开垦“资产荒”

从“钱荒”到“资产荒”，反映出中国社会融资结构太过偏重间接融资的格局已经不能适应经济发展现状，以及财政政策没有及时对冲私人部门信用收缩。过惯了牌照保护和利差保护好日子的金融机构，必须调整经营策略。

从举牌万科到举牌浦发银行，保险资金屡屡在二级市场高调出手的背后正是源于“资产荒”的挑战与考验。

从2015年5月份开始，“资产为王”的说法已经在金融机构间出现。彼时，某家股份制银行资产管理部领导对《证券市场周刊》记者提到这一说法时，A股市场仍处在强劲上涨的阶段，从银行间接入市的资金络绎不绝。而该行虽然在股市早进早出并在疯牛末期大规模撤出了入市资金，但在如何配置其他资产时还是感到困惑。直至到三季度股市更难以提供稳定的回报，并且债市收益率也被蜂拥而至的买盘推至低位，这种困惑升级成为广泛的“资产荒”讨论。

“资产荒”在给金融机构关上一扇门时也打开了一扇窗。

值得一提的是，银行、保险、信托、P2P等在负债端具有较强的刚性特征的机构对“资产荒”的说法更多地提及，而其他从事一级市场权益类投资的金融机构高管似乎很少使用这一说法。甚至有不少PE、VC人士直呼当前的资本寒冬是投资的黄金时期。

随着经济增速放缓和经营成本上升，做实业普遍面临投资回报率下降的问题，于是企业开始收缩经营，减少投资，进而导致债务融资需求下降。在间接融资依然是中国社会融资规模主体的情况下，银行信贷和各种类信贷融资需求增速放缓，对应于金融机构的资产端扩张也随之减速。

截至2015年上半年，企业部门负债率还在上升，但下半年开始从量变到质变，实体企业部门去杠杆的拐点正在到来。与此同时，央行连续降准降息带来资产收益下降快于金融机构负债成本下降，利差也在收窄。在“杠杆+利差”的商业模式受到挑战的情况下，金融业很可能也将会走到去杠杆的边缘。

当然，“资产荒”在给金融机构关上一扇门时也打开了一扇窗。在去杠杆和提高直接融资占比的过程中，金融机构将需要发挥更多的专业能力，以投资银行或者是专业化产业基金的身份连接投资者和实体企业。

从“钱荒”到“资产荒”

人们更多地是看到金融机构现在难觅资产，其实问题从2013年的“钱荒”起就已经埋下了伏笔。而且从负债端失控，到现在资产端收缩，内在逻辑都是资产负债匹配出现问题。当时企业部门已经背负了较高的债务负担，但由于地方政府融资平台和房地产企业强大的融资需求以及财务韧性，僵化的“两高一剩”工业企业也还处在政府隐形信用担保的笼罩之下，总体上企业部门还具有信用扩张的动力。

借助“影子银行”，金融机构得以绕过监管向这些企业提供信用支持，代价是社会融资成本上升，货币政策传导效率下降。虽说期限错配也是金融的特征，但由于金融机构自身负债成本上升，为了维持利差而过于依赖同业市场的借短放长，加剧了期限错配。于是货币政策在2012年年底开始收紧，“钱荒”最终成为去杠杆的催化剂。

管理层自此整顿同业业务，金融机构自己也开始主动增加备付金以预防流动性风险。另一方面，此前具有刚性融资需求的企业部门也出现了变化。进入2014年以后，房地产开发投资增速大幅降低，中央政府严厉规范地方融资平台，工业企业也脱离了政府的信用保护发生实质违约。最后，2014年反腐升级，一定程度上也约束了原本就不算积极的财政政策的落实。

在政府部门信用扩张慢于私人部门信用收缩的情况下，我们看到了年初银行超储率上升至2.5%-3%左右的历史高位，月度社会融资规模从2.6万亿元降至4800亿元。

从2014年年末开始，固定收益向权益投资轮动的说法逐渐流行。实际上，诸如IPO重启、发展新三板、建立战略新兴板等措施，都是对应于直接融资，而且希望投资者进入一级市场，化解企业债务风险。但是因为种种原因，市场出现了误解，那就是投资权益类资产就是指做多股票二级市场。

资本市场无利不起早，火爆的二级市场当然可以给一级市场带来正向激励。但问题在于，银行、信托等机构长期习惯了做大负债规模，在面对信用收缩的经济时必然会产生资产负债失衡，而金融创新的监管盲区也在客观上默许了它们为股票投机融资，重新加杠杆。这与早先银行为虚假贸易提供融资并没有本质区别。

最近的趋势是，消费金融成为了新的信用扩张热点。适当地消费是值得鼓励的，也是让社会大众提取经济发展的成果，但发展中国家更主要的还是需要投资。况且人口老龄化意味着居民部门资产负债表代际失衡，看似健康实则脆弱。在这种情况下，鼓励居民部门在经济换挡期承担加杠杆的责任，更多的还是用大国经济韧性的空间换取改革转型的时间，或许是出于宏观调控的迫不得已，但也是有风险的。

总之，从“钱荒”到“资产荒”，反映出中国社会融资结构太过偏重间接融资的格局已经不能适应经济发展现状，以及财政政策没有及时对冲私人部门信用收缩。过惯了牌照保护和利差保护好日子的金融机构，必须调整经营策略。

金融或被迫去杠杆

从“钱荒”到现在，金融去杠杆看似戛然而止，但实际上正在以另外一种更温和的做法进行。“影子银行”系统已经十分庞大，大幅收紧流动性会威胁到金融稳定，所以此后货币政策才从负债端转向了资产端，策略是利差管理。这也符合货币政策从数量调控转向价格调控的转型思路。

目前国内经济增速与通胀下行，货币乘数也是下降的，那么原本基础货币产生的货币供应量就会减少，基础货币应该是提高的。国务院总理李克强和人民银行行长周小川均不止一次表示，货币总量足够，这似乎显示货币政策依然很注重货币供应链和总需求的关系。另一方面，周小川曾经撰文提出凯恩斯主义思想值得在金融危机后重新重视，那么对此的理解又似乎应当是中国货币政策并没有走上货币主义的道路。

这些看似不一致的观点，或许可以找到一个平衡点，那就是由于中央政府正在试图调整社会融资结构，提高其中直接融资，尤其是股权融资占比。而且对于以前信用过度扩张的企业，中央政府已经打算允许让它们的风险有序释放。所以对于间接融资金融机构而言，它们在负债端成本刚性约束的情况下，可供选择的高收益高信用等级的债权资产就少了许多。

李克强总理要对僵尸企业和产能过剩企业“狠下刀子”的说法振聋发聩，人民银行三季度货币政策执行报告称，“不能过度放水、妨碍市场的有效出清”，也发出了部分企业将不会再从金融市场获得支持的信号。因此，货币政策及其他金融监管政策可能会在未来容忍货币乘数下降，比如加快不良债权的暴露和核销，带动金融体系去杠杆。

当然，期间证券公司一度尝试加杠杆。但在6月份股灾之后，证券公司主动清理了大量的保证金贷款、增加流动资产，同时减少短期回购资金，使得资产负债表的杠杆率迅速下降。证券公司两融余额从最高2.27万亿元降至1.17万亿元，证券公司在回购交易总额从7月最高近3000亿元降至10月份约2200亿元。此外，亦有基金公司风控人员对本刊记者表示，从12月上旬开始，场外私募基金的配资清查启动。

2015年11月，中国M1同比增速15.7%，M2同比增速13.7%，也反映出金融机构在“资产荒”困境中资金活期化，对经济差、违约高的反应，并且与之前加杠杆时期M2高增速而M1低增速截然相反。

至于未来，金融市场面对去杠杆还是继续加杠杆的不确定性，不妨看一下曾经发生过的信用扩张拐点之后的情况。中国在上世纪末国有大型商业银行技术性破产，经济也在随后陷入通缩，当时是通过向四大资产管理公司剥离不良资产，本质上是财政出面帮助银行去杠杆。

2008年美国金融危机之后，包括贝尔斯登和雷曼兄弟在内的一百余家各类金融机构倒闭，存活下来的大型投资银行也经历了重组或是财政注资，这是市场化去杠杆和财政加杠杆联合的情况。欧债危机中，虽然没有大型金融机构破产，但是欧洲央行的负利率政策已经迫使部分保险公司出售高负债成本的寿险业务，部分投行也将固定收益部门进行重组或是削减。

金融机构去杠杆对居民部门的影响除了产生消费信贷的诱惑之外，还体现在财富管理上，因金融机构将不再需要高息揽储。光大银行资产管理部总经理张旭阳表示，未来4%-5%就是银行理财能提供的年化收益率水平，北京大学国家发展研究院教授宋国青也指出，4%左右就是一个合理的回报。过去习惯了各种高息理财的投资者，应当接受更低一些的收益率，对于高出一般水平的固定收益产品应当提高警惕。

对接多层次资本市场“开荒”

信贷扩张的时代已经一去不复返，社会融资结构将向直接融资倾斜。既然是去杠杆带来的“资产荒”，那么金融机构 “开荒”的策略就在于参与多层次资本市场，从信贷占绝大部分比重、股债为辅，其他基本忽略不计，变为股权、债券、融资租赁等直接融资手段齐头并进。

首先，股权投资将会更受到青睐。但是要注意的是，既然社会整体的投资回报率下降，那么更多的资金将流向一级市场，通过介入经营管理或是价值投资取得回报，二级市场的短期资本利得倒是其次。包括中小型保险公司在二级市场通过大宗交易举牌买入蓝筹股，也是在取得高股息率的长期资产，去匹配高息保单。个人投资者不宜将此视作短期的跟风投机信号。

其次，债券市场的扩容只会加速不会减速。中金公司预计债市“供需两旺”的格局将在2016年延续。在理财资金从股市回流债市，还有中小银行因为信贷需求减弱而增加债券配置的情况下，债券的配置需求也有较大幅度的上升，顺利消化了2015年的供给增加，形成了供需两旺的状态。亦有交易员表示，在四季度大型银行和险资配债不足的情况下，央行对农村金融机构的额外定向降准释放的流动性进一步推升了需求。

中金公司债券分析师陈健恒认为，巨大的资产到期再投资压力会倒逼各类型金融机构增加债券类资产配置。除了贷款和非标类资产因为风险升高，金融机构不愿意增加这些资产配置以外，更重要的是贷款和非标类资产2016年有巨大的到期压力，甚至连债券自己的到期量也是非常大的，从而倒逼各类型机构需要对到期的资金重新运用。“其中一个很重要的运用渠道就是买债券，无论是自己买还是通过委外的方式买。”陈健恒说。

另外，对接新的投融资需求也要求银行实现转型。从事信贷业务的商业银行将必须提供更多的增值服务，商业银行投行化是必然规律。

“我们资产方没有什么出路，我觉得第一个既然要找收益高的资产，那就买更‘垃圾’的债务。当然，投资垃圾债务要求强大的研究支撑，你要能看得清哪些没有问题，就是在沙子里淘金。”兴业银行首席经济学家鲁政委说。

“另一方面，一些资产的绝对收益不高，但是它某一段时间波动很大，还可以取得交易性收入，但是这也不是盘子大的机构可以做的，而且要对市场高度敏感。”鲁政委指出，“再有就是结构化的产品。”

目前，国际大银行的非利息收入占比普遍在40%以上，其中投行收入占比普遍在20%以上。摩根大通的投行业务包括承销、经纪、自营和财务顾问等，2000年以来的投行收入占比都接近30%。截至2014年末，中国商业银行非利息收入在营业收入中的占比为28.2%。

“资产荒”中的雷区

资产负债难以匹配的机构投资者中不排除有饥不择食需要高收益资产“救场”的，也包括部分投机的个人投资者。一些高风险高收益的资产成为雷区，在这次“资产荒”中不断被引爆，如果再加上高杠杆则更为危险。

以资产证券化为例，在试点初期，银行将优质资产拿出来做证券化是为了探路，对应的低收益率也难以满足投资者的兴趣。但穆迪大中华区信用研究主管钟汶权对本刊记者指出，现在部分银行会将不良资产拿出来打包借道信托卖给理财或是外部投资者，风险收益的天平正在发生变化。

李克强总理12月9日主持国务院常务会议称，对持续亏损3年以上且不符合结构调整方向的企业采取资产重组、产权转让、关闭破产等方式予以清理。“目前，钢铁、煤炭、有色等行业已处于持续亏损状况，石油、石化、建材等行业利润也同比大幅下降。产能过剩及亏损的行业中的企业债券需要重点关注风险。”华创证券首席债券分析师屈庆指出。

当然，如果政府真能落实清理僵尸企业的政策，那么这些行业中剩下来的企业的业绩会更快地反弹。“因此，在清理僵尸企业的过程中，对股票和债券意味着风险的释放，而清理尾声则意味着股票和相关债券可能存在投资机会。”屈庆说。

最后，一些借助于互联网金融进行P2P理财业务的机构将更难维持高收益率。泛亚金属交易是否违法还需法院审理，但也反映出了监管盲区的问题，暴露出巨大的流动性风险。而“e租宝”的P2A（个人对资产）以及一些P2F（个人对金融机构）模式，背后则很可能蕴藏着不良债权资产，这也是资产证券化的真正动力。但另一方面，这些事件爆发或成为打破理财刚性兑付的契机，降低投资收益预期和无风险利率。而且在金融机构通过混业经营匹配资产负债的过程中，消费者保护的空白迫切需要监管跟上形势。

在鲁政委看来，“资产荒”在技术上可以考虑结构化的设计、增加偏股型产品配置，等等，但这都是治标不治本。“金融机构要和监管者一起加强对投资者的教育，真正打破刚性兑付，让理财市场成为买者自负、卖者有责的市场。”鲁政委说。