阿里巴巴风波

谭保罗

2015年1月23日，马云同世界名嘴查理·罗斯在达沃斯世界经济论坛进行一场对话。

监管部门和阿里巴巴的一场“掐架”，成为了后者股价狂跌的导火索，更引发了海外机构和律所对这家互联网巨无霸的“做空”。一时间，阿里的股价跌去数百亿美元。

这场史上最昂贵的“掐架”告诉中国互联网产业，即便抛开特殊时期的政经深度博弈而论，在互联网产业的寡头竞争时代，一个道理昭然若揭：当巨头们“富可敌省”，这个行业必然一改之前“自由放任”的状态，将面临更多的监管风险，乃至“政治风险”。而这种风险更可能客观上与海外的做空机制一起形成前所未有的“联动”，成为企业股价的大敌。

另一方面，中概股自身的反思也不应忽视。讲述互联网的“中国故事”，并和美国的“同类物”进行对标，这不再是一劳永逸的融资妙计，当故事的细节不断被做空机制质疑，另一种核心竞争力—“中国技术”便显得尤为重要。事实上，阿里巴巴等中概股的成功，既在于故事的好听，也在于技术的好用，即在特殊国情之下对传统电商交易模式、支付模式的创新。如今，“打假”的重任显然也不能光靠讲故事来完成，阿里巴巴能否在打假问题上拿出货真价实的“中国技术”，这或许才是投资人和监管机构应关注的焦点。

在给华尔街的基金经理讲述“中国故事”的时候，阿里巴巴曾自比为一个超级的互联网“生态系统”，但如今，超级系统天生的“包容性”却正在给前者带来麻烦。

在2015年1月的最后几天，阿里巴巴股价连续下跌，市值缩水一度超过330亿美元，这几乎是一个京东的市值，折算为人民币，是“千亿级”的损失。

起因是这个“系统”中存在的假货。1月23日，国家工商总局网络监管司发布了2014年下半年网络交易商品定向监测结果，监测抽查了淘宝、京东等平台，以电子产品、服装、化妆品等为重点监测种类。监测结果显示，淘宝样本正品率最低，仅为37.25%。

报告立即引发了淘宝的回击，在1月27日的“公开信”当中，淘宝方面认为，工商总局存在抽检程序违规失当、抽检样本数量较少、“非正品”定义不准确等问题。

尤其引发关注的是，淘宝的“公开信”中，对工商总局网络监管司司长刘红亮直接“指名道姓”，并称“大司长”是在“打打淘宝”。

阿里的“公开信”之后，是工商总局更严厉的回应。就在1月27日，工商总局通报了10起网上销售违规典型案例，其中又有6起涉及阿里旗下网站。28日，工商总局又公布了一份名为《关于对阿里巴巴集团进行行政指导工作情况的白皮书》的文件，指出阿里电商平台涉嫌违法违规经营的五大问题。

这份“白皮书”似乎打中了要害，当天夜间，阿里巴巴在纽交所的股价跌破了100美元。不过，也就在1月30日，国家工商总局局长张茅与阿里巴巴董事局主席马云进行了会谈，双方“握手言和”。马云表示，阿里巴巴将配合政府打假，加强巡查和抽检。工商总局则表示，“白皮书”是行政指导座谈会的会议记录，无法律效力。

“掐架”告一段落，但美国律师却不愿意放过这个绝好的致富机会。从1月30日开始，先后有Pomerantz LLP等多家美国律所宣布要把阿里巴巴及其部分高管告上法院或对其启动违法调查。

这些律所祭出了美国证券市场惩治上市公司违规的杀手锏——集体诉讼。在美国的法律体系中，集体诉讼是指在投资者利益受到侵害时，个别或少数投资者可代表多数投资者对上市公司、证券公司或者其他涉案机构及违规高管提起民事赔偿的诉讼，由于投资者基数众多，那么一旦胜诉，违规者将面临高额的赔偿。

美国律所攻击的焦点是阿里巴巴及其高管在信息披露上存在问题，前者认为，阿里巴巴在上市前，公司高管曾与中国国家工商总局官员举行会议，监管方曾提出了该公司可能存在违规行为，但阿里巴巴并未披露相关信息。简而言之，问题的焦点是，阿里巴巴在IPO之前是否知道监管机构对自己提出了问题，并在招股说明书中进行披露。

据了解，工商总局“白皮书”曾提到，在2014年7月，国家工商总局网监司曾联合浙江当地工商部门召开了行政指导座谈会，阿里巴巴主要负责人员与会，接受行政指导。“白皮书”显示，座谈会明确提到了阿里巴巴旗下平台存在售假行为。更为要紧的是，“白皮书”还称“为了不影响阿里系上市前的工作进展，该座谈会以内部封闭的形式进行”。

可以看出，阿里巴巴在和国家工商总局“握手言和”之后，下一个任务将是和美国律师的“周旋”，而这场“周旋”或许并不轻松。对此，美国纽约州注册律师、德恒（深圳）律师事务所律师李忠轩对《南风窗》记者分析，如果美国律所提起诉讼，整个过程可能耗时数年，其间对阿里巴巴的正常经营不会有影响，但会影响股价。“这种官司司空见惯，并不意味着企业必然有问题。”李忠轩补充说。

中概股在美国证券市场被“做空”的确是家常便饭，华尔街甚至已经形成了专门的“做空产业链”，其中，小型对冲基金公司和律所最为积极。

在美国股市，严格意义上的“做空”主要是指基金公司对上市公司的做空，其常用的一种基本操作手法可以简化地理解为：在A公司股价是100元时，做空机构从别处借入1股该公司股票，那么可卖得100元，等到A公司股价下跌至80元，做空机构再从市场上买回股票还给借出者，这等于是做空机构赚取了20元的差价。

因此，做空机构都希望掌握目标公司的重要信息，比如财务造假的证据，并选择“合适时间”对市场发布，导致目标公司的股价下跌，跌得越多，做空者也赚得越多。可以推断，在阿里巴巴近期的股价下跌过程中，也必然有部分做空机构赚到了钱。

2014年9月19日，阿里巴巴在美国纽交所正式上市，阿里员工激情狂欢。

除了基金公司之外，律所对中概股的“做空”则属于更为广义上的“做空”，其主要方式是集体诉讼。基金公司对中概股的做空，必须要有资金成本，而且风险也不小，如果目标公司的股价不降反升，那么做空机构还可能亏本。但律所则没有这个问题，律师的“做空”基本不需要资金成本，不论最终胜诉还是庭外和解，律师都可以按照一定的比例拿到不菲的佣金，这也是律所成为“做空”中概股马前卒的主要原因。

另外，如今的华尔街，大有律所和基金公司联手做空中概股的迹象。换言之，基金公司先赚第一轮目标公司股价下跌带来的利润，然后再由律所出动，提起集体诉讼。很多律所的高明之处在于，利用公司对早先股价下跌的畏惧心理，迫使目标公司和解并支付费用。实际上，在美国证券市场的集体诉讼案例中，如果被诉公司没有胜诉的把握，多半会选择庭外和解，从而避免更大损失。

具体而言，对中概股的做空，主要切入点都是信息披露的问题。对做空机构来说，一是可以拿中美市场的信息不对称做文章，二是可以利用海外投资者对中企信用问题的“成见”，让中概股陷入被动。不过，部分中概股存在信息披露的瑕疵，甚至更严重的造假问题的确是客观事实，这也是做空机构越来越盯着中概股的原因之一。

据清科研究中心的统计，在美上市的互联网公司数目占中概股的比重在1/4左右，而互联网公司的市值占中概股比重则超过3/4。近年来，被做空的中概股也以互联网公司为主，越是被资本市场热捧的互联网“新贵”，越是容易成为做空目标。

去年，化妆品类电商网站聚美优品在纽交所上市后不久，便陷入了“售假”风波，遭多家美国律所起诉，过去一年，其股价跌幅已超过六成。

阿里巴巴在上市之初，显然“贵不可言”。目前，在纳斯达克上市的中概股数量已超过110只，而在纽交所上市的阿里巴巴股价最高时曾超过105美元，其总市值在当时已超过纳斯达克其他所有中概股市值之和。在这种情况下，做空机构岂能不趋之若鹜？

阿里巴巴并非没有料到这一点，从阿里巴巴最初计划在香港上市便可看出一点端倪。“这不能不说是阿里的考虑因素之一。”李忠轩曾经办过十多家内地企业在美股和港股的上市，他分析说，阿里巴巴最初一心想在香港上市，其原因之一可能在于香港没有集体诉讼的文化。

阿里最初对香港上市一度非常“执著”。2013年8月，阿里巴巴向港交所提出了一项“创新方案”，希望引入“合伙人制度”。阿里设计这个制度的背景是，马云及管理团队在股权上是“小股东”，如果“同股同权”，那么很难保证其对阿里巴巴的控制。因此，阿里希望港交所能接受可以保证马云及管理团队控制企业的“合伙人制度”。但经过几轮反复磋商，港交所拒绝了阿里巴巴的要求。

2013年10月，阿里巴巴集团CEO陆兆禧对外表示，决定不选择在香港上市。但一个值得注意的细节是，此后不久，阿里巴巴资本运作的灵魂人物蔡崇信在美国斯坦福大学的一次交流会议上又暗示，如果一个交易市场（香港）“反悔”，阿里巴巴还会再次考虑。

实际上，和纳斯达克、纽交所一样，香港市场的融资能力也非常强大，中国互联网三巨头之一的腾讯早已在2004年于港交所上市。截至目前，并未有公开报道显示，腾讯公司遭受过比较重大的集体诉讼纷争或者做空事件，这和在美国上市的中概股有着不同的命运。

不过，事情总有两面。对阿里巴巴而言，纽交所能够接受特殊的“合伙人制度”，而美国市场的投资者也更愿意倾听口才一流的马云讲述阿里巴巴的“中国故事”，这些都是香港市场没有的好处。因而，在这个意义上讲，面对美国市场更为凶猛的“做空文化”，阿里巴巴最理性的应对方式是坦然面对，并积极“周旋”。

和以往的中概股“做空”事件不同，在阿里的“假货”风波之中，不能忽略的是监管因素的介入。事实上，淘宝网上有假货销售，这并不是秘密，阿里自己也不讳言这一点。但问题在于，监管对这个问题的态度转变，以及监管信息的发布方式和时间才是关键。一位熟悉海外资本市场的人士对《南风窗》记者说，阿里对工商总局相关司长进行“点名道姓”，这是很少见的行为，很大程度可能是阿里方面被监管“突然”发布这个检测报告给激怒了。

中国人熟悉的假货现象并不是因为阿里巴巴而生，只是假货利用了阿里巴巴旗下的平台，要肃清假货，也绝非阿里巴巴在短时间内可以完成。因此，售假现象的存在，几乎被认为是“情有可原”。不过，基于阿里巴巴IPO之前的股权变动以及相关PE的入股，市场上的各种猜测不断，这或许是本轮风波吸引眼球的重要原因。

但抛开对中国政经深度博弈的联想，从产业和企业的角度看，本轮风波也昭示了一个明显而重要的趋势：即便在那些管制较少，相对自由的领域，当企业做大到一定程度，必然面临“监管风险”乃至“政治风险”。

目前，中国的互联网行业业已进入“寡头竞争”的时代，几乎是“BAT”（百度、阿里巴巴和腾讯的英文首字母）三分天下。特别是在阿里巴巴上市之前，3家巨头展开了前所未有的收购大战，这更是把三足鼎立的格局彻底固化下来。在这场“前IPO”的收购大战之后，中国的主要互联网以及移动互联网公司都分别站队，成为了“阿里系”、“腾讯系”或者“百度系”。

互联网曾经是中国管制最少的领域，但这个产业已今非昔比，部分企业“富可敌省”，那么基于社会管理或其他深层的利益诉求，监管的触角乃至权力的渗透都必然会变成“大概率事件”。而做空这一类海外机构的纯粹利益之争，对以上风险而言，或许只是小巫见大巫。在这个意义上讲，本轮“假货”风波或许只是一个新时代的开始。

再换个角度，从互联网产业本身的发展来讲，中概股的另一隐藏风险是“中国故事”正在越来越被透支，而“中国技术”迟迟无法崛起。简而言之，国内创业者只要利用语言和信息流动等方面的障碍，仿造美国同行建立一家互联网公司，那么就可以对海外投资者卖个好价钱。但过分依赖“中国故事”，这会使得中国互联网产业难以构建自己的竞争力，更遑论对世界的贡献。

就阿里巴巴而言，它在商业模式上的创新是值得称道的，它也并非完全是美国“对应物”的简单复制。从股价上讲，在美国资本市场，它得到的肯定甚至“超过”了亚马逊和eBay，它的市值也一度高于后面两家的市值的总和。

但阿里巴巴的问题是，它需要再次走上创新之路。“中国故事”总有讲完的一天，而质疑“故事细节”的做空机制也越来越专业化和产业化。那么，在这种情况下，只有持续的“中国技术”或者说是那些具有创造性的商业模式才能算是中概股的真正竞争力。网商打假也是一项“技术”，如果能够以最低成本做到最有效率的打假，却又不伤害这个超级互联网“生态系统”的发展和平衡，这必然是一项了不起的“技术”。实际上，作为马云“口头禅”的大数据便被认为是网络打假的利器，因此，阿里在这方面能否拿出货真价实的“中国技术”，这或许才是投资人和监管机构应关注的焦点。

“假货”风波尚未终结，而中国互联网的新一轮故事也正在到来。