不能妖魔化金融衍生品

刘燕交

6月15日至7月8日，仅17个交易日，沪指从5166点跌至3507点，暴跌32%，股票总市值减少20万亿元。如此惨烈的暴跌，使得本次股灾成为中国股市有史以来最严重的一次灾难。

有观点认为，每次股市下跌都是从股指期货开始，做空股指期货可能是本轮股灾的导火索。8月5日，在第72期记者大讲堂上，中国金融期货交易所副总经理戎志平指出，不能把股灾归结到股指期货上，相反，作为风险管理工具，股指期货在个股大量停牌、跌停，现货抛无可抛，流动性严重不足的情况下提供了难得逃生通道。

历史必然选择

股指期货是金融衍生品的一种。金融管理本质是风险管理，风险包括市场风险、信用风险、操作风险等，金融管理衍生品是管理市场风险的工具，有股票、债券、债券外汇市场，就会有期货管理工具。“长久以来，衍生品充满神秘感，多被妖魔化，关于衍生品的报道基本都是负面信息。事实上，企业利用衍生品进行风险管理，才是沉默的大多数。”戎志平强调，公众应理性客观地认识金融衍生品。

戎志平说，党的十八大以来，国家对衍生品市场重视程度逐渐提高。2013年8月29日，习近平视察大连商品交易所时指出，认真观察分析期货市场对预判经济发展走势、制定宏观调控政策有重要作用。2014年5月，国务院出台新国九条，其中第五条明确提出推进期货市场建设。

今年两会期间，李克强在政府工作报告中第一次明确提出发展金融衍生品市场的要求。5月19日，国务院批准发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》，明确要求开设股指期货和期权试点，推动场外衍生品市场，这是我国第一次把衍生品市场列入年度经济体制改革工作。

戎志平介绍，从人类历史角度看，风险管理是永恒的话题。公元前1800多年前，在两河流域，考古发现写在泥板上的借据，显示商人找人借钱，到印度河贩卖芝麻，借据约定回来后按芝麻市价还债权人芝麻，而不是钱。从衍生品角度看，商人在借钱的同时买入了芝麻远期合约，把芝麻风险嵌入贸易合同，服务商品买卖和消费。

“这是3800年前的融资方式，然而直到今天，我國的石油融资仍然采用的是这种古老方式，因为这种方式可以使市场风险在市场主体之间得到有效转移和配置。此后，期货与远期合约的发展经历了从商品远期到商品期货，最后到金融期货的过程。”戎志平说。

当前，我国实体经济体量迅速增大，新常态下隐性风险逐步显性化，市场潜在风险管理需求更加强烈。去年年底，中央经济工作会议对新常态进行了阐释，从历史高度对我国经济发展进行了系统论述。戎志平认为，新常态下经济转向中高速增长，利率市场化、人民币国际化及资本市场对外开放等重大金融改革逐步深化；去杠杆、房地产泡沫、地方政府性巨额债务、影子银行等金融风险隐患增加；要素价格波动、内外市场联动等诸多不确定因素集聚共振，风险管理需求十分迫切，防风险成为新常态理论的重要内容。

金融衍生品市场通过风险转移、分散等功能的发挥，将空间和时间两个维度的风险分散到金融市场中那些愿意承担的人手中，从而起到管理风险的作用。尤其是场内期货交易，是可靠、成熟、高效的风险管理工具，在全球范围内都发挥着管理市场风险、服务实体经济发展的重要作用。

戎志平说：“任何一个大国的崛起都需要有一个发达的资本市场作为支撑，而一个发达的资本市场离不开种类丰富的金融风险管理工具。要顺利完成经济创新驱动和转型升级，就必须加快完善金融风险管理工具，搭建一个功能完备、安全高效的金融风险管理平台，这是历史的必然选择。”

没有投机就没有市场

20世纪70年代，固定汇率制度的崩溃和石油危机的发生，触发了美国的高通货膨胀。美国政府采取高利率政策，打压实体经济，导致了一系列社会问题，而降低利率又会形成滞胀。这种混乱的金融局面，使股市风险急剧放大，尤其是齐涨齐跌的系统性风险，即使是机构投资者，也无法通过不同的投资组合来规避，市场急需一种工具来降低系统性风险的冲击。最终，1982年2月，堪萨斯市交易所成功推出价值线指数期货合约，开创了股指期货的先河。

戎志平介绍，期货有两个基本功能，从用户角度讲，一个是套期保值，锁定未来价格波动风险，保证生产贸易活动正常进行。“全球500强企业里面，有94%是利用衍生品进行套期保值。”

国内曾有人对有色行业和钢铁行业做过比较研究。2008年，商品价格大跌，有色金属价格下跌51%，有色行业企业90%有套期保值，全行业盈利90亿元。同期钢材行业价格下降33%，这个行业没有企业套期保值，全行业亏损61亿元。

2004年，湖北一家公司利用联农加合作社、龙头企业、信贷机构、期货市场的方式转移风险。2014年，企业棉花亏损2.67亿元，但期货盈利，最终综合盈利31.97亿元，利用期货规避了棉花价格下降的风险。

金融期货市场上，券商开展融资融券业务，券商手里要有券，俗称底仓，券商承担底仓价格波动风险，为了避免风险，券商同时卖出股指期货。

戎志平说，第二个功能是价格发现。期货市场可以和现货市场一起发挥作用，因为期货市场既能反映当前市场供求，也能反映未来供给需求；既能反映对标的本身的供求，也能反映和标的密切相关产品的供求。期货反映的供求，在空间和时间上跨度大，所以价格发现效率更高。

其次，其市场交易成本低，效率高，保证金交易手续费低。因此，期货有效地提高了市场价格发现效率，有助于指导企业市场、贸易、投资、融资。对金融市场而言，能更快和更有效地揭示股票等金融资产价格，进而提高资源配置效率。

“对于股指期货而言，还有一个功能是杠杆投资，提升投机效率，增加市场供给。”戎志平举例，如果股指期货保证金率为10%，买入1张价值100万元的股指期货，那么只要期货价格涨了5%，相对于10万元保证金来说，就可获利5万元，即获利50%。如果判断方向失误，也会发生同样亏损。“曾有人问能不能建立没有投机的市场，这是不可能的，没有投机就没有供给，市场就不存在。”

泄洪逃生作用初显

6月15日以来，我国股市出现大幅度波动，在戎志平看来，这一期间股市运行有五大特点。第一，期货价格与现货同步大幅下跌，贴水较大。一是现货指数下跌，6月15日到7月17日，沪深300、上证50和中证500指数分别下跌20.49%、13.96%和29.46%。二是期货也伴随着下跌，3个股指期货的1507合约期间跌幅相近，分别为20.59%、14.77%和29.3%。三是贴水较大，观察期货运行质量主要是看基差，决定这个价差的因素是无风险利率，如果偏离了无风险利率，就是市场供求的因素。

今年1至4月，沪深300股指期货基差保持稳定，平均绝对基差率为0.42%；5至6月，平均绝对基差率为1.14%；进入7月，平均绝对基差率为2.09%。6月份以来，上证50、中证500股指期货的基差率进一步加大。

第二，从成交和持仓的情况看，成交与持仓均下降，成交持仓比上升。6月15日至7月17日，沪深300、上证50和中证500股指期货日均成交量分别为150.27万手、39.72万手、21.63万手，分别较6月15日前日均水平下降6.45%、上升0.05%、下降25.05%；还有是持仓下降，比之前下降了60%、32%和43%，下降非常大，因为持仓下降猛，所以成交持仓比有大幅度的上升。

第三，市场资金规模不大，资金风险可测可控，资金使用率在安全线以内。“经常有人问，股指期货市场有多少资金在做空，实际上我们市场上没多少钱，6月15日到7月15日日均是800億元，资金使用率是71%，不到1000亿元，交易量每天是几万亿元，其实保证金不到1000亿元。”

第四，期货交易交割非常顺利，没有发生到期日的效应，也没有多空大战。“整体看总的交割量，7月份比正常水平下降，交割了6000手。各个合约的交割量是比较合理的，分别是1600手、690手和320手，远远低于今年的类似交割量。各个品种交割也没有出现大户集中交割，都是非常分散的，所以不存在大战的问题。”

第五，从作用功能的发挥来看，股指期货的泄洪逃生作用初步显现，但是作用发挥还不理想。股指期货作为专业的风险管理工具，在个股大量停牌、大量跌停，现货抛无可抛，流动性严重不足的情况下，期货提供了难得的逃生通道。“6月15日到7月17日，我们日均空头持仓是980亿，相当于承担了980亿的股票抛压，如果没有期货，他们只能把股票卖掉。6月1日，证券公司、私募基金、QFII、RQFII大概是35万手，相当于大概5500亿股票的抛压。”

因此，戎志平认为，并不能把股灾归结到股指期货上。有分析人士称，中证500股指期货是这次股灾的导火索，美国历史上也是每次股灾之后都要分析股指期货出现的问题。

在戎志平看来，这个问题基本不成立。“去年11月份大涨的时候也有股指期货，美国、欧洲的股指期货更多。说股指期货导致股市下跌，这与事实不符。你没办法解释人家有股指期货股市还在涨，中国却会跌。”