有钱，有政策，有信心，A股长牛

李国平

编者按

最近股市的火爆程度着实引人关注，有人惊呼股市太疯狂，警惕泡沫破灭;有人认为股市已经开始走牛，好风景还在后头。《中国经济周刊》特邀分别持上述观点的专家，阐述他们的见解，以供读者参考。

当上证综合指数突破4400点时，有经济学家称A股已经是“非理性繁荣”;还有人认为，目前中国的宏观经济状况不好，上市公司的业绩不好，股市的监管也不好，A股的不断上涨没有逻辑。

今年以来，随着A股指数一路攀升，“A股牛市行情是泡沫”的声音不绝于耳。事实上，A股长期牛市的逻辑不仅很好，而且很强大。A股牛市也不会只是昙花一现，而是长期的牛市。

对经济改革前景的良好预期是A股长期牛市的宏观经济基础。股市行情常常不取决于当前的经济增长状况，但会反映投资者对未来经济前景的预期。虽然2015年以来中国的GDP增速创下了数年来的最低水平，但这并不完全是坏事，因为在一定程度上，当前GDP增速的下降是主动推动经济转型的结果。自十八大以来，中央政府开始了新一轮经济改革，而这一轮经济改革范围之广、影响之深远，足以比肩1978年的经济改革。这一轮改革的措施包括鼓励自主创新、促进“中国制造”向“中国创造”的转变、推动中国版的工业4.0等。

如果这些经济改革措施能够得到有效的贯彻实施，A股（特别是中小板、创业板）就能够培养出一批真正具有国际竞争力的创新型企业，那么A股估值过高的争论就变得无必要。因此，当下中国各界需要关注的不是A股是否已经泡沫化，而是经济改革的措施能否得到有效实施，从而将投资者对经济改革前景的良好预期转化为现实。

社会财富重新配置的大趋势是A股长期牛市的金融基础。对此轮A股牛市的启动与未来牛市的持续，一个重要因素是新一轮大规模的经济改革正在导致国内社会财富的配置结构发生深远变化。据统计，在美国，家庭财富的24%是在房地产，22%在养老金，公司股权占14%，非公司股权占8%，而银行存款只占10%。同美国相比，目前中国家庭财富的配置相当单一。统计显示，中国家庭财富的59%是房地产，22%是银行存款，而2015年3月，中国家庭在银行的存款总额高达50多万亿元。

但是，两方面的变革正在导致中国家庭财富配置的多样化成为大趋势：一方面，房地产作为一种高收益、无风险资产的赚钱效应正在消失，房产造富时代正走向结束。中国人口老化的大趋势将导致房地产的供应超过需求，而这一趋势不是降息降准、信贷政策与任何其他房地产“新政”所能扭转的;同时，虽然为了稳增长，中央与各地政府推出了提振房地产业的政策，但相当明显的是，政府已不再像过去10多年那样过度依赖房地产业，以促进经济增长。另一方面，金融改革（特别是存款保险制度等政策推出）让银行存款不再是高枕无忧的无风险资产。部分家庭财富从房地产、银行转移到高风险高收益的股市，实现家庭财富的重新配置将是不可避免的。这一重新配置将是一个持续的过程，从而为A股长期牛市提供持续不断的资金。

降低中国金融系统风险的需要是A股长期牛市的政策依据。监管部门采取的一系列监管措施会引起市场反应，甚至导致A股下跌，但决非为了打压股市。长期以来，商业银行是国内企业的主要资金来源，这导致金融系统的风险大量集中在商业银行系统。一旦经济增长速度下降，企业难以偿还银行贷款，商业银行就会因为大量的呆账而倒闭，从而引发银行危机甚至系统性的金融危机。

要守住防止发生系统性金融危机的底线，就必须降低企业对银行贷款的依赖;而降低企业对银行贷款依赖性的唯一途径就是加大股权融资与债券融资，提高直接融资比例。事实上，十八大报告就明确提出，要提高直接融资的比例。而让企业能够更多地通过发行股票筹集资金，必须以一个人气旺盛的股市为前提。因此，监管政策的强化只是为了控制A股长期牛市的节奏，决非为了逆转A股长期牛市的方向。