青岛海尔：画饼难以充饥 等待安全边际

雪球财经

先说说个人的思考：海尔的饼画了许多，也很大，长远发展的愿景鼓舞人心，但目前的落地效果还不能令人满意。此前我曾给投资者朋友提到，“考虑到2015年白电行业的景气度下降，海尔今年的EPS算上资产注入部分，能达到2元就不错了”，可中报揭露的现状比预估还要严峻。按乐观情况，2015年全年净利润能增长5%，即使给10～12倍PE，价格范围也只是9.14～10.96元之间。现价难言有多么好的投资机会。

同行业相比，青岛海尔比格力和美的幸运，能得到郭嘉队的暴力呵护。但这种呵护一定程度上扭曲了价格与价值的趋同，把纯粹的投资行为变成赌场上的博弈。个人认为，即使青岛海尔的股价可能因操纵因素而强势反弹，中长期投资者也应耐心等待，待出现足够的安全边际再行考虑介入。

经营难度在增加

先看基本情况，青岛海尔2015年中期营收下降10.81%，其中国内地区营收下降10.29%，国外地区业务下降14.76%。上半年净利润增长2%，剔除合并报表范围变动及装备部品部分业务经销模式的因素，营收下降约5.5%，剔除合并报表因素及海尔电器股权稀释的因素，净利润增幅约为5%。

当然，不能只选好的因素来调整，还需要看到今年上半年的财务费用下降了193.56%，其中利息收入同比增加9200万，去年汇兑损益为4234万，今年却为负的644万，相当于增加了4878万的利润，这两块合计相当于同比增加了1.4亿的利润。若不算剔除因素，净利润负增长3.4%，若算上剔除因素，净利润负增长0.4%。

此外，投资收益同比增长48.97%至4.68亿，主要由权益法核算的长期股权投资收益贡献，本期发生额为3.33亿，其中3.19亿由海尔集团财务有限公司贡献。同比绝对增量为1.54亿。若剔除这块因素，调整后的净利润就更不好看了。

剔除这些与主营业务非直接相关的利润构成，是为了更保守地看待问题。行业景气度下降的影响比表面看到的更严峻。再看一些细项，应收账款同比增25.15%至68亿，存货同比增10.31%至62.9亿，也反映了经营难度在加大。所以，看待企业短期的业绩需要更保守一些。

根据中怡康统计，海尔冰箱零售额份额同比提升1.13个百分点，海尔洗衣机零售额份额同比提升0.35个百分点，海尔空调零售额份额同比下降0.05个百分点。海尔近年一直调整产品结构，往高端化走以提高利润率。可喜的是二季度高端品牌卡萨帝的收入增长依然能保持在40%的速度。

从静态ROE分解来看，尽管通过产品结构升级，实现销售净利率从7.01%增长至7.87%，但由于去年下半年的股本增大，且上半年营收下降，导致总资产周转率及权益乘数有所下降，上半年净资产收益率从去年同期13.92%下降至9.79%。而中报公布的加权平均ROE从上年同期的16.05%下降至11.08%，下降了4.97个百分点。由于去年7月完成了向KKR的定增，接下来股权稀释因素将开始逐渐下降，检验KKR作用的日子很快到来。

转型之路未停息

即使寒冬将至逐渐成为行业共识，但下列数据显示出，海尔依旧坚定地进行转型、调整、布局。上半年，海尔的开发支出增加285.76%，投入0.24亿继续加大对U+平台的开发建设，项目开发进度为19%，从14年2月开始对开发支出进行资本化处理，期末余额为0.93亿。U+平台的构想很大，但目前用户最直接接触到的应算U+APP，个人感觉投入是够大，可优化之路还很长。

还有，在建工程减少了10亿，而固定资产增加39.18%至74.8亿，增幅达21.1亿。目前已有的14个在建工程中，完工程度大于等于90%的项目就有9个，海尔固定资产更新的速度较快，生产效率将会随智能化制造的落地继续提高。

同时，公司进行了大手笔的投资，投资活动现金流量同比增197.21%，流出36.4亿。长期股权投资增加24.26%至37.9亿，上半年主要增加部分为对盛丰国融小额贷款公司的投资。可供出售金融资产从不到六百万增加至31.6亿。其主要增加部分为对中国石化销售有限公司的投资。随着投资的增加，商誉同比增554%，从0.66亿增加到4.29亿，上半年增加的商誉由盛丰物流集团贡献。

开放合作谋出路

虽然海尔的业绩受行业因素影响而低于预期，但贵在发展路径清晰，网络化布局有序进行。中报显示，“2015年1-6月公司的网器销量超过110万台、销售收入超过32亿元，均实现倍速增长；4月份上线U+App，建立智慧生活统一入口，上线以来注册用户数达到277万；引进第三方资源78家，与微软、苹果、华为、魅族、360等公司分别在人工智能、智能家居单品、智能生态圈建设等方面进行业务合作。”更以股权合作为手段，与联络互动、兆驰股份紧密合作，强化U+智慧生态圈建设。海尔的开放共赢策略得到了许多巨头的支持，但能否当好生态圈的管理者，是否能协调好各方利益关系，都需要继续观察。

物流业务方面，第三方物流收入同比增加113%，也是得益于不断地收购与整合。目前贝业家具物流平台的协同效应出来了，今年投了盛丰物流集团和上海广德冷链物流，日日顺的运营实力在不断增强。

藐视小股东利益应当批评

中报显示，上市公司借给母公司的全资子公司青岛巨商汇网络科技有限公司一千万，贷款期限1年。对于巨商汇这种比较早期的公司，具有一定的创业风险，这种资质银行不一定肯放贷，即使从其他途径贷款，按风险评估的利率也不会太低。结果上市公司只收取5.6%的贷款利率，虽说金额不大，但以小见大，藐视小股东利益的状况一再发生，实在让人心寒。

此前，笔者曾对投资者朋友谈及，青岛海尔小股东其实是弱势群体，个人甚至认为是集团管理层眼中可利用的工具而已。例如多年来不清不楚的关联交易、曾经的品牌使用费等。即使现在海尔说小微创客，获益分配的时候能否轮到上市公司小股东还很难说，周云杰最近接受媒体采访说的一句话可以轻松碾碎小股民的心：“小微公司为什么非要变成海尔上市公司里的一部分呢？它做大之后分拆上市也没有问题啊！”

这是否意味着，即使以后有成功的小微，首选模式还是会以集团控股，单独上市的方向为主。上市公司作为制造业资产的打包，很难享受到高PE的待遇，如果单独上市，还可以讲讲市梦率，这样符合集团的利益最大化策略。集团的发展在张瑞敏的带领下，前景应该说是令人鼓舞的，但与青岛海尔的小股东何干？小股东能在多大程度上受惠呢？（雪球ID：刺猬偷腥）