大商股份：“包租公”模式下蕴含的价值

笔者在2014年3月左右，被大商股份（600694）当时大概7倍多一点的（TTM）PE、1.5倍不到的PB、2013年前三季度15亿左右的自由现金流以及过去两年表现不错的自由现金流、近两年24%+的加权ROE、隐蔽持有约120万平米商业地产面积、账上71亿元-的现金、不错的行业特征所吸引，当时该股总市值不到75亿。

华泰证券在2010年4月发表过对大商股份的研究报告，标题是《虚幻的报表与缥缈的业绩》，一年半的跟踪，得出结论如题。观察企业，目的是评估其价值，如果经过仔细认真的评估发现价值在股票价格之上，于投资者而言可能就发现了一个潜在标的。然而，有指导意义的企业研究都离不开两个问题：第一，它目前的价值区间在什么范围;第二，它未来的发展呈现什么样的价值状态。下文将尝试着围绕这两个问题展开。

五个自身评价的核心竞争力

从行业的特点来看，百货类企业的巅峰代表是沃尔玛，其发展历程是伴随着“天天平价”的理念发展起来，并逐步形成覆盖美国全国、向世界扩张的庞大网络，形成规模效应，这又反过来使其与供应商谈判，再次促进了该理念的深度贯彻。所以从价值创造角度而言，沃尔玛的独特价值在于为客户省钱，替客户从生产厂家那里争取来更多的折扣，从而自己分享其中一部分，客户分享一部分。

沃尔玛今年上半年ROE约8.2%，是典型的高周转代表（低净利率、高无息杠杆）。2015年上半年ROE构成：8.2=2.86净利润率×1.18总资产周转率×2.42财务杠杆，值得注意的是其上半年销售收入达到了恐怖的2351亿美元。由此可以看出，在这个行业要创造独特的价值基本上只有一条路可以走——低价供应商，但要达成这个目标需要做无数的工作。现在，我们从这个角度看大商股份自身在2012年年报中分析的五个核心竞争力：

行业领先的店铺网络与规模优势。从2010-2014年的披露情况看，大商股份的信披质量属于非常低的一类，无关键的店面数量及分布、坪效等重要信息。但从历来的收入获得区域看，主要偏重于东北区域，并向河南和山东有所拓展，占总销售收入的20%左右。把全部店铺资源80%集中在一个人口净流出区域谈店铺网络似乎并不客观，而同时这些区域也一样面临着其他公司的竞争;蛋糕做不大还有人分，规模优势体现在何方？

多业态、多商号的发展模式。运营体制和开店策略、店铺格局都是手段，目的是要在保证盈利的基础上提高边际资产周转效率，如果新开店铺不能盈利，或者单店的运营效率比不上已有店铺的平均水平，那么新开店铺是拖累而非优势。老的店铺面临同样的问题，不能保持以往的效率就意味着固定成本会拖累经营业绩的推高。

在确保每个店铺效率的基础上扩张而非抢占市场份额才是良性循环，抢占市场份额的目的是形成规模效应，形成规模效应的目的是压低供应商供应价格以降低销售价格扩大销售金额，贯彻“薄利多销”。在商业的世界里，大不等于强，抢占规模是为了利润，如果本末倒置，不搞清楚自己目的是什么，在变态的激励机制下，战略目标就会在战术执行上被传递错误而最终扭曲目标。

积极向上的企业文化与一流的经营团队。空谈误国，实干兴邦。空谈理想而无实际利益，多谈何益？说服一个人，理想和文化都没用，利益才是真实的。以此作为核心竞争力，实在是甚有喜感。当然，如果公司披露的报表数据可靠的话，其薪酬对员工而言具有较好地激励作用，但还要看分配体制如何。然而，把这些薪酬数据对应到这5年公司的营收及净利润增长情况，抛开营收和净利的诡异关系不谈，看不出高管收入和业绩激励的关联。

众多的战略合作伙伴与庞大的忠诚顾客群体以及良好的社会形象与品牌影响力，至于这两点，笔者实在是无法置评或者说不知道怎么以合适的不带有讽刺意味的语言置评。所以，从其自身的质量比较低的信息披露来看，很难通过其董事会报告获得其真实竞争优势的信息。

两个可能蕴含高价值的指标

笔者还观察到，大商股份的报表有两个可能蕴含高价值的财务指标观察角度，一个是高ROE，另一个是高经营活动净现金流。2010-2014年，公司ROE、净利润、自由现金这三个指标显示，特别是从2011年开始，公司经营效果较好，但自由现金的萎缩需要观察原因。为此，笔者查看了公司近三年的高ROE构成，另外由于公司2013年和2014年的净利润率极高，笔者也观察了公司同时期的毛利率情况和利润表要素构成。

鉴于大商股份的利润表实在无法从常理上理解，笔者尝试对比永辉超市、重庆百货、王府井三家公司的财务指标以试图能够理解它业务。从中看到，毛利率大家都趋于向上增长，大商股份的三项费用控制率在别人都增长的前提下反而下降，结合其员工的下降和总薪酬支出的提高，难道是发生了类似联邦快递一样的激励措施改善提高了人力资源效率？

通读完2011——2014年年报“营业收入和营业成本”说明项、“现金流量表——收到的其他与经营活动有关的现金、支付的其他与经营活动有关的现金”说明项，汇总和表格和永辉超市2014年年报披露的租金情况做比较。经过对比，两家营收规模在很长一段时间相当的公司在租金的差异是令人吃惊的。将大商股份总营业收入减去其他业务收入金额，营业成本减去其他业务成本粗略还原利润表。

笔者认为，用这种非常不严谨地、不科学地方法计算出来的这种结果也许戏剧性地说明百货零售业务只是公司吸引人流的手段而已，真正的目的是掩盖在“多业态、多商号的发展模式”下的包租公收租模式。

价值区间和未来的价值状态

以包租公模式去理解，对大商股份的奇怪报表和很多奇特的报表特征、财务指标也能够想通了。但最终目的还是要尝试判断它的价值区间和未来的价值状态。

首先，评定公司披露信息的置信区间：信息模糊不清，误导性的信息极多;完整度不够，持有房产的详细情况没有披露;三大表的关系非常可疑，某些逻辑解释不通，比如账上现金如此之多，但是不结清有息负债反而借入更多。所以在上述情况下将其披露的信息归入最低置信区间，也即基本不可信一类。

其次，分析股权关系对应的激励体系：在资产注入方案被否决后，经营同样业务的大股东没有太多的动力将上市公司业务做好;2014年初70亿市值大股东没有增持是非常不可思议的，也侧面说明某些问题;茂业商厦和安邦保险在举牌之后一家退出，一家犹豫不决也很能说明问题，其中的深层次的博弈告诉市场游资轻易动不得。

最终判断：在上述状态下，判断公司的价值区间和未来的价值状态基本上是徒劳的，更别提无论是百货零售行业还是包租公行业都面临着巨大变局。所以，最终对这家公司的态度应该是：1）不要奢望能以纯正的价值投资的角度参与到该公司的股票中去;2）若要投机，那么，尝试着去假装相信该公司的一切基本面数据，观察盘面，知道何时何故开始何种故事，也许，会有一个好的结局。（作者ID：夏蟲）