重塑公司价值创造和价值发现的逻辑

孙坚+郭洪业

在我们的注册制专访中，上海证券交易所首席经济学家、《董事会》杂志高级顾问胡汝银教授强调，中国股票发行制度转向注册制，不仅是相关操作机制的顺势变迁，更是中国资本市场基本制度、文化和游戏规则的主动纠偏，在改变中国公司内外部治理，重塑价值创造、价值发现逻辑的新征程中，在广度、高度上，将打开中国资本市场运作、发展、改革和对外开放的新局面。

系统性的彻底改变

2015年2月中旬，上交所一份招聘启事因对岗位职责有“审核企业上市材料”的要求，引发市场对注册制进入实操阶段的强烈猜测。

实际上，自2014年下半年开始，中国证监会、沪深交易所就陆续邀请一些成熟证券市场的监管机构、交易所，以及投行、律所等相关负责人和资深专业人士，讲经说法，深入、广泛地了解和熟悉注册制。时至今日，就交易所层面而言，关于注册制的整个审核流程、规则、人员、技术的配置和基本框架的搭建等相关具体工作，正有条不紊地紧张推进。

“从交易所的角色来讲，有几个方面的工作需要特别努力。”胡汝银指出，首先是人员的到位，以及对人员的专业培训;其次是工作的规则与流程要到位，要合理化，要经得起专业推敲和社会质疑。对社会上关注度比较高的诸如廉政的问题、乱放水的问题，都需要花大力气通过流程的合理化和规则的合理化，尽可能消除制度上的漏洞。

对于拟上市公司的审核能力，上交所是非常自信的。他说，“交易所一直有一大批人被借调到中国证监会，担任证券发行的初审工作，在发审委里面，也有交易所的专职委员。另外，交易所是做一线监管的，对上市公司信息披露和规范运作的监管也非常熟悉，包括上市期间和上市后有什么问题。再者，这几年上交所在股票一级市场提供全员服务，我们所有的人都走到各地，为拟上市公司提供各种相关服务支持，如企业的改制与上市准备、董高监的培训，各个方面的技术性支持，都做了很多。”

“上交所曾经度过了激情满怀的市场服务阶段，也是极具企业家精神的市场持续开拓期。”胡汝银告诉《董事会》记者，“我们的人走遍了全国存在和潜在上市公司的每一个角落，对上市资源分布、拟上市企业的改制、运作和发展等方方面面，对每个行业、每个地区的情况，都了如指掌。国外没有一家证券交易所能够像我们这样，投入这么多的专业力量，以这么大的规模，去全面拓展股票一级市场的服务。”

新常态，是对现阶段中国经济社会发展状况的高度科学概括。2015年3月5日，李克强总理在政府工作报告中明确指出，将推动股票发行注册制改革作为本年度重要的工作之一。资本市场市场化改革选项不少，为什么是注册制，为什么是今年？

在胡汝银看来，中国证券市场的很多游戏规则和语言与国际完全不接轨，无法真正融入国际市场。中国证券市场经历了早期的行政分权、现在仍在延续的行政集权阶段之后，以注册制改革为契机将迈入第三个阶段——以市场化、法治化为基础的市场化分权阶段，最终可形成与国际规则接轨的证券市场。决策层提倡的依法治国，推进国家治理现代化建设，创造了改革的历史性契机。

2014年，京东商城、阿里巴巴这样的中国企业在美国成功上市，引起广泛的关注，其中阿里创下高达250亿美元的融资记录，总市值一度近3000亿美元。“大量企业海外上市，有人还把这个看成是中国证监会对外开放的一项成绩，在我看来，这是颠倒黑白、混淆是非。就像父母生了个孩子，但自己不养让别人养，却说这是父母大度、开放，实际上父母应该尽到的责任却没有尽到。这是中国资本市场失败，而非成功的一个标志。”胡汝银告诉记者，中国要想把自己的金融和资本市场做强做大，那就应该为自己的企业提供完整、准确、及时、充分的服务，并且，除了自己的企业外，也要像国际主流交易所一样，为境外的企业提供上市服务，这样人民币才能更好地走向国际，投资者才有更多的投资标的进行选择。“我一直主张，我们应该在这方面先推动国内的金融自由化，比如说发行市场的自由化，在价格合理之后，再推动发行市场的对外的自由化，让境外的优秀公司到境内上市，让它们能在A股市场以合理的价格上市，提供可持续的投资回报，为中国投资者提供一站式配置全球优质股票资产的服务，成为全球最卓越企业的投资者并分享它们的优异成长成果，这不是很好的事情么？”

“这条路一定要走，否则中国不可能有现代化的证券市场，难以支撑中国的全面崛起，难以让中国成为金融强国，成为资本市场强国。”胡汝银说，“转轨我们不可能一气呵成，是需要时间的，注册制改革是个牛鼻子，是个很好的突破口，这个口突破了之后，证监会的职能与交易所的职能都进行调整，那么整个市场的转型就较为容易了，市场的功能和服务也就可以到位了，一切就水到渠成了。”

他认为，注册制改革后，交易所和证监会的职能会发生明显的变化。这不仅仅是一个审核流程、审核机构的变化，背后实际上是整个制度、文化、理念、游戏规则的变化，是系统性的彻底变化。

除了规则，还是规则

注册制有效实施的前提是把游戏规则制定好，游戏规则一定不能落后，要公正、专业，要按资本市场的发展规律来，不能搞中国特色。怎么才能做到呢？

胡汝银举了个例子。澳洲的公路上很难见到警察，但是交通秩序却很好。例如，在路况复杂的十字路口，当地是这样设定的，有一个路口方向是主要的，车子可以直接开过去没有问题，另一个路口则有个牌子醒目地提醒说“STOP”或“GIVE WAY”——你必须要先停下来，先观察，再通过，否则出了交通事故负全责。遇到交通岛上开车，如果四个角都有车子进入，怎么走也是有先后次序的，司机如果违规，付出的代价将非常大。胡汝银举例说，这就是有完善而严格的游戏规则的原因。倘若在国内，就很难井然有序。

他认为，从IPO治理的角度来讲，外部治理无疑就是监管与法律规则、法治手段、法治工具的完善和真正到位，这些方面显然是一个比较大的挑战。注册制要实行信息披露为本的监管，要求信披必须完整、准确、及时，从监管的法律手段来讲，就要对披露不当实施足够的制裁。

以美国为例：美国证券交易委员会（SEC）的主要职能不是行政管制，不是调控市场，而是对不当行为进行处罚。注册制之下，中国证监会的职能也要完成这样的彻底转变，必须把主要精力放在对证券市场上不当行为的处罚上，对信息披露没有真正达到完整、准确、及时要求的，对内幕交易、市场操纵等违法行为的监管和惩处，一定要到位。

美国纽约的首席检察官的主要职责之一，就是对华尔街、对投行、对上市公司的不当行为进行监督，他可以直接起诉。无论是刑事处罚、行政处罚，还是民事赔偿，各种法律惩处都是很严厉的，都很到位。今后中国也要有一个有威慑力的、尖牙利齿的监管机构与执法系统，不能缺位。但目前，中国证券市场在很大程度上监管处罚是缺位的，尤其是法院、检察院系统还没有到位。在今年的“两会”上，全国政协委员、上交所理事长桂敏杰就提交了希望成立专业的金融法院的提案。

“这是我们一直所呼吁的，在金融方面我们有金融庭，但这个法庭不行，各地法官的专业素质和执法质量不一样，还有地方保护主义作祟，最后难免出现各种问题，可能导致执法变形、扭曲。”胡汝银指出。

打造干净、廉洁的市场

注册制实施后，市场预期对上市公司等市场主体将会“宽进严管”，严管将会达到什么程度？

“现在有些公司造假上市，对它们的处罚太轻，包括法院的处罚都太轻，这不是一个应有的局面。信息披露讲求完整、充分、准确、及时，处罚也应该这样，充分、准确就是处罚的力度与范围，及时也要做到。所以一定要加大处罚，处罚要到位。”胡汝银指出。

现在中央非常重视如何降低和预防金融风险，怎么防控？胡汝银对《董事会》记者指出，这其实是金融方面的基础设施建设问题。在国外，任何人的钱，第一不能进行大量的现金交易，第二资金不好随便转移，资金进入个人账户以后，就不好再转到人家的账户里面了，这是违法的。如果没有正常的交易，银行是不会让你随便把钱打到另外一个账户的。在美国是以个人的社保账号为基础，个人所有的财产包括货币财产全都在这个账号之下受到监控，如果转移了，那可能税务局就要找你麻烦了。所以，一定要先明确这些东西是违法的。“我们现在其实也有开户实名制等，但只是一个实名而已，到底是不是他的资产呢，搞不清楚。如果证券市场的处罚能够真正有效到位的话，整个国家还要进行一些制度性的基础设施建设。没有这个，想建立一个干净、廉洁的市场是很难的。”

他同时强调，IPO注册制改革，并不是简单降低IPO的难易程度，IPO新大门开得多大，将牵一发而动全身，是一次深刻的、相互配套的、全面系统改革，制度安排唯有统筹兼顾，否则难免陷入混乱和失序。例如退市制度，纳斯达克市场之所以吸引了全球的著名公司和大量的投资者，正是因其严格、完善的监管和退市制度，每年8%左右的退市率，成为其市场质量的有力保障。

胡汝银告诉《董事会》记者，退市制度涉及两个层面，对于退市的标准还需要充分讨论。有些公司未必连续三年亏损就要退市，像IBM历史上曾经亏得惨不忍睹，但现在仍是一家优秀的上市公司，所以退市制度中应该包括公司再生、破产保护的机制等，具体的标准可再讨论，这是其一。第二，很多退市企业是因为过去有造假等行为，或者市场的估值高得离谱。要解决这些问题，需要两手抓，即一方面要通过供求自由化形成合理定价，另一方面要严刑峻法，对上市公司和中介机构中的造假、违规的责任人加大处罚力度，形成完善的法律救济机制，确保执法和处罚的到位，让人们不敢造假，不敢违规。多年来，胡汝银一直呼吁，应当借鉴国际证券市场行之有效的经验，引入美国的集体诉讼和相关的律师风险收费（contingency fee）、其他国家的公益诉讼等保护投资者的做法，加强针对资本市场违规违法行为的专业检察力量和专业法院建设。

重塑价值创造、价值发现的逻辑

对拟上市企业而言，如果把整个IPO工作和公司上市看作是企业内部与外部治理的一个重要平台，那么注册制之下，企业内部与外部治理的改善之道是什么？

“就是练好内功，努力做好企业上市前的‘功课，按照上市要求全面规范企业运作，确保企业运作的规范性，确保企业的透明度和信息披露的可靠性，坚守合规底线，践行企业社会责任，持续不断地提升企业创造价值、满足客户需求、回报外部投资者的能力。”胡汝银指出。

在注册制下，IPO审核的重点，不再是与企业的投资价值有关的公司盈利能力及其可持续性、企业商业模式和投资项目的适当性、信息披露的真实性等实质性内容，而是信息披露形式上的完整性，以及基于企业提供的信息和相关数据，判断企业形式上是否符合上市规则和上市标准。在满足以上形式要件的前提下，由发行人和承销商等相关的中介服务机构对企业发行文件所披露的信息的真实性负责，并共同承担全部法律责任，由投资者自行判断和决定拟上市公司的投资价值和股票估值，由投资者去“发现”公司股票的价值和市场价格。

作为一位著名经济学家，胡汝银强调，就整个市场层面而言，在注册制下，股票一级市场的供给端是完全放开和自由的。在符合上市标准的前提下，要不要上市，何时、以何种价格、何种规模发行股票，完全由从承销商等中介机构获得专业服务的拟上市公司，根据整个市场供求状况和自身条件去决定。当整个市场需求旺盛时，会有大量发行人进入市场发行，一级市场供给会迅速增加，价格则随之下降。如果价格进一步下降，并远远下降到发行人可以接受的水平之下，发行企业就会退出，市场于是达到“出清”即供求平衡状态，IPO排长队现象就会彻底消失。

在这样的市场环境下，拟上市公司和上市公司的控股股东要使自己的财富不断增值，就必须扎扎实实地不断努力，将企业做优、做好、做强、做大，使企业的内在价值和回报投资者的真实能力不断上升，实现企业内外部股东的持续共赢。这种各方共赢的股票市场，才是一个能够充分创造价值、发现价值、回报投资者的市场，才是一个基础稳固、富有国际竞争力的市场，才是一个正常、不扭曲、可持续健康发展的现代化股票市场， 才能持久、广泛地造福于社会和全体投资者。

不应搞股市民粹主义

市场上没有不可以接受的企业，只有不能接受的价格。

烂企业的价格可以为零，也可以为负。但是一个好的企业，比如其股票内在价值是10元，IPO若卖到20元，那么其中的10元就是泡沫，投资者作为一个整体，若是最初用过高的价格超出常理地去买，最终难免出现投资亏损。不仅如此，每股价值10元的公司，如果IPO后被市场炒到了50元、100元甚至更高，还有多少人、多少拟上市公司和上市公司会安心做实业，去持续努力地创造长期价值？造假上市、把泡沫扔给别人反而会成为理性选择。但这样的市场，是我们真正需要的吗？

2014年恢复IPO后，监管部门还是强力控制这个市场的供给，最后发现控制了IPO的价格后，虽然没有过去的IPO“三高”现象，但是，炒新、炒小、炒差、炒短、炒概念的“五炒”现象却更为严重，离理性、正常的市场越来越远。在业内有识之士看来，如果没有根本性的改革，中国股票市场只能是徒有其表，所谓的公司治理、价值创造、价值发现、价值投资、长期投资、资本市场约束，无从谈起。

“现在中国股市有很多情况就是把大白菜卖成了肉的价格，所以很多企业都一窝蜂地去上市。可以说，我们现在的市场估值是偏高的，这是不少国内外的专家担心的，包括我这么多年也一直担心中国重蹈日本泡沫经济覆辙的一个重要原因。日本泡沫经济为什么会破灭，就是因为资产价格的泡沫很大，最后支撑不了，必然走向破裂。”胡汝银认为，在成熟的股票市场上，只有把公司做得越来越好，创造的价值越来越多，公司的股价才能持续走高。从这个角度来讲，过高的、严重背离公司价值基本面的股市平均价格，无疑削弱了上市公司和实体经济可持续发展的动力基础，也是中国资本市场健康发展的最大软肋和威胁。

如何让这个市场真正有效运作？如何让上市公司成为价值创造者，确保投资者有较高的、可持续的投资回报？定价的有效性不可或缺，而其前提是供求的自由化与真正的市场化。胡汝银对《董事会》记者指出，让供求自由地达到平衡，让价格合理化，即使短期内市场有一些振荡，这样的代价也是必要的，否则价格信号长期扭曲，零和博弈盛行，投资者、上市公司等市场参与者都将是输家。

对监管部门而言，中国未来要变成一个健康的证券市场，就要降低资本市场风险，提高投资者的回报，真正保护投资者，不应该在股市里面搞民粹主义，搞短期救市。频繁的短期救市的结果，将导致股市掏空一部分市场参与者的钱，尤其是普通散户的钱。最终结果就是普遍的投机和短期行为，股票市场基本功能缺失，始终不能正常运作，不能进入成熟阶段。但是，救市常常又是普通股资者向政府和监管机构施加压力的结果。要摆脱中国股市的这种困境，需要全社会的协同努力和远见卓识。

从核准制到注册制，无疑是中国资本市场的一次大跨越。人们很关注，这一变革究竟需要多长时间完成过渡？“从行政控制为主转到真正的市场化、法治化，不是交易所可以主导完成的，而是整个社会通力合作的结果。在良性互动中，各方努力的力度越大、越是有效，过渡的时间就越短。”胡汝银说。