合格投资人必须具备资金充足、经验丰富、较高商业判断力和抗风险能力。为了更有效地帮助创业者发展，合格投资人还要具备一定的教育背景、职业、商业经验以及投资经验”。

普通投资人被阻隔在股权众筹的门外了吗？中国人民大学金融与证券研究所教授李永森认为，实际上从股权众筹角度来讲，普通人也可以投资，但更专业的高净值人群在投资上有一定的经验，这使得他们会对项目进行一些深入的研究，投资金额相对大一些，不是所有投资者都具有深入研究的能力。

风险意识是普通投资人和专业投资者最主要的区别，中央财经大学教授、金融法研究所所长黄震认为，在中国当前的情况下，更重要的不是信用体系缺失而是金融知识的匮乏，普通投资者缺乏基本的常识和风险意识、能力。“做金融必然有风险，做‘天使’十个人有一个人成功就不错了，现在一些机构鼓吹人人都做‘天使’，这缺乏基本的前提。其次是当前中国的信用制度、征信制度缺失，导致对风险的识别和风控的建立都有困难。专业的投资机构都经常失误更何况普通投资人呢？”在美国，如果想要在股权众筹平台上投资，那么投资人的年收入与家庭净资产都必须达标，而在英国，则需要通过个人申报信息和在线问卷调查的方式来判别合格投资者。做投资都有相应的合格投资人的条件、规则要求，“不是谁都能做投资，更不是人人都能做‘天使’”。

做股东门槛高

国内合格投资人制度还在制定当中，我国面临的小微企业投资需求如此之高，究竟是否需要合格投资人制度？刘思宇表示，在中国很难衡量一个人是否是合格投资者，“美国有JOBS法案，其判定核心是年收入，但是美国有强大的税务机构，你申报了100万那就要缴这个税，而在中国可以随便申报，所以就算合格投资人制度落地，执行起来也是比较艰难的”。

李军华则认为，合格投资人制度是需要出台的，这样能规避掉部分风险承担能力有限的投资人，但在股权众筹平台上，绝大部分项目是会失败的，剩下的投资者只能对风险买者自负。“现在项目远远供过于求，但是机构每年投向企业的总体资金也就是1000亿元左右，每年全国最多也就能投5000个项目，实际上中国每年的项目数量可能是几十万个，这些项目都需要钱，但老百姓手上是有钱的，就是不知道怎么去对接。”

普通投资人除了不好对接项目，还有一种原因是，好项目不是你想投就能投的。

李军华对记者表示，“好项目还会反过来挑投资人，也就是参与众筹的投资人并非没有门槛”。业内人士也表示，基本上最终能够认购的，都是对项目有积极意义的投资人，要么他本身就是项目的资深用户，要么是潜在用户群的意见领袖，要么是法律、财务方面的专家，要么拥有一些媒体资源等。那么这些参与到股权众筹中的人，若成了项目的股东，自然会把自己的专业知识或者资源对接给项目，对于项目初期落地存活有很大的意义。

简而言之，对于项目发起者而言，既然没选择通过机构和个人投资者来获得投资，就是因为无论是机构还是个人，在项目初期能给到的帮助是非常少的。因为对于单个项目而言，最初的帮助是多方位而且细致的，单个机构或者投资人没有那么多精力去扶持一个初期的项目。

机构投资者对项目的识别能力更强，为了保证成功率，机构投资者往往很挑剔，面对众筹平台上的项目，黄震表示，“普通投资者没有这种识别能力，这是专业与非专业的区别”。但并不是好的项目就不会选择众筹平台，黄震解释，重要的是门槛，“机构投资者一投可能就是几百万、几千万，对于创业者来说，股权一下释放太多就丧失了控股权，他也希望能够以小额分散的方式来众筹，保证控股权在自己手里”。

但是，对于平台来说，项目在每个阶段的风险也是不一样的，朱鹏炜告诉记者，每个投资人有他的偏好和经验，择选的项目风险也是不一样的，“天使”期的项目有10%的成功概率已经很好了，成功率虽极低，但对于投资人来说获得的回报是很高的;成长期的项目能够给投资人提供明确的预期，也有保障性风险规避措施，风险低;成熟期的项目风险更低了，收益相应也会低一些。平台也会专注某一阶段的项目。朱鹏炜还表示，只要了解项目并对风险做出预期，股权众筹就可以提供给普通投资人很好的盈利和投资渠道。

项目的“领投人”也很关键，李永森表示，中小投资者把希望寄托在“领投人”身上也有问题，如果“领投人”本身信誉有问题，或者和平台串通，那就可能造成投资人的损失。

对此，中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军认为，要对股权众筹项目有甄别和了解，更多地要看投资人对众筹的标的、专业能力如何，股权众筹需要专业化，普通投资人进入还是不现实的。

行业监管亟需加强

股权众筹最大的价值是使投资民主化、投资人普遍化，任何人都有可能参与企业投资，都有可能成为下一个“阿里巴巴”的股东。股权众筹最大的问题，也是投资民主化、投资人普遍化，它允许任何一个非专业、缺乏风险把控能力的投资人，都参与到专业的投资行为之中。股权众筹的各种风险，均源自于此。

如何解决这个问题？一个是交给市场，一个是交给政府。

李永森表示，投资风险具体可以分为两大类，一类是本身的不规范性带来的风险，如欺诈、信息不真实。这种风险要加强监管，予以规范。另一类是股权众筹资金投向前景不是特别明朗的领域，只要平台充分披露信息，这时作为投资者理应承担风险。

今年7月18日，央行等十部委联合发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（下称《指导意见》），这让互联网金融业内人士长舒了一口气。《指导意见》如期而至，在监管职责划分上，证监会是负责股权众筹融资的监督管理者。黄震也表示，《指导意见》最重要的是明确了股权众筹在试点阶段的重点是扶植小微企业，而巨无霸型的大企业吸金现象，因为跟普惠金融发展背道而驰，也应该叫停了。

对于平台的规范，黄震也指出，“股权众筹平台的定位应该和P2P平台的定位一样，只作为信息中介，而不是资金中介，不应该在中间参与交易，否则有失公正性，同时，平台不能在中间起担保或征信的作用，也不要做误导性或者虚假性的宣传”。他还表示，中国股权众筹发展依然受制于《公司法》、《证券法》法律规范的要求，在人数、资金上限方面还是要有突破。

黄震进一步分析指出，监管容易出现“一放就乱，一管就死”的弊端，在互联网金融的部分领域已经开始显现出了这个苗头。人们担心众筹领域也像P2P行业一样出现乱象，这不无道理。对众筹领域的监管得从源头抓起，众筹行业的领先企业要带头严守法律底线，坚决杜绝平台自身进行非法集资。

相比国外的资本市场，我国股权众筹起步较晚，但发展速度却很快，朱鹏炜告诉记者，我国股权众筹的规模还是太小了，“主要是国家对立法的推动速度还很缓慢，其次是还存在很多众筹的基金备案、法律等手续脱节，投资人手续非常复杂，流程还没有完善起来。老百姓对这个新鲜事物接受起来还是需要一个过程。只有更多的人参与其中，慢慢才会成规模。”

对于手续的复杂性，李军华表示赞同，认为这还需要政策部门的推动。“例如一个企业200名股东，不可能反复去工商部门变更登记，衔接机制完善起来，股权众筹行业才可以蓬勃发展”。

监管的缺失还将带来平台的各行其道，极容易在做平台时“夹带私货”——捆绑大公司，用成熟项目的成功来营销自己，借此树立行业地位，无情地消费大众和众筹概念。

在互联网背景下，在充分的市场机制下，股权众筹一定会探索出一条合理规避市场风险的模式。因此，应该让市场自己去试错，去探索出最佳解决方案。但在此之前，投资人最好尽可能地将投资控制在自己可承受的范围之内，因为无数次的金融危机表明，市场的自我规范，会产生非常高昂的成本，在市场完成自我纠正前，投资人很可能已经有所损失。