A股暴跌第二季：谁在“神补刀”？

李臻

6月以来，A股出现的极为罕见的牛市中的持续暴跌，绝对跌幅一举刷新“T+1时代”的历史纪录，确定为股灾没有异议。

为什么这么说？

根据东方财富COOKIE数据统计，自6月12日到7月3日，沪指下跌28.63%，创业板指数更是暴跌了33.2%。截至7月3日收盘，最近15个交易日，已经有427只个股的股价被腰斩，还有954只股票跌幅为40%～50%。

如果说这些干巴巴的“大”数据还有点不够震撼，现在就微观到个人，看看发生了什么，你就能深度理解为什么微信朋友圈画风全改，“吐槽股市”独领风骚。

短短三周时间，按照中登公司（截至6月26日）的期末持仓账户数（5076.6万）计算，人均亏损近41.30万元。

按照2014年全国人均年平均工资49969元计算，每个持仓户近三周约亏掉8年工资。

从总体市值角度看，本次暴跌中国股市蒸发的市值已经达到23600亿美元——相当于希腊去年GDP的10倍。

在股灾面前，救还是不救，上演了一场舆论大战，激烈程度类似刚刚有人发了篇《你是跑了北马的那个SB吗？》，马上就有人反唇相讥《不跑北马就不是SB吗？》。

主张不救者，如《环球时报》，刊文以市场化为理由，对救市提出异议（当然在密集救市政策出台后，《环球时报》再发社评支持救市）;某些微博大V也以“买者责任自负”为核心，反对大规模救市政策。

这些观点看似合理，但背后隐藏了一个悖论，即：之前的市场从见顶到下跌，是在完全自主运行，但本次始于5178点的调整，核心导火索是证监会清理场外非规范配资盘引发。换而言之，5178点是一个“政策顶”，而非“市场顶”。

可以想象，如果5178点是在没有重大利空情况下展開调整，即使跌到这里，也不会出现如此大规模的救市行为。而本次的股灾却是由于去杠杆过于猛烈，应对措施不足而导致，政策变化导致的暴跌，自然需要进行政策纠偏。用通俗的语言表述就是：政策顶后对应一个政策底，市场顶后对应一个市场底。所以救市或者不救市，都是一个伪命题。

死循环

上面我们讲到本轮调整的初始原因在于清理场外配资，以及对后续管理规范的未知和恐慌。

6月26日，证监会公布了配资清理的相关数据，尤其是截至当时时点的强平数据，明确了市场预期，没想到股市继续暴跌。所以“6·.29”之后的暴跌，已经不能再简单地认为是场外配资的单纯继续杀跌行为。

究竟是什么力量，在给跌出内伤的大盘“神补刀”？

一时各路谣言满天飞。

比如“王亚伟对股市点评称《这已经是一场战争》”，虽然文风拙劣，事实证明跟王亚伟毛关系也没有，但还是在朋友圈广为流传。

还有消息称“外资通过QFII/RQFII利用期指做空A股”，似乎国际金融大战一触即发，最后中金所出来辟谣。

纷纷扰扰的小道消息，看得所有人心惊肉跳、目瞪口呆，大家都想搞明白，如今政策越挺、股市越跌，到底是怎么回事？真的有一只看不见的大手，在跟国家意志博弈吗？

个人认为，实际上市场正在陷入一个“体内恶性死循环”。如果说第一个阶段的杀跌动力，来自现货市场，现在股市大跌已经进入到了第二个阶段，下跌的主导推动力不在现货，而在期指，即“套保盘”在助推暴跌。这些“套保盘”很多也是身不由己，比如有些理财产品是跟客户做了承诺，锁死的收益率。为了防范风险，这些理财经理，基本上都在期指上做了对冲操作。

在下跌中，由于机构无法抛出大量的现货，就在股指期货开空单，致使期指快速下跌，引发无套保能力的投资者抛出现货，加上配资爆仓盘的继续出现，如此周而复始造成了股指期货引领现货市场一轮接一轮的暴跌。

到7月2日和7月3日，融资盘也开始出现平仓止损，做空力量进一步强化。在这个过程中，期指市场中裸空（即没有现货单纯做空期指的空单投机盘）由于快速“赚钱效应”的扩散，吸引大批资金加入。至于里面存不存在有组织的恶意做空行为，证监会严查的表态已经很清楚，大数据时代，水落石出并不遥远。

多头“六连发”

关于期指的制度漏洞，我很早之前就打过一个比喻，即一个100公斤的狮子和10个10公斤的羊群，总量对等（多空双方总量平衡，但分散个体力量相差悬殊），你说打架谁输谁赢？

这个问题在上涨中看得不明显，大趋势向上的情况下，机构对于开空单套保需求有限，而一旦下跌趋势成立，现货市场由于承接盘不足，无法快速减仓，必然寻求期指市场做空单套保锁定部分风险，这一点在中小市值集中的中证500中表现明显。中证500和沪深300期指近期持续放出历史天量，说明在下跌中大量机构参与了套保，客观上起到了推波助澜的作用，尽管机构初衷并非如此。

要打破这个死循环，起到全面快速救市效果，必须双线作战，即现货和期指同步出击才能力挽狂澜，迅速扭转悲观情绪。

现货市场，从7月3日（上周五）到7月6日（本周一）截稿，实质性重磅利好六连发，个个都是猛药。

第一发：7月3日证监会宣布中证金融增资到1000亿，7月5日（上周日）进一步公告明确央行将给中证金融提供流动性支持，相当于给中证金融背书流动性。有网友戏言央行给中证金融开了张无限额的“黑金信用卡”，核弹级别威力。知道汇金的投资者很多，但知道中证金融的可能并不多。但经历过2013年股市的投资者会清楚，2013年钱荒时期护盘中石油的正是中证金融（当年第三季度，中石油、中国联通等多家大盘权重前十大股东出现中证金融身影），而上周四拉中石油逆势冲击涨停板的手法，跟2013年6月钱荒暴跌中护盘的手法高度吻合，中证金融看似已经出手。

第二发：7月4日（上周六）21家券商联手推出4大救市措施，其中能够立竿见影的是拿出1200亿资金做多蓝筹股ETF，以及及时调整保证金比例、担保证券折算率、融券业务规模等相关指标，缓和融资盘平仓压力。本周一早盘11点后，中石油中石化四大行集体飙升，50ETF突然放量，此部分资金已经如约进场做多。

第三发：7月4日（上周六）25家公募基金发布公告表达继续看多市场，公司以及管理层拟申购旗下基金稳定基金。

第四发：国务院层面决定暂停IPO，暂停市场抽血。

第五发：7月5日（上周日）晚间，汇金公司通过官网宣布已经入市做多申购蓝筹股ETF。

第六发：7月6日（周一）午间，传出社保理事会通知各公募基金，全部社保组合只买不卖。

按照目前的A股投资者结构，目前社保、券商、公募基金这三个最大群体已经表态坚定站在多头阵营，中证金融、汇金公司代表“中央军”表态全力无限额护盘，现货市场的多空力量对比已经出现全面逆转。

需要指出的是：尽管多头六连发，但這并不意味着多头现货手上已经“好牌出尽”。

实际上如果效果不理想，还有这些牌可以打：降低印花税、减免红利税、沪深300现货交割转化为和期指同步T+0，养老保险资金和住房公积金明确入市时间表，甚至必要时将天量外汇储备通过沪港通、QFII、RQFII等渠道回流A股做多市场。

多头的牌打出来了，但是潜在空头的力量如何，仍然需要作出及时准确判断。

尽管双休日密集组合拳救市出台，7月6日（本周一）截稿上证指数高开低走上涨2.41%，个股分化依旧明显，中小市值题材股跌停潮延续。上周大批个股是连续至少三个跌停板，即便指数重新回到4000点，个股股价也未必能同步跟上。最为关键的是，目前场外配资面临平仓的总量究竟有多少？券商渠道融资盘在券商调整相关指标后有多少面临平仓风险？一旦反弹不是V型展开，中间稍有回落，这些杠杆的潜在平仓盘是4500点之前的最大的潜在现货做空力量。

兵法云，知己知彼，方可百战百胜。多头现货市场放出明牌，空头在现货的牌，则需要证监会进行动态监控。大数据背景下，这一点尤为关键，一点要给予市场及时、明确的预期。至于现货的非杠杆套牢盘，由于本次跌幅普遍巨大，筹码处于深度套牢，个股低点反弹30%之前理论上抛压不会太大，我认为4200点之前，非杠杆套牢盘不会成为潜在主导做空力量。

现货、期指双线作战

期指市场救市的力度相对现货而言要小。截至目前我们看到的有四个举措：

一是7月2日晚间，证监会剑指恶意做空。7月5日晚间，证监会再度发声，明确了中金所已经对部分账户采取限制开仓等监管措施，并进一步强调严打恶意做空。

二是中金所7月3日表态将采取差异化的交易收费，并重点监控异常交易，防范和打击蓄意做空行为;

三是7月4日（上周六）起，东海证券子公司东海期货有限责任公司拟提高股指期货保证金比例。后续券商系期货公司是否跟进有待观察。

四是7月6日中金所晚间发布公告，决定自2015年7月7日起，对中证500指数期货客户日内单方向开仓交易量限制为1200手。并进一步加强股指期货套期保值交易管理，重点强加对期现货资产匹配的核查。

上面讲过，暴跌第二阶段的“死循环”问题出现在现货和期指两个市场。要救市，必须“双管齐下”。

严格讲，现货市场救市力度堪称“史上最强”，而期指角度直到周一收市之前似乎未被足够重视，但令人欣慰的是周一晚间中金所终于开始对期指套保导致的做空动力开始给予足够重视。

值得注意的是：在引入股指期货后，盘中期指市场走势一直略微领先现货指数走势，期指市场不引入新生的做多资金，救市效果是否理想有待观察。

在期指市场和现货市场同步做多救市，有没有成功先例？答案是肯定的，即1998年经典的港股保卫战。

鉴于篇幅原因，我们选取港股保卫战中最关键的“8·28决战”为佐证。

1998年8月28日，对于众多国际炒家来说，是一个心痛的日子。

这是香港政府自1998年8月14日入市干预以来的最高潮，也是香港政府针对炒家们惯用的汇市、股市、期市的主体性投机策略，“以其人之道，还治其人之身”所取得的重大胜利。

在此之前，炒家们下注了大量8月份期指空仓。港政府将恒生指数从8月13日收盘的6660点推高到28日的7829点报收，并迫使炒家们在高价位结算交割8月份股指期货。这样一来，即使他们转仓，成本亦很高;一旦平仓，则巨额亏损不可避免。

“8·28”之战，港府取得了决定性胜利。但是，对国际炒家来说，期指转仓是可行性选择，更可能成为他们的“救命稻草”。因此，对香港特区政府来说，“8·28”之战也只能算是阶段性胜利。港府决定，在9月份继续推高股指期货价格，迫使投机资本亏损离场。

9月7日，香港金融管理局颁布了外汇、证券交易和结算的新规定，使炒家的投机大受限制。加上日元升值、东南亚金融市场趋稳等一系列因素，使投机炒家的资金、换汇成本大幅上升，不得不败退离场。

自入市以来，香港政府动用了100多亿美元，消耗了外汇基金约13%，金额大大超过了1993年“英镑保卫战”中，英国政府动用77亿美元与国际投机者对垒的规模，堪称一场不见硝烟的“战争”。

目前A股的体量已经远远超出当年港股保卫战的规模，但当年现货、期指双线作战的经典救市案例仍然可以借鉴。即在期指市场，将非套保投机空单持仓量逼退到股灾之前的正常水平，打爆部分恶意做空资金。一个简单的衡量指标就是期指成交量水平回到股灾之前。

至于现货市场，券商的联合公告已经指明4500点之下不减持，明牌！后期救市，期指市场应该是引起管理层高度重视的地方。

这次“牛市中的股灾”，从管理层的出手力度看，延续牛市符合各方的最大利益，并且从证券化率、资金面、政策面、估值面、技术面看，5178点都没有理由成为本轮牛市的终结点。但随着配资资金的规范和退潮，个股分化时代到来，这一点和当年5·30之后是类似的。最煎熬的时候已经过去，我们拭目以待风雨之后的彩虹。（本文作者为私募人士）