SDR能否倒逼中国金融开放？

谭保罗

2015年，中国金融开放最大的亮点是人民币国际化的推进，而人民币被纳入IMF特别提款权（Special Drawing Right，SDR）一篮子货币则是这一过程的重要里程碑。

2015年，中国金融开放最大的亮点是人民币国际化的推进，而人民币被纳入IMF特别提款权（Special Drawing Right，SDR）一篮子货币则是这一过程的重要里程碑。

2010年，中国GDP超过日本，居世界第二。2013年，中国的进出口货物贸易额已超过美国，成为全球第一。与这些数据相比，人民币的国际地位并不相称。

因此，本轮被纳入SDR无疑是个值得兴奋的事情。这是IMF对人民币作为“重要货币”这一地位的法定承认，也是中国的影响力从单纯国际贸易领域向国际金融领域深入的基础。

同时，和SDR其他的篮子货币进行“对标”，我们也可以找到人民币在自由兑换等方面的“差距”所在，这对我国的金融改革和开放将可能形成一种“倒逼”效应。但遗憾的是，对SDR入篮的“过度解读”，却容易让我们丧失严肃、负责地探讨这种“倒逼”效应的可能。

人民币国际地位提高将助力中国企业走出去。

加入SDR的“篮子”，距离人民币最后的雄心还异常遥远。

2015年11月30日，国际货币基金组织（IMF）正式宣布，人民币将在2016年10月1日加入SDR（特别提款权）。届时，特别提款权的价值将由美元、欧元、人民币、日元、英镑这5种货币所构成的“一篮子货币”的当期汇率确定，所占权重分别为41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%。

SDR是一个相对专业的概念，要认识它对于中国的意义，首先要弄清它到底是什么？打一个比方，有个经济底子很薄的国家A，它国内没有什么可以出口创汇的产业，但它为了对付恐怖主义，进口了一批武器，于是A国就出现了严重的国际收支困难。

A国没钱付款，但它想到了一个办法：原来，它的政府在IMF有一项“特别提款权”。那么，A国就可以去“提款”以解燃眉之急了。

“提款”是通过特别提款权账户实现的。在这个账户中，钱的计量单位不是美元，也不是欧元，而是“特别提款权单位”。

与其说A国是在“提款”，不如说是“借款”，因为“提款”很多时候是通过两国账户的互相融通来实现的。A国要通过特别提款权账户，向另一个国际收支强势的国家B国“借”。

如果A国要向B国借1亿“特别提款权单位”。那么，就要在A的账户上记录“负的1亿”，而在B的账户上记录“正的1亿”。于是，两国的账户余额也变化了，但IMF特别提款权账户整体依然是平衡的。

不过，在这一过程中，A国只是借到了1亿“特别提款权单位”，这是一种“记账单位”，无法用来进行国际贸易的商业支付。

那么，“借钱”的最后一步就是，B国的中央银行要向A国的中央银行转入与1亿“特别提款权单位”等值的国际货币。到底转入哪种货币，只要这个案例中的军火商认可就行，美元、欧元、人民币都可以。

那么，这1亿“特别提款权”到底值多少钱呢？等值的国际货币到底是多少？事情的关键就在这里，也是我们理解什么是“入篮”的基础。

特别提款权虽然不是货币，但是一种储备资产，因此它必须要定价。否则，这个B国央行就不会知道，自己到底应该转多少美元到A国央行的账户中。

按照目前公布的信息，未来美元、欧元、人民币、日元、英镑这5种货币所构成的“一篮子货币”所占权重分别为41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%。那么，1单位SDR的定价就是：美元与入篮货币的比值分别乘以入篮货币的权重。

简化理解，A国购买武器的1亿中的每1个“特别提款权”就等于X美元，这个X的值是下列一长串数字的计算结果：1×41.73%+美元/欧元的比价×30.93%+美元/人民币的比价×10.92%+美元/日元的比价×8.33%+美元/英镑的比价×8.09%。

这个公式太复杂，但它也很容易理解，即人民币只是SDR的一种“计价因素”，在这个加权求和的公式中，每一种货币和他们在国际金融领域的地位有一定的相关性。人民币权重排名第三，特别是排在日本之前，这无疑是让多数国人觉得高兴的事情。

客观地说，把人民币纳入SDR的篮子，的确也代表着人民币在国际货币体系中正式获得一个法定的“江湖地位”。但对这个地位，也不应“过度解读”。

特别提款权最早发行于1970年，其本意是用来在IMF会员国之间进行资金融通，以便于国际收支弱势的国家能够偿还IMF的债务，或者弥补会员国政府之间国际收支的逆差。

因此，对于中国这样一个长期处在经常项目和金融项目“双顺差”、国际储备长期位居世界第一的贸易强国而言，SDR的“提款”价值并不大。真正的价值在于，SDR入篮可以看作是人民币国际化的一块“垫脚石”。

在外界看来，人民币被纳入SDR，可以为人民币成为各国的储备资产，以及最终成为国际货币铺平道路。不过，中国在这方面也不应过度乐观。

在IMF正式宣布消息之前，外界对人民币在“篮子”中所占的权重，有着多种预计，范围大概在14%～16%之间，而最终确定的权重为10.92%，这被一些人认为是低于预期。

更重要的是，加入SDR距离国际货币的路还有很远。目前，最常见的“不负责任”的解读是，加入SDR篮子将使得人民币成为一种国际储备货币。其实，人民币入篮只是让自己成了SDR这种国际储备资产的一种“计价因素”。SDR是储备资产，但人民币只是它的“计价因素”，说人民币跃居国际储备货币是一个常识性的错误。

实际上，SDR在某种程度上来讲，只是国际金融领域一种相对边缘化的储备资产。在世界各大央行的资产负债表中，SDR都排在外汇储备、黄金之后，所占比例极小。

统计数据显示，截至2015年第三季度，IMF各成员国SDR配额约为2800亿美元，在全球储备资产总规模中占比仅为2.5%左右。美元、黄金或者欧元才是各大央行储备资产的主流品种。

成为储备资产，这一直是人民币国际化的目标之一，但人民币还有很长的路要走。简单地讲，一种货币要成为一种国际储备资产，那么必须要求这种货币是一种“强势货币”。

一个国家持有储备资产的目的主要有两个，一是用于国际支付，就像本文案例中A国要用SDR来融通资金，购买反恐的武器装备一样。

储备资产的第二个作用是维持本国货币汇率。比如，一国央行如果持有美元作为储备资产，那么当本币升值，央行可以在外汇市场用买入美元、卖出本币的方式降低本币汇率;同样，也可以反向操作，提高本币的汇率。

通过这种方式，可以将本币兑美元的汇率维持在一个设定的水平，维护国家的“汇率主权”，但这必须以该国拥有足够的美元资产为前提。在上世纪90年代，香港“抗击”索罗斯就是背靠着祖国强大外汇储备来进行的，因为有充足的美元储备，港币兑美元的汇率被香港金管当局控制，而试图从汇率更大幅度波动中取利的索罗斯只得铩羽而归。

从储备资产的两个目的可以看出，一国货币要成为储备资产，它必须是一个大型的贸易国，在国际贸易中具有举足轻重的地位。在这一点上，人民币完全符合标准。2013年，我国的进出口货物贸易额已超过美国，成为全球第一。

但更重要的标准，人民币还有距离。作为储备货币，尽管主要是一国用来防备不虞之需，但它也有一定的保值增值需求。它不能一直存放于本国的央行，必须要寻找投资渠道。中国的外汇储备最广为人知的对外投资渠道就是购买美国国债，这一投资渠道广受诟病，但换个角度看，这恐怕是目前最可靠的投资渠道了。

世界各国之所以愿意持有美元作为储备资产，其原因很大程度便在于美国的金融市场提供了巨大的优质资产，让各国的美元有回流美国创造一定收益的条件。

美国证券业及金融市场协会（SIFMA）数据显示，截至2015年年中，美国债券市场规模达到39.5万亿美元，成了全球最大金融市场。这一规模是美国股市的1.5倍，是日本、中国和欧洲等五大国外股市规模之和的两倍。

可以看出，美元之所以能成为国际强大的储备币种，和它提供了一个货币“流出和回流”的循环机制有关，而体量庞大的债券市场是这个机制的基础一环。相比而言，中国的债券市场无论是规模、市场化程度和开放程度都和美国有较大差距。

因此，如果一国央行持有的大量某种外汇，却在这个世界上找不到能够置放巨额外储投资的渠道，那么它持有这种货币的意愿一定会降低。在这个意义上讲，人民币要成为国际储备资产的雄心能否实现，和中国金融市场的改革和开放无疑有着极为密切的关系。那么，加入SDR是否会对此形成一种“倒逼”机制呢？

人民币要成为国际货币，最现实的障碍还是可自由兑换的问题。此前，美国为人民币加入SDR篮子设置的最大“障碍”也是人民币的可自由兑换问题。

所谓可自由兑换，并非指的本币和外币的简单“兑换”，而是主要针对一国对金融和资本账户的开放，以及该国对跨境资本流动的限制而言。

这方面，中国一直在努力，其中，上海自贸区是最受关注的“试验田”。早在2014年5月，上海自贸区便启动了自贸区自由贸易账户（FTA）。从本质上讲，这个账户的启动等于在自贸区建立了一个资本账户开放的“特区”，但这种开放被局限在自贸区内。而在自贸区和自贸区之外，还有一道“防火墙”。

2015年，中国两项资本账户的开放措施同样备受关注。第一项是5万美元购汇限制的取消，虽然只选了几座试点城市，但由于资金全国性流动的特征，某种程度上讲，这种试点等于是一种全面的放开。

另一项影响更大的改革是QDII2 （合格境内个人投资者）的推出，它的名称主要是为了便于与早已推出的 QDII （合格境内机构投资者）相区别。QDII2和QDII的共同特点都是，在人民币没有实现完全自由兑换、资本项目尚未完全开放的情况下，有限度地允许中国国内的资本对外投资。

但不同在于，QDII2针对个人，而QDII针对机构。在投资限制上，两者也有很大不同，而这一点正好凸显了中国资本账户开放步伐的加快。

尽管QDII2只针对个人，但个人投资者在获得QDII额度之后，可以自行决定投资种类，国外的外汇、股票、基金、债券等金融产品都可以投，这其实是非常自由的“直接投资”。而在之前的QDII模式下，投资者则只能购买银行和基金等相关理财产品，属于受到限制的“间接投资”。

人民币国际化之路障碍重重，但人民币也有不少被忽略的“先天优势”。其中最大的优势是，中国相对于不少国家的贸易“强势地位”。所谓贸易强势地位，一个最直接的好处是该国货币更容易成为国际贸易结算的货币。而作为结算货币，这也是作为国际化货币的必要条件。

在本币国际化的过程中，日元的国际化应该作为中国的一个反面教材。在上个世纪，日本的经济总量长期超过德国，但德国马克作为结算货币和国际储备资产的地位却长期超过日元。究其原因，在于日本在国际贸易中的相对“弱势地位”。

日本的第一大贸易国长期都是美国，美国市场为日本的电子和家电企业提供了广阔的市场，但日本无论政治，还是经济、金融，相对于美国而言，都是一个“弱势国家”。比如，日本的电子企业为美国的IT巨头提供元器件，后者必然要求以美元结算，那么处于产业链弱势地位的日元便不会取得结算货币的地位。

所以，在美日的双边贸易中，往往都以美元结算和计价。日本对美国市场长期的过度依赖，这也决定了“日元对美元”永远无出头之日。

相反，德国人在欧洲的贸易伙伴都比德国要弱，所以德国与这些国家的贸易结算更容易以马克作为结算货币，这就导致了马克在国际储备货币体系中的地位长期高于日元。实际上，欧元与美元的斗争，很大程度上也源自于欧洲对德国马克这种强势货币的历史自信。

对中国而言，除了美国这样的强势贸易伙伴之外，中国还有更多的发展中国家贸易伙伴，和他们的双边贸易中，人民币成为结算货币的可能性非常大。2014年开始，中国央行主动地、广泛地与俄罗斯、中亚、东南亚等国家和地区展开了货币互换，很大程度上讲就是基于让人民币成为结算货币和支付货币的目的。

客观地说，一个货币是否成为国际货币和它能成为多强大的国际货币，最终还是要看这个国家的产业实力，所谓“金融战”，只是表象。深圳的代工厂是没有“实力”要求苹果公司和自己用人民币结算的，这是人民币国际化的道路上，我们必须要承认的现实。