非常规革命造就了新的油气并购周期

新的并购周期并非以往周期的简单重复。虽然国家石油公司和一流的跨国石油公司还是重要的参与者，但非传统石油企业和金融资本将会是更活跃的油气资源并购的参与者。

自上世纪70年代以来，石油行业的发展有非常明显的周期性：1973至1986，1986至1998，1998至2008和2008至2015。石油行业的投资与并购投资与石油价格升跌周期密切相关，每一次大的石油价格下跌之后随之而来的必然是新一轮的石油企业大并购和投资快速增长期。其背后的逻辑是：1、过去四十年石油是不可替代的需求持续增长的第一大能源资源；2、市场竞争环境中的石油企业优胜劣汰，在石油价格下跌周期中，经营不佳的公司不得不通过重组并出售资产获得必须的现金流或者是剥离非核心资产以提高投资回报率和资产回报率。同时，对那些经营效率高的石油企业则是实现战略扩张扩大规模的好时机，用较低的价格获取更多的油气资产；3、部分有强烈扩张欲望的国家石油公司也会在低油价时期加快海外并购的步伐（抄底），扩大在国内外的油气资产规模。比较典型的是中国和俄罗斯的国家石油公司。在2008年石油价格大幅下跌后的2009至2013年间，中国三大石油央企是国际石油资产最大的买家，而俄罗斯石油公司则是俄罗斯国内石油资源最大的买家。

1998年石油价格大幅下跌后，在1999年首先启动石油公司并购“超级交易”的是BP公司，当时BP并购美国阿莫科公司的规模为1100亿美元，紧跟其后的是埃克森美孚并购案，规模超过了BP阿莫科的交易。这轮并购高潮中完成交易的还有美国雪佛龙和德士古，法国道达尔阿奎坦等数个“超级交易”。在这一轮约为三年总交易额超过5000亿的并购合并高潮中，著名的“石油七姐妹”里的美孚和德士古两家美国跨国石油公司消失了。

2008年石油价格大幅下跌之后的2009年至2013年并购周期里，中国三大石油央企是最大的买家。据美国《石油情报周刊》统计，在这5年间，中国三家石油央企海外并购净投资（资产收购减去资产出售）为1041亿美元。同期间美国三大跨国石油公司埃克森美孚、雪佛龙和康菲油气资产收购净投资为90亿美元（包括埃克森美孚410亿美元的XTO收购案）。欧洲四大跨国公司壳牌、BP、道达尔和埃尼在这5年间收购投资约为400亿美元，而同时出售的油气资产高达900亿，收购净投资为负的500亿美元。仅在2011年和2012年两年间，俄罗斯石油公司资产并购净值就高达580亿美元之巨，使得其在PIW50强排行榜中的排名从第19位一下子提高了9位，进入了前十名。

2014年石油价格再次大幅下跌，现在（2015年5月）石油价格有谷底的40-50美元/桶慢慢地回升到了50-60美元/桶的区间内，就以往的规律看，全球油气资产并购将要开启新的一轮并购高潮。至今我们看到的此轮第一个“超级交易”是壳牌约700亿美元对英国BG公司的并购。上一轮最大买家中国三大石油央企和俄罗斯石油公司均未见有大规模出手的迹象。埃克森美孚、雪佛龙、BP和道达尔等一流跨国石油公司都还在减缩投资减低成本的收缩周期中。

本轮石油价格下跌的原因与前三轮有相同的因素，也有不同的因素。相同的是石油供需的基本面还是决定性的因素。美国页岩气革命对国际石油供需格局造成的冲击是深刻和持久的，许多变化我们已经看到了，还有很多或者正在出现，或者还没有发生。前三个石油周期几乎所有的油气生产都来自于常规油气田，而这一次非常规油气的产量是最大的供给增量源头。非常规油气的投资回报模式非常不同于常规油气田的模式，前者更类似于“产品制造”模式，产能建设周期短，规模可大可小，油气生产的持续性取决于投资的持续性。正是众多中小石油公司和金融资本的结合推动了美国的非常规油气革命，同时也正在改变着全球石油工业的结构，金融资本和非传统石油企业越来越多地进入了石油行业，他们对石油行业获得越来越大的“话语权”。

美国的非常规油气革命给能源行业带来了至少四个重大的改变：1、增加了供给，过去5年美国的致密油和NGL增加了近600万桶/日，天然气产量世界第一，石油产量接近千万桶/日。美国正在有最大的能源进口国转变为出口国，极大地改变了全球的能源供需格局；2、扩展了人们对油气资源的认识，在传统的石油地质学里，页岩只是生油层而非石油天然气的储层。水平井和分段压裂储层改造技术使得生油层成为了生产层，可能把全球可采油气资源增加了三至四倍之多；3、增加了非传统石油企业进入的机会和金融资本在石油行业的话语权，美国页岩气革命有中小石油公司和金融资本共同推动的，给全球带来了强烈的示范作用；4、天然气价格将与石油价格脱钩，LNG将加快天然气贸易全球化。由于美国的页岩气革命，导致了美国天然气市场价格不再与石油价格挂钩，而是直接与煤炭价格竞争，煤炭电厂受到挤压，被迫退出部分电力市场，大幅度减少了二氧化碳的排放。美国积极寻求LNG出口，必将推动天然气市场全球化的进程。

还有一个因素也必须加以考虑，就是德国和北欧国家正在进行的“弃核弃化石”的可再生能源革命。由于科学进步技术创新和低碳减排保护环境的自觉追求，不同能源之间的相互可替代性不仅有了技术上的可能性，替代成本差距也日渐进入了“可以承受”的范围之内。为了减少碳排放和营造更洁净的环境德国民众普遍接受可以支付更高能源消费成本的理念，这是德国政府推进可再生能源革命的民意基础。

全球油气产量增量超过了消费增量，石油天然气不再是稀缺的不可替代的资源。尽管石油天然气在未来数十年内还是最重要的能源燃料，在交通运输领域可以替代石油的技术可能性已经出现。石油的黄金时代已经过去，21世纪是能源大转型的时代。对于传统的跨国石油巨头和历史悠久的独立石油公司而言，最大的困惑不是快速上升的成本，不是国家石油公司全球化的竞争，也不是技术创新能力的缺失。我以为，对石油行业未来发展方向的，或者说是整个能源行业发展的大趋势缺乏准确的判断，是它们最大的困惑。

页岩气革命打破了常规油气传统的“勘探、开发、生产”长周期大投入高风险的作业模式，随着“工厂化”生产模式的出现，页岩油气的生产日趋接近“工厂制造”。打井压裂马上就能产气，接入管网马上就有收入。页岩气井打得多天然气产量就上升得快，由于页岩气生产井产能下降得也很快，一旦打井的投入下降，天然气的产量马上就会降下来。页岩油气开发“投入—产出”的时效性很强，接近于“产品制造”的经营模式。这种模式成就了成百上千的中小石油公司，也让支持这些公司的金融资本大赚特赚了一把，而那些花了大价钱收购页岩气资产和中小公司的石油巨头们，如埃克森美孚壳牌等公司，至今还没有获得期待的盈利。endprint

有统计报告表明，2014年北美非常规油气并购全年交易金额高达681亿美元，仅页岩油相关并购就有343亿美元之巨，较2013年增长超过50%。而页岩气致密气相关资产的交易也有314亿美元，较2013年93亿美元大幅增长了3倍多。其中私募资金等非油气企业累计完成的交易为163亿美元，占总成交金额的52%。与此同时，国际石油巨头则在着重剥离“非核心资产”，出售金额达250亿美元，近壳牌一家出售的上游资产就超过了100亿美元，主要集中在北美非常规油气资产的“干气”资源上。

在上一轮并购高潮中，中国三大石油央企在国际油气并购市场上异军突起，总共完成了1097亿美元的资产并购，扣除同期卖出的56亿美元上游资产，油气资产并购净值为1041亿美元，是美国三大石油公司埃克森美孚、雪佛龙和康菲资产并购净值90亿美元的11倍。欧洲四大石油公司壳牌、BP、道达尔和埃尼公司上游资产买卖相抵后为负的500亿美元，出售资产高于买入资产500亿美元。把上一轮并购周期，说成是“中国石油资源并购时代”，应该是没有争议的。

2014年是中国三大石油公式并购的小年，一共只完成了3项交易，累计交易金额仅为28亿美元，仅为上一轮年均220亿美元的1/8之一左右。并购减缓对于这三家公司而言从多个方面来看就像果树大小年一样自然：1、并购资产需要时间整合。前一段高强度并购的资产需要时间整合重组，尤其是石油价格大幅下跌后，如何认识和解决实际营运与预期之间的巨大差距，是个严峻的挑战；2、资金不再充裕。尽管中国三大石油公司规模巨大，背后还有资金雄厚的国有银行的支持，但资金也不是无限的，资产负债率和资金成本是管理层必须考虑的。过去几年，营业收入持续增加，但经营成本上升更快，投资回报率下降明显是三家石油央企共同的财务表现；3、更加注重发展质量而非扩展速度。中国经济发展“新常态”和严重的雾霾污染，能源结构调整、提高产品质量和企业的运营效率已经成为中国能源工业的第一大挑战，保障供给安全不再是首要的矛盾，必然导致能源企业更加注重发展质量而非增长速度；4、自己的经验教训是最好的老师。过去几年中国国有企业大规模的海外资源并购是空前的，有些项目支付了过高的成本和对风险估计不足的问题难以避免，还有制度上的一些漏洞，也造成了一些非正常损失。近期减缓并购速度和反腐是一个必须的从自己的经验教训学习的过程。

反观中国的民营企业，对于进入石油天然气行业是一副跃跃欲试的积极态势。首先，对很多民营企业来说，正处于企业转型期。它们在传统产业积累了较为雄厚的经济实力和管理能力，但传统产业过于激烈的竞争和很低的回报水平，让他们对进入现对高回报的石油行业充满了期盼。有些民营企业甚至不惜花大价钱并购海外石油企业，进入石油行业，期盼国内行业开放，以外资身份回归，进入国内市场。或者是给自己在国内的上市公司加入“石油概念”，大幅提高公司价值。“逐利”是资本的基本属性，有统计数据表明，在美国页岩气革命的十年间，有约500亿美元的中国投资进入了美国的非常规油气市场，其中，国有石油公司的投资不足100亿美元，巨大部分是“民营资本”。还有一些非石油行业的国有企业，如一些电力企业和城市供暖企业，对进入石油行业也有很高的兴趣，向上游扩张，从油气用户向油气勘探开发上溯整合，以提高运营的总体效率。这类中国企业也不可小视。

以上分析有助我们理解，国内外许多非传统企业和金融资本都有很高的兴趣和能力大手笔投资进入油气行业。同时许多原来长期对国内油气资源实行垄断经营的国家政府有意放宽管制以吸纳更多的投资进入。俄罗斯过去牢牢地控制着自己的油气资源，基本不允许外国资本进入油气上游领域。自2000年普京领导俄罗斯以来，大力度地开展了油气资源再次国有化进程，把叶利钦上世纪90年代打开的欢迎外国资本进入的大门又悄悄的关上了。绝大多数那时投资进入的西方石油公司，除了BP以股东身份持有约20%俄油的股份之外，基本无一例外地被扫地出门了。页岩气革命和欧洲石油天然气消费减少，正在迫使俄罗斯改变其油气战略：油气东向战略已经确定，上游资源开放、首先向中国企业开放的战略正在逐步形成。能源地缘政治布局正从争夺资源为中心转向以争夺市场为中心转移，中国替代了美国成为了最大的石油进口国，自然也成为了资源出口国竞争的核心市场。

新一轮油气资源并购不论是在投资模式和投资主题方面都会与过去有很大的不同。国家石油公司和一流的跨国石油公司肯定还是重要的参与者，但非传统石油企业和金融资本将会是更活跃的油气资源并购的参与者。也许它们还不是“超级交易”的制造者，但它们很可能是“改变者（game changer）”。不是每一次石油周期都能改变历史，但我可以大胆判断，这一次并购周期不是过去周期的“重复”，将会掀开历史新的一页。endprint