360私有化牌局

晓睿

360的私有化不只是一家公司的事情，很有可能影响整个中国互联网行业的资本流向与发展节奏。

包括360公司董事长周鸿祎、中信证券及其附属公司、华兴资本或其附属公司、红杉资本及其附属公司等组成的投资财团日前向奇虎360公司董事会发出了一份私有化邀约，提议以每股51.33美元（相当于每股美国存托股77美元）的现金价格收购尚未持有的奇虎360全部已发行普通股。按照360已发行的1.96亿股份计算，此次私有化要约的总价值约为100亿美元，从而成为截止目前在美上市中国公司最大一笔的私有化交易。另据彭博社的统计，过去12个月中，估值5亿美元以上的中概股收到的私有化报价平均为溢价14%，一些小型公司还收到过溢价仅5%的报价。而奇虎360收到的每股ADS 77美元的报价，较其前一交易日收盘价溢价16.6%，较前20个交易日的平均股价溢价32%，这样，该报价应是其目前看到的最高的私有化报价。不仅如此，周鸿祎牵头组成的接盘阵容个个财大气粗，未来还有可能提高报价。因此，尽管目前360董事会收到的只是一份没有约束力的私有化要约，但其最终达成交易的可能性极大。

不满市值低估

之所以决心私有化，按照周鸿祎的说法就是“360目前80亿美元的市值，并未充分体现360的公司价值。”四年前，作为前往海外“镀金”的明星中概股，360在上市首日飙涨134.48%，市值达39.6亿美元，随后股价一路高行，并在去年3月抵至120.79美元的历史新高，与百度、腾讯等互联网公司一同跻身“百亿富豪俱乐部”。但好景不长，从去年下半年开始，360的股价持续下坠，一度创下44.56美元的最低收盘价位，相对于历史最高价，其股价腰斩三分之二。即便是借助于私有化的最新利好推动，奇虎目前的股价也只有70美元，相对应的最新市值约为87亿美元。

周鸿祎说公司价值的低估并不是信口胡来。公开资料显示，360的最新市盈率为40.7倍，而在纳斯达克市场上与其有同类竞争业务的猎豹移动的市盈率为406.8倍，是360的10倍水平。在国内A股市场，同样属于网络安全行业的启明星辰，市盈率从IPO时的58.97倍起步，一路狂升至当初的四倍之多，为360的4.7倍。更为重要的是，奇虎360自上市以来，营收和利润一直保持着100%以上的增速，至去年公司的总资产达到206亿元，现金超过100亿元。因此，像奇虎360这样一个赢利能力如此强大的公司在海外市场得不到认可，周鸿祎当然想不通。还有，截至今年一季度末，360旗下PC和移动产品的月活跃用户总计超过12亿，按照投资界基本的估值方法，一个真实有效的客户，对应的就是100美金，但时下360的估值不到90亿美金，老周更是难以服气。

可能的蝴蝶效应

在周鸿祎看来，360价值的低估就是源于国外投资者看不懂公司商业模式。的确，像360那样在境外上市而业务实体又在国内的VIE（可变利益实体）架构型企业，由于主要或者全部用户都在国内，国外投资者看不懂也很正常，但作为国内一个著名的互联网安全公司和品牌企业，360赢得国内投资者的认可和拥趸则毫无置疑。因此，若360完成私有化和拆除VIE架构后回归A股，参考从美国退市继而后来在国内上市的暴风影音股价的涨幅和最新市值，360估值至少可以在目前的基础上上浮5倍，市值可达到2400亿元人民币；而中金公司按照A股类似上市公司的估值水平对360各项业务的估值计算后得出，奇虎360回归A股后的综合市值将高达3800亿人民币。

3800亿元意味着什么？3800亿元约合613亿美元，市值仅排在阿里巴巴、腾讯和百度之后。公开资料显示，百度、阿里巴巴、腾讯的市值分别约为700亿美金、2100亿美金和2000亿美金，小米估值450亿美元。曾几何时，中国互联网的圆桌之上，坐着的是腾讯的马化腾、阿里的马云、百度的李彦宏、小米的雷军和360的周鸿祎，即所谓的“TABLE”阵容。两年前，市值百亿的360和估值百亿的小米还在争夺BAT之外的第四把交椅，如今，小米通过新一轮融资跑到了360的前面，周鸿祎只能承受出局之痛。然而，私有化退市后一旦回归A股，360的市值重估必将令TABLE顺序发生洗牌。因此，在国内，还没有上市的小米肯定将面临覆压，而对国外，历来声称不想与360发生任何关系的百度、腾讯等恐怕也不得不做出相应的制衡举措。正是如此，360的私有化不只是一家公司的事情，很有可能影响整个中国互联网行业的资本流向与发展节奏。

为新型业务注入火力

在关注市值被低估的同时，周鸿祎还特别强调，360的私有化不仅是资本操作，更是360进入新的发展阶段的重要助力。观察发现，除了在互联网安全领域牢牢把住龙头霸主地位外，最近一年多的时间中360更是在跨界业务上频频发力。在宣布与酷派组成战略联盟进军手机业，并向市场推出奇酷和大神两个手机品牌之前，360还推出了儿童智能手表、路由器、智能摄像机、行车记录仪等一系列创新智能硬件产品；另外，360还与华远地产合作浸入社区智能家居领地；同时，360宣布与光线传媒共同出资设立公司，经营以电影为主的互联网视频业务。

观察发现，360正在上马的新业务很多都处于巨大投入期而非回报期，而其很多传统业务由于竞争的约束，又不能提供及时而充沛的资金供给。如在安全软件市场，由于面临百度、腾讯、阿里、猎豹的竞争，360的市场弹性空间已非常有限；在国内移动搜索市场，360搜索占比仅为5.37%，被百度、搜狗、谷歌和网易有道远远甩在了身后；而在包括在线游戏、彩票销售、在线分发等在内的互联网增值服务地带，360也不得不与阿里、腾讯和盛大等强手过招。受到四周环境挤压的影响，作为360营收最主要的渠道，在线广告的营收占比在过去三年中从73.3%逐年下降至了54.4%。正是如此，在入股酷派大神之前不到半年，360就两次宣布发行可转换债券，从9亿美元追加到10.35亿美元，显示了其正处于投资发展阶段的资金渴求。

也许私有化以及随后登陆A股市场真的能让360获得持续而稳定的资金给养，毕定更高的市值意味着更多资金的注入，以及赢得更大的资本增发空间和公司债的发行规模等等。按照周鸿祎自己的计算，以IPO市值1000亿计，融资规模可达200亿元；目前360资产超过200亿元，现金超过100亿元。上市之后，公司现金储备可达300亿元，从而构造出为新兴业务的输血管道。基于此，周鸿祎强调，360私有化“是在反复考虑当前全球及中国资本市场环境后做出的主动战略选择”。 不过，我们要提醒老周的是，从完成私有化到完全解除VIE架构，再到IPO的上市发行，少则需要一年半载的时间，多则要熬上两三年的光阴，因此，360匆匆的私有化脚步能否赶上A股的牛市进程就很难说了。