实体经济增长疲软 债券市场机会仍在

高善文

我们认为市场仍然处在牛市格局，但提醒投资者对短期调整的时间和深度要有必要的准备。我们进一步认为市场的公允水平可能在3000-3500之间，市场的下跌有可能在这一区间的上限附近稳定下来。

过去十多天市场下跌之快速和惨烈是超出我们预期的。但看起来市场确实可能已经在3500点左右稳定下来。当然，考虑到指数的失真，市场的真实水平可能位于我们提出的公允区间的中枢水平。

政府的断然救市措施对市场恢复起到了至关重要的作用。但从较长时间看，估值层面泡沫的大幅消除也许对于市场企稳同样重要。

我们认为目前市场最恐慌的时候已经过去，正在转入以区间整理为特征的市场重建。从估值、实体经济流动性趋势和经济前景看，我们倾向于认为市场似乎仍然处于牛市格局，但重新恢复强势上涨需要对第三级火箭点火的确认。这方面的迹象目前仍不明确。

在实体经济层面，高频经济增长和工业品价格早在5月中下旬已经开始明显走弱。随着股票市场恐慌的结束，7月9日商品期货迎来大涨。但考虑到经济基本面走弱的制约，商品价格的反弹不可持续，并可能很快重新进入下跌的通道。

一、短期经济增长有压力

虽然近期商品价格暴跌有股票市场恐慌传染的因素，但实体经济似乎呈现下滑态势。草根数据显示6月份的终端需求十分疲弱。我们估计未来公布的6月份经济增长很可能明显低于预期。

值得注意的是近期6大发电集团的日均耗煤量较前期水平骤降20%，这样剧烈的变化是十分少见的。这可能来自短期的扰动，也可能与金融市场恐慌和商品暴跌有关。股票市场崩溃无疑对正在走弱的经济增长有负面冲击，未来走向值得留意和观察。

房地产市场的复苏仍在继续，近期30个大中城市交易量已经回到去年底的高位。尽管草根信息显示股票市场的崩溃影响了部分一线城市的房地产市场。但我们认为，中国房地产市场的主要驱动力是流动性、周期性波动和经济增长，股市财富效应的影响在过去历史上并不显著。从这一角度考虑房地产市场的恢复在下半年仍然是可以持续的。

本轮地产复苏一线城市由于房地产市场结构变化等原因房价涨幅猛烈，但二三线城市房价目前只是止跌。虽然地产复苏有利于投资的企稳，这也许在年底或者明年上半年就能显现出来。但考虑到整个房地产市场仍处于去库存中，投资企稳需要的时间会比过去周期更长，投资恢复的弹性可能也会更低。

二、商品价格暴跌

近日商品期货暴跌主要是受股市崩溃的情绪传染。但工业品期货价格指数自6月上旬以来就呈现趋势走弱，其中和国内需求关联密切的螺纹钢和水泥价格屡创新低，显示终端需求非常萎靡。

日前公布的6月PPI生产资料价格环比下跌0.56，跌幅显著扩大。因为6月份初级商品原油、煤炭和铁矿石价格相对稳定，所以剔除掉去年四季度和今年年初由于原油价格下跌导致的PPI下滑，6月份的PPI环比水平处在过去几年的底部，这可能暗示了需求走弱的压力。

6月CPI同比增速1.4较上月略有回升，整体处在比较弱的水平。受肉禽和蔬菜价格推动，食品同比略有回升。受房地产复苏的影响，居住类价格也有小幅回升。整体来看，未来中短期通货膨胀压力并不大。

三、债券市场仍然存在机会

由于股票市场崩溃的连锁反应，部分金融机构由于流动性紧张抛售利率债，致使日内债券价格出现大幅波动。但随着证金公司向市场和基金公司提供流动性，去杠杆导致的流动性正反馈的压力有显著减轻。

截至7月8日，两市融资融券余额已经由6月中旬2.2万亿下降百分之三十至1.4万亿。考虑到场外高杠杆配资早已平仓，融资融券余额可能代表了股票市场主要的杠杆来源。股票市场的去杠杆得到了实实在在地推进。

随着股票市场崩溃，IPO暂停资金回流，和前期降准降息的影响，银行间资金供应变得充裕起来。近期债券收益率出现普遍的下降。十年期国债利率在3.4左右，较前期高点下降了20个BP。各种期限的信用债收益率也出现30个BP左右的普降。

随着经济增长进一步恶化，二季度困扰债券市场的经济企稳恢复和货币收紧预期会逐步消失。货币政策面临进一步宽松的压力，这些因素都会驱动长端利率继续下行，甚至可能进一步突破今年2月份的低点。

四、全球市场和经济

近期全球市场受希腊危机和中国股市恐慌影响，出现避险情绪。海外发达国家的国债收益率普遍回落，股票市场下跌，避险货币汇率升值，其他风险资产受到抛售。但整体来看，中国对全球的冲击主要体现在商品、人民币汇率、中概股和港股，对全球其他资产的影响偏小。随着A股市场恐慌的平复，各类受冲击的市场也出现恢复性回调。

在A股大幅回调背景下，AH股溢价创2009年年中以来新高。因为A股的金融石油石化大蓝筹受救市影响价格下跌较少，大蓝筹决定了AH股溢价的走势。其它股票AH股溢价相对高点已经回调10%，但较历史平均水平仍然偏高。

今年以来全球工业增长十分低迷，二季度工业环比可能接近停滞。新兴经济体的增速已经低于2012年最低水平，发达国家工业增速也呈现快速下降。更低的工业增长带来全球贸易的减速，这也是今年以来中国出口异常低迷的原因之一。全球工业减速和商品供应扩张将对商品价格形成持续地压力。而发达国家利率的正常化也多少受到全球经济减速的不利影响。