基于EVA的房地产业上市公司价值评估

谢守红　陈法朋

摘要：如何评估上市公司的内在价值一直是管理学界研究的热点。传统的价值评估方法以会计利润指标为核心未能考虑到投资者的利益，因此需要一种新的更加科学准确的价值评估模型，而EVA价值评估模型很好的满足了这一需求。我国的房地产业起步较晚但发展迅猛，早已成为国家的支柱性产业，为增加国家财政收入，改善居民生活条件做出了重要贡献。但今年来房地产业面临着发展过快、竞争加剧、融资困难等一些的问题。在此背景下对10家房地产上市公司的企业价值进行评估，希望找出企业经营中存在的问题并加以改善，并对如何提高公司经济增加值提供建议。

关键词：经济增加值（EVA）；房地产上市公司；价值评估

1.序论

我国房地产业的发展始于改革开放后，但之后的20年间，其发展一直比较缓慢。直到1998年，我国政府开始支持房地产业的发展，房地产业终于走了发展的快车道，房地产公司也迅速由之前的两万余家增加到8万家。2004年之后，房地产行业开始实现爆发式的增长。然而在2010年之后，我国城市的房地产发展出现了开发投资过热、商品房空置率过高、房价上涨过快、房地产投机严重等一系列的问题。这些问题在2014年显得尤为突出，很多城市的房价开始下跌，但是房屋成交量却日渐萎缩，空置率上升，整个房地产业出现了前所未有的危机。

房地产业发展的健康与否关系到国家的经济增加状况和人民的生活水平。当前房地产业的上市公司的发展状况不容乐观，这就需要我们更加关注这类公司的企业价值。因为企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权资本成本为贴现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业的时间、风险以及持续发展能力。通过对企业价值的评估可以依据企业所拥有的全部的资产、负债状况以及公司的获利能力并结合企业所处的宏观经济环境和行业背景，对企业整体公允市场价值进行一个综合性的评价，从而再次基础指导企业经营者优化投资结构、改善企业经营管理方式，从而实现企业的可持续发展。

2.国内外文献研究现状

2.1国外研究现状

有关企业价值评估的研究可以追溯到20世纪早期。在此之后，企业价值评估理论一直是管理学家研究的热点，20世纪90年代思腾思特公司提出了EVA价值评估方法，之后其迅速成为理论界研究的焦点。

1952年经济学教授马科维茨提出了现在资产组合理论[1]。在此基础上，学者夏普、林特尔等人提出了资本资产定价模型，研究了证券市场中资产的预期收益率与风险资产之前的关系，以及均衡价格是如何形成的。[2Myers于1974年提出了调整现值法，并指出项目的现金流量可以有无杠杆作用营业现金流量和与项目融资有关联的现金流量组成。[3]1991年，思腾思特公司提出了经济增加值这一概念，并依此为基础创立一个新的企业价值管理体系，此后有众多的专家学者对EVA的科学性、实用性进行了一系列的研究。Chen，Shimin等（1997年）运用EVA的两步法验证了会计收益和剩余收益的信息有用性，证实了EVA对企业绩效的衡量具有有效性。[4]Dennis G.Uyemura等人（2005）选取了100家银行作为研究对象，通过研究发现EVA比传统的价值指标ROA和ROE与银行市场价值的相关性更强。[5]Vishwanath.S.R（2010）以印度高德瑞治集团作为研究对象，并运用EVA模型来对企业的经营策略进行管理，得出EVA价值管理的确能够提升企业的价值。[6]

2.2国内研究现状

基于EVA企业价值评价体系产生于1991年的美国，但直到2001年美国的EVA管理体系的创造者和商标人思腾思特公司公司进军中国市场，其才受到了中国学者的关注。

葛文雷（2001）介绍了经济增加值的涵义以及有利于强化企业管理的优点，并重点讨论其计算的方法和應用的特点。[7]沈维涛，叶晓铭（2004）研究了EVA对上市公司资本结构的影响，结果表明EVA的确能够影响公司的资本结构，但影响程度并不明显。[8]李刚、林萍（2008）以762家的上市公司的财务数据为样本，探究EVA与公司内部治理结构的变量之间的相关性，研究表明两者之简单相关性显著，并认为可以通过改善公司内部治理结构来提升股东价值。[9]郭代、刘吕科（2014）认为经济资本视角下的EVA比传统账面资本视角下的EVA与商业银行的市场价值之间的相关性更高。[10]

3.EVA的企业价值评估模型

3.1EVA价值评估提出的背景

1929-1933年的美国经济大萧条发生之后，以会计报表为基础的财务评价体系已经不能有效满足资本市场和股东对资本有效性的强烈要求。[11]在此背景下，理论界和实践界以股东价值价值最大化为导向对财务评价指标进行了一系列的调整，EVA价值评估方法应运而生。

3.2EVA的内涵与实质

1991年美国管理咨询公司思腾思特公司提出了经济增加值（EVA，Economic Value Added）这一概念，并依此为基础创立一个新的企业价值管理他体系。

EVA被定义为企业的税后净营运利润减去包括股权资本和债务资本在内全部成本的剩余收益。EVA价值评估方法强调将会计的账面利润转化为经济利润，在计算资本成本时利用了资产定价模型，而且要求在计算之前对财务报表中的会计信息进行必要的调整以消除会计失真。

EVA的计算公式为：

经济增加值=税后净营业利润-全部资本成本

=税后净营业利润-资本总额×加权平均资本成本

即：EVA=NOPAT-TC×WACC（3-1）

由公式3-1我们得知，要想求得EVA必须先求得税后净营业利润、资本总额和加权资本成本这三个变量。

税后净营业利润（Net Operating Profit After Taxes，NOPAT）是公司的净利润减去所得税费用加上利息支出后的净值。

资本总额（Total of Capital，TC）指的是企业各种投资主体注册的全部资本金，也可以理解为投资一项活动的所有的股权资本和债务资本的总和。

加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）是指企业中的各項资本在企业所有资本中所占的权重比例，可以通过将这部分资本进行加权求得企业的资本总成本。

EVA价值评估方法是思腾思特公司基于美国公司的国情和美国公司的特点所提出来的，因此有一些指标与我国通用的指标含义上有些出入，并且计算的方式也有所不同，因此本文对EVA价值方法进行了一些修正，使之更符合中国的国情。

4.房地产业上市公司价值评估实证分析

4.1样本选择与说明

本文选择了在沪深两市上市的16家房地产公司作为研究对象，并以公司2011年、2012年、2013年三年的财务数据作为研究样本，计算了各公司的经济增加值（EVA）。本文中涉及的公司财务数据全部来源于东方财富网。本文选取的16家上市公司的名单如表4-1所示：

表4-1选取的10家上市公司名单

公司名称股票名称公司名称股票名称公司名称股票名称公司名称股票名称

万科A000002.SZ中国建筑601668.SH南京高科600064.SH荣安地产000517.SZ

招商地产000024.SZ中国交建601800.SH中洲控股000042.SZ苏州高新600736.SH

保利地产600048.SH电子城600658.SH

本文选取这10家房地产上市公司作为研究对象，因为这16家公司中，有行业排名前十的公司，例如万科和保利地产，也有行业排名80名之后荣安地产和卧龙地产；其中有在20世纪90年代初期就已经发行股票的老牌上市公司，如电子城和中洲控股，也有2005年之后才上市的行业新秀，如中国建筑和保利地产；其中有国有持股和国有法人控股超过70%的中国交建和中国中国建筑，也有两者持股只顾不足5%的苏州高新和卧龙地产。因此可以说这16家上市公司已经包含了我国房地产上市公司的各种类型，因此通过研究这16家上市公司的企业价值借此推测我国房地产上市公司整体的运营状况，也可以通过这16家公司运营中暴露出来出来的问题来推断目前我国大多数房地产上市公司存在的通病，并针对这些问题提出改进的建议。

4.2房地产上市公司2011年——2013年EVA的计算

4.2.1计算企业税后净经营利润（NOPAT）

税后净营业利润（NOPAT）=息前税后净利润+各种准备金的增加值-研发费用-非正常收益×（1-所得税率）+递延所得税负债余额变化-递延所得税资金余额变化（4-1）

其中：息前税后利润=（净利润+所得税+利息支出）×（1-所得税率）非正常收益=营业外收入-营业外支出（4-2）

本文将所有公式中的企业所得税率统一定为25%。公式中提到各种准备金主要包含坏账准备、存货跌价准备、长期股权投资减值准备等几项，通过几项的加和求得每年的准备金数额。

息前税后净利润和非正常收益两项指标通过公式5-2求得，递延所得税负债年初余额变化值、递延所得税资金余额变化值和准备金增加值三项指标则通过期末余额减期初余额求得。

由此求得10家公司三年的净营业利润，原始数据和其他计算的数据见附录。

表4-1税后净营业利润表单位：万元

201120122013201120122013

万科1，347，8151，541，0111，949，461深长城50，73153，99765，015

招商地产358，651610，202661，003天保基建24，68216，1239，705

保利地产770，1141，028，4661，249，137西藏城投40，94311，3599，296

电子城28，66043，37849，482中国建筑13，2482，7223，687

南京高科40，10778，98950，108中国交建1，158，2931，406，8801，444，650

4.2.2投资总额（TC）的计算

投资总额（TC）=普通股权益+少数股东权益+长期借款+短期借款+一年到期的长期借款+应付债券+递延所得税资金余额-（营业外收入-营业外支出）×（1-所得税税率）-在建工程-金融资产（4-3）

公式中金融资产一项，本文中将其记为应收款项、应收票据和可出售性金融资产三项的加和，由此可以求得10家公司的投资总额为：

表4-2投资总额表单位：万元

201120122013201120122013

万科13，492，34417，246，52820，241，535深长城492，381548，413572，842

招商地产3，851，3635，989，0408，255，249天保基建174，409189，579186，596

保利地产9，920，26611，653，98115，284，981西藏城投582，621540，971655，381

电子城213，268244，769268，764中国建筑27，08034，04239，475

南京高科1，151，6781，180，3781，148，322中国交建18，588，70623，934，90329，114，842

4.2.3加权平均资本（WACC）的计算

（1）计算债务资本及权益资本在投资总额中的比例

相关计算公式如下：

债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期长期借款+应付债券

权益资本=资本总额-债务资本总计

债务资本比例=债务资本/资本总额×100%

权益资本比例=权益资本/资本总额×100%（4-4）

根据附录中原始数据和公式4-4可以首先求得16家公司的债务资本总额和权益资本总额，在通过公式4-4中的后两个公式可以求出所有公司2011年-2013年债务资本比例和权益资本比例。

（2）计算债务资本成本

经过查找相关资料获悉，我国房地产上市公司主要的借款和债务来自于银行贷款。为了方便计算，本文中将短期借款利率统一定为1年期的贷款利率三年的利率分别为6.56%、6.40%和6.00%，长期利率定为3年-5年的贷款利率三年的利率分别为6.90%、6.65%和6.40%。税后债务资本的计算公式：

税后债务资本成本=（短期借款利率×短期借款比例+长期借款利率×长期借款比例）×（1—25%）（4-5）

根据公式公式4-5可以求得10家公司的税后债务资本成本。

4.2.3加权平均资本成本（WACC）的计算

加权平均资本成本是指企业中的各项资本在企业所有资本中所占的权重比例，可以通过将这部分资本进行加权求得企业的资本总成本。其计算公式为：WACC=Kd×DD+S×1-T+Ke×SS+D其中：Ke=Rf+ERm-Rf×β：（4-6）

公式4-6中：Kd代表税前债务资本成本；Ke代表权益资本成本；D代表公司债务资本；S代表公司所有者的权益资本；T代表公司缴纳所得税的税率；Rf代表无风险投资收益；E（Rm）代表市场预测收益率；β代表风险系数；E（Rm）-Rf表示市场风险溢价。

在本文中运行资产定价模型来计算权益资本成本，并选取了国库债券利率来代替无风险报酬率（Rf），因为普遍认为国库债券是最安全的债券，收益率和偿还期限都是已知的且有国家信誉作保障，不存在各种违约的风险2011-2013年分别为3.45%、3.34%和3.70%。

为了计算简便，本文中采用大多数管理学家的做法，用我国每年GDP的增长率来代替市场风险溢价（E（Rm）-Rf）2011年-2013年分别为9.3%、7.65%和7.67%。本文中β系数来自于锐思金融研究数据库和个股评测王网。

根据公式4-7可求得的所有公司的加权平均资本数，如下表：

表4-316上市公司2011年-2013年加权平均资本

201120122013201120122013

万科8.55%7.16%8.39%招商地产12.32%9.02%9.66%

保利地产17.25%10.58%16.23%电子城5.37%16.23%15.66%

南京高科13.28%12.90%11.47%深长城10.05%9.23%7.13%

天保基建4.11%9.07%9.86%西藏城投16.15%16.80%13.07%

中国建筑11.40%6.67%8.92%中国交建6.42%6.34%6.95%

4.2.4计算10家房地产上市公司2011-2013年EVA

EVA的计算公式为：

经济增加值=税后净营业利润-全部资本成本=税后净营业利润-资本总额×加权平均资本成本

（4-8）

即：EVA=NOPAT-TC×WACC

由此可以16家上市公式的经济增加值为：

表4-416家房地产上市公司2011-2013年经济增加值（EVA）表

单位：万元

201120122013

万科320，803.64437，356.99490，921.12

招商地产43，546.37223，439.15151，275.40

保利地产-57，777.61125，116.00102，635.35

电子城17，210.553，655.637，691.65

南京高科-73，412.96-16，005.21-34，124.47

深长城1，278.113，363.4824，171.29

天保基建17，683.69-1，070.03-8，684.83

西藏城投-34，280.22-60，101.45-61，118.49

中國建筑10，694.47704.38582.46

中国交建34，663.87-49，580.09-508，743.16

4.3计算结果与结论

16家房地产上市公司2011年-2013年的EVA值显示，2010年有10家公司的EVA值大于零，2012年有8家公司的EVA值大于零，2013年有9家公司EVA值大于零。根据EVA价值评估理论知当EVA大于零时，表示经营收入在扣除所有成本之后仍有剩余，而这部分剩余归投资者所有，即企业为股东创造了价值。反之，EVA小于零说明经营收入无法弥补包括权益资本成本在内的成本和费用，股东价值受到损失。

从公司年报中获悉，这16家公司的3年净利润全部大于零，而且很多数值还很高，达到10亿甚至100亿的级别，而且每年都有所增长，这就说明净利润的正负不代表EVA的正负，净利润的增长也不能保证企业一定为股东创造了价值。因此作为一名理性的投资者不应该被会计利润的数字所迷惑，而更应该关注企业价值的创造情况。投资者们可以通过EVA价值评估体系来选择正确投资对象。

5.对策与建议

5.1增加税后净营业利润

从EVA的计算公式可以看出，税后净营业利润是决定企业EVA高低的两个最重要的指标之一。因此可以通过增加企业税后净利润的方式来提高企业的EVA。可以通过提高企业利润率的来增加企业的税后净利润，为了提高企业的利润率，企业必须根据市场的需求变化及时的对企业的产品和服务进行创新和升级换代，在市场中抢占有利位置。此外，应该加强企业内部管理，严格按照规章制度办事，在保证产品和服务质量的前提下，将企业的管理费用、生产费用降到最低，从而提高企业的利润率。与此同时，也可以通过增加企业营业外收入，减少营业外支出的方式增加企业税后净利润。

5.2降低资本成本

通过对企业EVA值与企业的资金成本数值分析得知，企业EVA值小于零的企业往往存在了负债额度过高的情况，很多企业长期借款与短期借款之和达到企业资本成本总额的40%以上，极大了提高了企业资本成本的数额，企业EVA值为负也就不足为奇了。我国有很多房地产上市公司的持续经营和扩大规模都依赖于企业的贷款，但贷款在为企业带来资金的同时也带来大量的利息支出，并产生债务危机导致企业很多短视行为。因此合理控制企业贷款额度及长短期贷款比例有利于控制企业的资本成本也有利于企业战略的合理规划。

5.3降低加权平均资本成本

影响企业加权资本成本的因素有很多，包括贷款的组成比例以及利率的高低、企业所得税的费用、债券资本与权益资本的比例、市场无风险投资的收益率等等。为降低企业加权平均资本成本，一方面需要国家政策的支持，比如降低银行的贷款利率、企业所得税利率和提高无风险投资的收益率。另一方面就需要通过企业自身的努力来解决了，比如合理控制企业贷款组成比例；企业还可以通过加强经营管理，提高企业的信用和美誉度从而降低企业的风险系数。（作者单位：江南大学商学院）

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