二季度估值仍有向上空间

陈杰

近期，我们结束了三地路演，在与机构投资者进行了广泛交流后，我们发现大家现在的主要分歧有以下两点：

第一，由于考核机制带来的交易分歧。考核相对收益的机构投资者大部分满仓，其心态是“要死一起死，要活就要活得比别人好”；而考核绝对收益的机构投资者在上周均有所减仓，准备等待一次短期深调后再抄底进入。第二，对基本面和股市关系的分歧。一部分投资者在等待着经济复苏带来牛市的“第二波”，在他们心里牛市还很长；另一部分投资者关注政策放松的时间和空间还有多少余度，在他们心里牛市是“只争朝夕”。

对于以上投资者的分歧，我们现在的观点如下。

深度回调近期或不会发生

近期投资者的情绪高涨，不断有增量资金流向股市，这使得市场趋势有很强的“韧性”。而很多现在减仓的投资者也只是想等有个类似于“530”的回调之后再舒服的买入，因此他们并不是真的看空，反而是在等回调作为全面加仓的信号。

由于市场有“学习效应”，当大家都在等着回调再加仓的话，也许回调就迟迟不会发生了。再退一步来看，一旦真的发生了类似于“530”的深度回调，很多杠杆交易的投资者可能会被强制平仓，血本无归，进而引发市场“踩踏”，届时市场下跌的深度将难以预测，要想完美“抄底”可就没那么容易了。

关注高收益资产分流资金风险

本轮牛市，我们需要观察两个风险指标，第一是有没有比较强的行政压制，第二是有没有出现新的高收益率资产分流股市资金。

当前股市的总市值已经接近GDP总量，且直接融资的功能越来越强大，其对推动中国经济转型和金融改革的意义重大，因此我们认为这次很难再出现对股市很强力的行政压制。

目前，我们反而更加担心的是第二个风险，即有没有可能出现一种新的高收益率资产分流股市的资金？我们认为下半年的房地产市场值得密切关注。我们近期的中观跟踪发现，国内的一线城市房地产市场复苏明显，而房价是有“示范效应”的，虽然目前三四线城市的地产供需结构不平衡，但如果一二线城市房价持续强势上涨，最终对三四线城市房价也会有带动作用，这时候可能就会分流股市的资金重新回到楼市。

二季度估值仍有向上空间

目前来看，二季度宏观经济仍然比较疲弱，再加上通胀压力还很低，因此一定还有进一步的货币宽松空间；另一方面，由于目前地产市场还未进入全面复苏阶段，也暂时不会大量分流股市的资金。因此我们认为二季度A股市场还有进一步的估值向上空间。

但是，下半年如果宏观经济真的由于宽松政策而企稳，这反而可能引发通胀的回升，进而使货币政策进一步放松的空间受限，且如果下半年地产市场进入全面复苏，还可能分流股市的资金，这就可能会开始压制A股的估值。但我们认为，届时首先受到压制的将是对政策敏感的大盘股，从大盘股中流出的资金甚至可能继续流向对政策不敏感的小盘股，从而推升小盘股进入真正的“泡沫化”阶段。因此行业配置上我们二季度推荐银行、化工、煤炭、有色等大盘股；下半年推荐软件、医疗、环保等小盘股。