市场决定股市去泡沫化过程

岳巍

7月6日，收盘之后，沪指上涨2.42%，报3776.18，艰难守住3700点，成交9434亿元。深成指下跌1.39%，创业板先红后绿，收盘时下跌4.28%。

这是各方密集出台维护股市稳定措施之后的第一个交易日，之前人们期待出现的“暴涨”并未出现。

维稳政策密集出台

在经历连续18个月的熊市之后，中国A股市场迎来狂欢之日，一路上涨至5178点。不过，随后从这个最高点跌至不足3700点，只用了14个交易日。

依据国际标准，市场短期内快速下跌跌幅达到20%就可以称之为“股灾”。根据统计数字，此次上证综指、中小板指、创业板指最大跌幅分别达到26.7%、32%、36.6%;14个交易日，整个A股市场蒸发掉15万亿人民币市值。人们惊呼股灾来了，“救市”呼声四起。

根据公开的消息，连续大跌之后，管理层6月29日开始便开始着手推出稳定股市措施。

6月29日晚间，养老金投资办法征求意见稿出台，其中明确养老金投资股票比例，养老金获准入市。

两天后即7月1日，中金所宣布QFII与RQFII做空A股传闻不实，两融允许展期、担保物违约可不强平，沪深交易所交易结算费用调降三成。

7月3日，证监会决定将相应减少IPO发行家数和筹资金额、证金公司大幅增资扩股。

到7月4日晚间，沪深两市28家已获IPO批文的拟上市公司紧急公告暂缓发行，包括深市18家，沪市10家。其中，有10家公司已在3日展开网上申购，因此其申购款将被解除冻结并退回，预计退回资金规模在万亿元以上。

7月7日，安徽省阜阳市，股民在一家证券营业部内。图/I C 图片编辑/董洁旭

2015年7月4日，21家券商发布维稳联合公告，将以2015年6月底净资产15%出资，合计不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF。

7月5日，证监会发布公告，为维护股票市场稳定，证监会决定，充分发挥中国证券金融股份有限公司的作用，多渠道筹集资金，扩大业务规模，增强维护市场稳定的能力。中国人民银行将协助通过多种形式给予中国证券金融股份有限公司流动性支持。

7月5日晚间，中央汇金公司宣布，该公司已于近期在二级市场买入交易型开放式指数基金（ETF），并将继续相关市场操作。

同时，中国证券业协会、25家公募基金先后以倡议书、会议纪要的形式，向市场倡议采取相关行动，维护资本市场稳定。随后，又有69家公募基金积极表态，自愿加入支持行列，坚信集市场各方之力，完全有条件、有能力、有信心维护资本市场稳定健康发展。

多家券商也出台放松两融业务的举措，包括提高折算比例、提供优惠利率，以及暂停借券等方式。以国泰君安证券为首，光大、长江、华宝、东海、广州、国联、国信等券商纷纷发布公告，意图对资产在50万以上的核心客户“刀下留情”。此外部分券商还表示，对周五股票质押打新的客户免收融资利息。

是否该救市？什么时候该出手救市？应当采取哪些方式救市？救市的后果是什么？随着政府密集出台政策稳定股市，社会上关于是否救市的争论也进入“白热化”。

在主张不立即出手救市的人士的角度来看，政府救市的前提应该是看到了发生金融危机可能性，并且危及到金融的稳定性，更重要是可能存在系统性风险。

“金融稳定”一词，目前在理论、实务界尚无严格的定义。但一般理解认为，所谓“金融稳定”是指一种状态，即是一个国家的整个金融体系不出现大的波动，金融作为资金媒介的功能得以有效发挥，金融业本身也能保持稳定、有序、协调发展，但并不是说任何金融机构都不会倒闭。

从目前情况看，短期内金融市场中的股票市场发生了30%的下挫，可以说这已经形成了一种不稳定状态，但是这种不稳定对金融机构的影响到什么程度，是否会引发系统性危机呢？

对于是否有金融机构陷入危机，目前还没有权威部门或机构给出明确信息。但是引发的市场恐慌仍在持续。政府的行政调控效果也有待于观察。

关键在于稳定市场信心

尽管各项维稳措施出台之后的第一个交易日，并未出现人们希望看到的暴涨，但是北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐仍然认为，7月6日股市的表现，证明维稳措施“成果还可以，至少保住了3000点以上”。

对于监管层出手维护股市稳定曹凤岐表示理解，他认为“股市本身对经济、对改革，可能会造成一定影响，所以国家出面，稳定股市、稳定投资人的信心，这是非常重要的。”

曹凤岐告诉《中国新闻周刊》，“救市”寓意已经出现危机，而中国股市还远远没有到出现系统性危机这一程度。“所以正确的表述是稳定股市，稳定投资者信心。”

曹凤岐强调此次各方先后出台的多项措施，是“稳定股市”而非“救市”。而这也是业界和学界的普遍看法。

上海金融与法律研究院执行院长傅蔚冈也认为，尽管杠杆与场外配资增加了出现风险的可能，但是还远远达不到出现系统性风险的程度。

正是基于此判断，傅蔚冈向《中国新闻周刊》表示，自己不主张政府出手稳定股市，他认为一些股票的下跌，其实质是价值回归，在这个过程中，唯一能发挥作用的应该是市场而非政府。

中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长刘胜军与傅蔚冈观点相似，他亦表示，站在个人立场，不太赞成政府极力“救市”。

“尽管经历过全面暴跌，中国股市泡沫化仍然严重，依据各国的经验，救市主要是为了金融体系的稳定，而没听说过任何一个国家在泡沫化严重的时候还去救市的。”刘胜军告诉《中国新闻周刊》。

另外，在刘胜军看来，当前的股市下跌不会影响到金融体系的稳定性。他认为股民运用杠杆以及融资，进场炒股，这些风险未必会转化成券商的风险，“目前为止我们还没有看到哪个金融机构倒闭，哪个券商出现危机。在这种情况之下，政府出手的必要性不太大。”

刘胜军特别关注稳定股市措施的合理合法问题。他表示，参与“救市”的券商中有上市公司，而上市公司的决策需要由股东大会表决通过，现在以一种来自于高层的行政力量，对一家上市公司的市场行为进行干预，这显然会伤害券商的市场主体性与股东的利益。

对于证监会决定暂停IPO ，刘胜军认为也并不能解决当前的问题。在他看来，如果彻底放开，依靠市场的力量来平衡上市企业的数量，才是最根本的解决之道。

此外，刘胜军还认为，股市上涨，将会有更多企业希望进场，但是进场企业多了之后，竞争加剧，市值上涨速度也会减缓，这样企业就会权衡自己是否需要上市，这种来自于市场的调节，应该取代相关部门的行政手段调节。“现在暂停IPO，可以说是因噎废食。”

此次各方呼吁政府出手，有观点认为这是在怂恿政府相关部门以政府的信用来对市场进行干预。

对此，刘胜军表示出了忧虑，“这种行为非常危险。股市大跌的时候鼓动政府救市，就等于强化了政府具有这一职能，如果这样的话，连股市都变成政府可以控制的领域，那中国还有市场吗？”

曹凤岐认为此次政府出手稳定股市“实际上只是个临时措施”。

“从资本市场发展的总的方向上，我们还是得实行注册制，还是得往前走。”曹凤岐向《中国新闻周刊》强调，未来还是要尊重市场、敬畏市场，让市场发挥自己的规律。

针对稳定股市的各项措施，曹凤岐认为政府手中的“牌”还很多。

“牌是有的，但是要不要出，这是个问题。”曹凤岐对《中国新闻周刊》说，“政府不要一次把子弹全打光了，留点子弹，应付一些更大的问题。无论怎样，稳定信心尤其是稳定投资者信心是最重要的。”