瑞士央行缘何实行负利率

陈建

瑞士国家银行日前出人意料地宣布实行负利率，以打击避险买盘操作。不难看出，瑞士央行此举旨在遏制瑞士法郎汇率上涨，降低通货紧缩风险。正如该行声明所说，“引入负利率的目的在于降低瑞郎的投资吸引力，从而为汇率下限提供支持。”

根据声明，瑞士央行将对存入该行的隔夜存款收取0.25%的利息，同时将3个月伦敦银行间同业拆借利率目标区间扩大至-0.75%～0.25%。新的货币政策将根据存款余额超过既定门槛的情况来具体实施，目前，瑞士央行计划对高于1000万瑞郎的存款余额应用负利率。

瑞士央行突然祭出“利率武器”，显然意在强调其捍卫瑞郎汇率下限的决心。2011年9月，瑞士央行宣布实施1欧元兑1.20瑞郎的汇率下限政策，即不允许欧元汇率低于这个水平。统计数据显示，迄今瑞士央行为此已经先后投入4624亿瑞郎干预汇市，这一规模相当于瑞士年国内生产总值的四分之三。尽管欧元对瑞郎汇率此后一直在1.20上方运行，但长时间、大规模的入市干预，早已让瑞士央行感到难以承受。

随着通缩对欧元区经济威胁的持续加剧，有关欧洲央行将大幅放松货币政策的市场预期也不断增强，大量避险资金继续源源不断地转向瑞郎。2014年6月5日，欧洲央行再度降低三大主要指标利率，其中隔夜存款利率从0削减10个基点至-0.1%。尽管自2014年年中以来，瑞郎的贸易加权汇率总体上几乎没有变化，汇率水平明显被高估，但欧洲央行罕见地进入负利率时代，进一步加大了欧版量化宽松政策出台的预期，致使瑞郎升值压力再增。先发制人地出台负利率政策已成为瑞士央行的备选方案。

与欧元汇率相比，近日俄罗斯卢布汇率的暴跌则成为压向瑞士央行的“最后一根稻草”。2014年12月15日，卢布汇率跌幅创下自1999年4月以来最高纪录，收盘时美元对卢布汇率达到63.4，欧元对卢布汇率达到78.8。12月16日，尽管俄央行宣布把基准利率大幅上调至17%，但当日卢布汇率仍继续大幅下挫，跌幅最高时欧元对卢布汇率超过100，美元对卢布汇率超过80。俄货币危机令瑞郎的避风港投资需求猛增，大量资本从俄流入瑞郎市场，瑞士央行最终不得不作出了实行负利率的决定。

当然，瑞士经济面临的输入型通缩威胁也是瑞士央行考虑的一个重要因素。瑞士央行发布的最新预测报告，将2014年通胀率从此前的0.1%下调至0，将2015年通胀率从此前的0.2%下调至-0.1%。该行表示，在整个预估期内，瑞士通胀水平都难以接近2%的物价稳定门槛，而国际油价下跌还可能导致通胀率在未来4个季度降至负值。如果再不遏制瑞郎的升值势头，瑞士通胀水平将深深陷入负值区。

理论上讲，与欧洲央行相比，瑞士央行的负利率政策应该具有更强的汇率打压能力，因为瑞士央行的超额准备金比欧洲央行更多，占国内生产总值的比重也更大。瑞士央行宣布负利率的决定后，瑞郎汇率全线暴跌。欧元对瑞郎汇率暴涨至1.2096，为2014年10月中旬以来最高点；美元对瑞郎汇率更是飙升至0.9849，创下2012年8月以来新高。

长期而言，瑞士央行新措施的效果仍有待观察。特别是当2015年上半年欧洲央行一旦推出大规模量化宽松政策后，瑞郎能否保持在当前水平颇难预料。或许正是看出了市场的这一疑虑，瑞士央行行长托马斯·约尔丹表示，瑞郎汇率下限仍是关键政策工具，将以最大决心捍卫这一下限，必要时将会采取更多措施，包括进一步降息。