顺鑫农业：业务和体制的双重拐点

雪球财经

顺鑫农业（000860）是一家北京“典型的国企”。公司手上拥有两个中华老字号的品牌，一个是牛栏山二锅头，一个是宁城老窖，但公司并没有重视手上这块优质资源，一直把主营重心放在农业和地产上。另外，顺鑫农业过去几年来毛利率保持高位，但净利润率一直很低。主因是成本太高所导致，广告费和推广渠道费侵蚀了大部分的利润。在国企体制下，高销售费用换来的却是低净利率。2013年后情况有所改观，但费用仍居高不下。

此外，从PE的角度看，公司在2012年-2013年的PE数倍于同行业公司，显得鹤立鸡群。但从PS（市销率）和PB的角度看，公司又显得非常低估。那么公司究竟是否已经突破困境，迎来主营业务转型和国企体制改革的双重拐点了呢？笔者将就此展开以下讨论：

从农业跨步白酒业

从行业属性上来说，白酒行业自2012年来受“八项规定”、“限制三公消费”等政策影响，行业整体表现较为低迷。但顺鑫农业的二锅头属于低端白酒产品，从数据上看，公司并未受到整个白酒产业不景气的影响，反而，这两年的业绩逆势高歌猛进。具体财务数据如表一、表二。

2012年底白酒营收为32.38亿，同比增长27.33%，毛利率51.49%，但公司当年的整体净利润下滑58.99%，一方面源自房地产大幅亏损8000万元，一方面去年业绩包括1.95亿的非经常性损益。剔除2011和2012年这两项因素的影响，调整后的营业利润2012年同比增长26%。

2013年上半年白酒营收23.58亿，同比增长27.07%，毛利率同比大增10个百分点，至57.12%，带动公司整体净利润增长33%;2013年末白酒营收37.44亿，同比增长15.6%，毛利率同比增长8.86个百分点，至60.35%，在整体收入增长只有8.76%的情况下，白酒业务的收入和毛利增长带动公司整体净利润增长57.09%;2014年上半年白酒营收26.30亿元，同比增长11.52%，毛利率为57.88%。公司整体净利润增速高达70%。

从上面的数据不难看出，2014年来公司的主营业务已经转型成功，公司的第一个拐点出现。

高额费用推动体制转换

通过上面的数据我们看到，公司的白酒收入这几年高达30亿以上，但就算把公司的净利润全当做是白酒业务贡献的，公司白酒业务的净利润率也太低了（只有5%左右）。即便是低端白酒，这种净利率水平也偏离白酒行业的平均水平太远了。那么到底是为什么在白酒业务高收入和高毛利的情况下，净利润一直不能释放出来呢？

以2013年年报为例，公司白酒业务虽然有22.6亿的毛利，但大部分被销售费用吞噬，公司的销售费用高达9.6亿，增速高达28%，远超营收增长（上半年的销售费用增速更高，达到70%），财报解释说是外地销售增加导致运输费用及广告费大增，但广告费用这一项疑点重重。管理费用也高达5.6亿，不过不同于销售费用的快速，顺鑫的管理费用倒是一直维持在高位。这几年费用变化如表三：

至于为什么费用那么高，国企体制自然是其主因。此外，管理层也颇有漏洞。2014年年初公司账上有18.5亿的货币资金。同时公司向银行贷款16.7亿。然后上半年还发债借了7亿现金。随后公司以偿还银行借款和补充流动资金的目的完成了定向增发，共募集17亿现金。然后公司把其中46亿现金存在银行，上半年利息收入0.11亿。公司身背高额贷款，同时用各种方法找来的钱，最终通过借款的形式，借给下属众多子公司64亿，其中北京顺鑫宇佳房地产公司一家就借了53亿。典型的大股东占用上市公司现金发展房地产业务，也可以理解为变相的跑冒滴漏，明摆着侵占小股东的利益，除了期待体制改革后管理层的转变外，小股东也无可奈何。

所以，公司的第二个重要拐点就是体制上的拐点，具体标志是剥离垃圾资产、推出管理层或员工激励制度、开始控制费用制释放利润。虽然目前看第二个拐点仍未出现，但已经有蛛丝马迹可循了。从费用上不难看出公司在2014年的销售费用增速开始放缓，费用的控制可能也与2013年下半年董事长的换人有关。不过目前，公司还没有出现像老白干这样明确的员工或管理层激励体制改革。

市值严重被低估

从PE的角度看，公司在2012年-2013年的PE基本都在45-60倍之间徘徊，几倍于同行业的白酒公司，显得鹤立鸡群。虽然2013年年报后公司的净利润开始释放，PE开始下降，但目前30倍的PE相比较一线白酒股，仍不具备优势。

从PS（市销率）和PB的角度看，公司显得非常低估。顺鑫农业的PB目前只有2.18，在白酒股中垫底，如果把白酒和地产高达70亿的存货考虑进去，公司的股价是接近净资产的。公司2014上半年的PS仅为1.89倍。相比较，上半年茅台的PS为15.8倍，五粮液的PS为7.7倍。如果剔除其它低毛利的业务，只看顺鑫农业的白酒销售额26.3亿，其PS为4.18倍，仍然在白酒行业中垫底，相比较同等收入古井贡酒（23.9亿）近200亿的市值，顺鑫农业100多亿的市值显然严重被低估。

此外，虽然公司的PE不具备很大优势，但短期看，公司的净利润已经开始加速释放。2014三季度公司的净利润为2.82亿，同比增长78%，三季度末白酒的预收账款高达12亿元，同比翻倍还要多，预收款占比远甩其他白酒企业，由此推算第四季度公司的白酒净利润会非常漂亮。同时考虑房地产业务在今年的贡献（2013年第四季度并表单季净利润仅有3871万，但母公司净利润高达9779万，差额系房地产公司亏损所致），公司2014年的业绩高增长板上钉钉，保守估计四季度净利润达到1.2亿，全年保底4亿。（雪球ID：价值at风险）<Z：＼1325＼结束符.jpg>