基建稳增长驱动信用投放扩张

高善文

继去年12月创出历史新高后，今年1月上半月，30个大中城市商品房成交开始走弱。从这一数据的长期序列来看，在历史上房地产市场恢复过程中，成交量的间歇性起伏比较常见。我们认为房地产市场的成交值得继续观察，但对其恢复趋势仍然抱有信心。此外，去年11-12月银行信用投放扩张，企业中长期信用增长尤其显著。

近期全球市场对欧央行重启宽松政策的预期逐步升温，受此影响，1月以来人民币汇率转跌为升，银行间债券收益率下行，似乎也部分地反映了全球市场这一预期变化的影响。考虑到欧央行宽松政策很快将正式落地，这一过程可能已经接近尾声。

此外，油价持续下跌增加俄罗斯等国家出现债务违约的风险、希腊政局的变化、瑞士央行的弃限以及总体上偏弱的全球经济数据造成全球市场风险偏好的下降，在VIX指数攀升的同时，铜价等商品价格大跌、美元和黄金等出现上涨。这对全球权益市场、特别是新兴市场带来了一定压力。

基建稳增长驱动信用投放扩张

1月上半月，房地产成交有所走弱，这可能受开发商推盘节奏放缓、售房者观望情绪等影响。在过去几轮市场恢复过程中成交数据出现一些波折，其实比较常见。未来几个季度，商品房成交即便在过去三个月平均水平上维持，那么2015年上半年销售同比的回升也将是非常惊人的。

11-12月银行信用投放扩张，企业中长期信用增长尤其显著。房地产开发投资在销售回升带动下出现周期性改善，可能还需要一些时间的酝酿;私人部门投资增速下降的惯性也许已经大大减弱，但重新扩张的迹象暂时也不明显。因此，11-12月银行信用投放扩张可能主要体现在对接基建融资需求。

平台公司年底突击举债，毫无疑问，对11-12月基建融资、银行总的信用投放造成了冲击性的影响。但在方向上，考虑到国务院稳增长意愿的增强，2015年上半年，基建融资扩张的趋势应该是可以维持的，并将逐渐地对经济动能形成支持。

目前经济在需求端面临的格局，与2012年3季度有一些相似之处，例如在房地产市场上，销售改善的势头开始确立，但房地产开发投资尚未恢复;例如在基建投资方面，政府稳增长意愿较强，基建融资开始扩张等。下一季度，经济是否走出相同的曲线？在判断短期经济走势时，这样的历史比较，或许能够给予我们一些启发。

商品暴跌继续压制短期PPI

1月上中旬鲜菜价格环比由升转降。生猪价格、奶制品价格延续前期下行趋势。粮食和油脂环比涨幅较大。合并来看，上中旬食品类综合价格涨幅是比较有限的。同时考虑到今年春节比较靠后，1月CPI同比可能大幅滑落至1%附近水平。在经济动能偏弱、油气价格下行局面下，未来几个月CPI同比大概率继续低位运行。较低的CPI给货币政策宽松留下更大的空间。

1月上半月，流通领域生产资料价格表现依然低迷。原油价格继续下跌，拖累石油天然气、化工品价格大幅走弱。1月中旬，铜期货现跳水行情，铜价创下五年多来的低点。基本面弱势是没有疑问的，但短期的大幅下跌，与全球风险偏好的下降可能有很大的联系。黑色金属价格表现也偏弱。其他生产资料，例如水泥、煤炭、农产品、林业产品等价格均走势较弱。预计1月PPI环比-0.5%，同比-3.8%，或创下2010年以来的同比最低点。

欧洲宽松预期影响人民币汇率

银行间利率债和信用债收益率分别在12月月中及12月下旬触及阶段性高点，随后下行，目前水平接近11月中旬低点。

中证登质押政策调整影响的消退，无疑是债券收益率下行的部分原因。但就1月份债市表现而言，欧央行货币宽松预期的影响也许同样存在。过去一段时间，欧央行多位官员就货币宽松计划发声，欧盟法院的判决，瑞士央行意外“弃限”等等一系列事件，使得市场相信，在即将到来的1月22日欧央行议息会议上，欧版QE计划有非常大的概率获得通过。

近期美元指数创下2004年以来的高点;德国、法国长债收益率创历史新低，美国长债收益率大幅下行。发达国家金融市场上的这些重要变化，可能部分地体现了参与者对欧央行货币宽松的预期。

在此背景下，近期人民币即期和远期汇率结束了11月以来的贬值势头，转而小幅升值，并伴随国内广谱利率水平小幅回落。随着欧央行宽松政策落地，这一过程也将随之结束，并可能出现技术性回调。

在趋势上，考虑到银行体系对实体经济的信用支持，银行间债券收益率大幅下行的空间可能是比较有限的，维持11月以来对债券市场收益率区间震荡的判断。1月以来，银行间拆借利率大幅回落，但目前绝对水平仍处于高位。结合央行公开市场操作来看，货币政策短期仍未有显著的宽松。

金融市场风险偏好回落

油价持续下跌引发俄罗斯等出现债务违约的担忧、希腊政局的变化、以及总体上偏弱的全球经济数据造成全球市场风险偏好的下降，在VIX指数攀升的同时，铜价等商品价格大跌、美元和黄金等出现上涨。这对全球权益市场、特别是新兴市场也带来了一定压力。

美国方面，前月零售数据环比大幅低于预期，制造业和非制造业PMI走弱，引发市场担忧，VIX指数攀升，处于2012年年中以来最高水平附近。外汇市场上，瑞士央行的意外“弃限”，引起震动。“弃限”之后，瑞郎瞬间大幅升值，空头蒙受巨大损失。这增强了市场对黑天鹅事件的担忧。在全球经济数据总体偏弱的背景下，铜等商品价格出现暴跌，美元和黄金上涨，权益市场表现不佳。<＼＼Hp1020＼图片＼13年固定彩图＼结束符.jpg>