水晶球策略 慢牛重生

10月以来A股市场加速反弹，投资者情绪得到明显提振，资金入市亦出现加速迹象。代表散户入市状况的银证转账10月整体走平，而11月9日至13日单周流入351亿元，公募基金发行情况也明显改善，经历了3个月的低迷后11月16日至20日一周发行增至380亿元。

与此同时，外部环境变量陡增。市场年内最值得关注的外部背景仍然是12月16日至17日的美联储议息会议，对于加息预期市场似乎已经有了充分准备，却又屡屡落空。另一方面，中东与土耳其的地缘冲突矛盾升级，俄罗斯和北约都被卷入其中实属罕见，全球的风险偏好又随时可能生变。

在2015年“水晶球”最佳卖方分析师评选中，海通证券荀玉根团队、国泰君安乔永远团队、申万宏源王胜团队、安信证券徐彪团队、国金证券李立峰团队分别获得策略研究的第一至第五名。正值机构投资者鏖战年底排名，策略师们也对收官行情与2016年展望给出了判断。

获奖策略师们对2016年的市场预测整体比较乐观，但预计年中仍可能发生较大幅度的震荡调整。同时有分析师提出，A股长期慢牛格局有望在2016年下半年确立。就2015年收官行情而言，投资者参与短期博弈需要谨慎，因为各方机构投资者在这一阶段锁定全年收益的意愿有所上升。

另一值得关注的话题是通过自上而下与自下而上两种不同策略看市场所得到的不同配置偏好。基于对2016年上半年经济阶段性触底的判断，2016年下半年周期股将会获得超额收益，带来市场风格转变。但在此之前，基于对经济转型与金融改革的预期以及潜在的政策支持，分析师们依然更看好诸如大数据、新能源汽车等行业。

分析师们看好诸如大数据、新能源汽车等行业。

如果将眼光再放宽一点至其他资产市场，则可以发现与股市存在反向关系的商品指数已经经历了多年的单边大熊市，股指与商品指数的比例同样处在历史底部。跨市场的波动能否带来商品的逆转以及为股市增加不确定性，也是2016年金融市场的重要看点。此外，中央高层首次正式提出“供给侧改革”，显示出推进资源再分配的思想，对经济以及金融市场有着十分直接的影响，而且这种影响在2015年已经初步显示了威力。除此之外，联储加息靴子何时落地以及带来多大冲击，将是市场必须经历的关卡。

年末期谨慎参与短期博弈

9月市场上涨以来，增量资金主要来源于场内公募基金、私募基金等加仓及融资余额增长，融资余额较低点增长了2000亿元，公募及私募基金新发规模200多亿元，而代表散户的银证转账未出现资金明显流入的现象。但进入11月以来，银证转账、新发公募均明显增长，而不是存量博弈。近两月中小创大涨令投资者有些不安。

“回顾过去3年，2013年中小创估值中枢提升源自盈利增长加速，2014年未变，2015年以来估值提升是全市场行为，源于利率大幅下行。”在荀玉根看来，在流动性宽松背景下市场上涨的格局未破坏，暂无需因海外突发事件恐慌。同时由于短期基本面空窗，未来流动性宽松格局能否延续将是短期市场最主要的决定因素。

安信证券策略分析师刘晨明则从机构博弈的角度分析市场。他表示，目前机构投资者的持仓还是以中小市值的股票为主，而且现在基金排名的差异并不大，因此从短期博弈的角度看，年末仍有上冲动力。

但刘晨明亦指出，相当一部分机构投资者会为2016年预留一些收益空间，再加上保险公司可能锁定收益，会使年底行情波动加大。

从2015年7月至今，受限于监管层维稳股市，证金公司申购公募基金，保险公司的权益投资部门也被要求加仓再加上新股重启所需的底仓市值，均带来了资金净流入，但这些力量的可持续性或随着市场正常化而减弱。而且，美联储如果12月加息也会引起市场反应。这些都是潜在的引发市场调整的因素。

实际上，减持的力量不仅来自于基金与保险。11月24日，多家媒体报道称证监会在允许券商自营盘净卖出股票，这显然也会导致券商自营为了兑现收益而在年底降低仓位。

在这期间，投资者一直关心风格会不会大变，出现类似于2014年11月至12月的情景，券商上涨带动银行、地产，而中小创则出现下跌。荀玉根认为，券商和成长股一同上涨，不会出现2014年12月银行、地产狂舞的情形，因自6月以来券商股为机构严重低配，而且只要银行地产不启动，就不用担忧短期风格有大的变化。

2016年N字走势，平稳向上

安信证券认为，2016年A股市场趋势向上有两个支撑因素。首先，“十三五”的目标要求经济保持在6.5%的增速。在劳动力方面难有贡献的情况下，在鼓励资本投入和科技进步方面，需要资本市场配合。

更重要的是，从产业发展的角度，中国迫切需要做大做强制造业，同时也需要发展服务业。“从间接融资为主的社会融资结构上看，银行间接融资偏好重资产、规模化生产的企业，因其有比较多的抵押品，但这与经济发展方式转型、鼓励科技创新不相符合。高科技、轻资产、重研发的行业很难从银行拿到资金。”社科院原副院长李扬指出。

“到2015年7月份，PE、VC的单月金额达到500亿元左右，这对经济转型是一个很重要的支持。但是在下半年股市下跌之后，PE、VC的月投资金额也同步下滑到不足100亿元的水平。因此可以看到，二级市场的情况会直接影响到一级市场的投资信心。”刘晨明说。

李立峰观点鲜明地认为，2016年的股市大致是一个“N”形走势。“即便是2014-2015年的趋势行情，也有很多投资者没能够抓住大部分行情。因此，要获取2016年的收益，关键在于踏准波动的节奏。”李立峰说。

2015年市场整体上都是成长股的行情，国金证券也依然看好2016年一季度行情，并且认为这一阶段风格还比较难发生转换。但是二季度市场可能伴随金融改革当中的一些短期风险释放而出现比较大的波动。

但李立峰认为，更主要的风险因素还是市场估值回归，且不以人的意志为转移。“目前市场依然将重点放在成长股以及与经济转型相关联的一些板块，认为这些股票将会在2016年延续行情。但我们要意识到，2015年至今，创业板上涨幅度在90%左右，在这基础上，2016年创业板的上涨逻辑或许在一季度还能够成立，但是再往后就不一定还能继续演绎了。”李立峰说。

供求关系同样会左右2016年市场走势。“从2015年7月至今，受限于监管层维稳股市，上市公司持股5%以上的股东不能减持，这一供给压力如果集中释放，也需要二级市场进行消化。”刘晨明提醒投资者称。另外，从2015年12月至2016年3月解禁的定增股份规模会比较大，安信证券统计的案例大约在190家，与2014年底至今的总规模相当。

“但在消化这些因素的同时，我们依然看好2016年一季度的两会行情，这一阶段会给一些中长期的主体投资带来比较大的布局机会。”李立峰指出。

由于实体经济吸纳流动性的水平会维持在近几年来比较低的水平，所以2015年金融体系吸纳流动性的规模逐渐增加，金融市场保持了一个相对宽松的环境。但是从现在的政策导向看，中央政府要求盘活存量，提高现有金融体系内的资金利用效率，因此总量上的过度宽松是不太可能出现的。在王胜看来， A股市场目前还处在透支未来经济增长和流动性宽松的阶段，投资者情绪也没有调整充分。

经济能否好转决定风格能否转换

在李立峰看来，虽然目前各界对经济总体比较悲观，但2016年三季度经济有望企稳回升。“2013年至今，我们的稳增长主要还是在靠货币政策的适度降准降息和定向宽松。在货币政策的宽松为房地产市场托底，以及美国经济改善带动外需的情况下，经济的改善会反映到股市上。”

李立峰认为，就行业来说，可能现在市场不偏好的金融、家电、汽车等周期类板块和沪深300代表的蓝筹指数在下半年会有超额收益，跑赢现在市场偏好的虚拟视觉、新能源汽车、健康中国等板块和主题。再者，从目前的经济增长模式看，内需的支撑作用有限，而中国在综合国力提升的同时，通过“一带一路”输出高端装备、拓展外需是可能的发展路径。

但安信证券对经济前景相对谨慎。在实体资产方面，以“互联网+”带动的科技创新虽然提升了现有固定资产的使用效率，但会对新增投资需求形成抑制。“比如说，手机软件打车服务和专车服务，提升了出租车和私家车的使用效率，但是这就降低了新增的购车需求。因此对于经济总量来说并不一定是一个正面刺激作用。”刘晨明说。

站在企业的角度来说，这几年对于实体企业的投资热情是在逐步下降的。根据安信证券统计，中国企业的投入资本回报率（ROIC）2012年以前大约是在8%-10%，而现在大约是在5%-6%;而在近几年，这一比率是低于银行给企业的加权贷款利率的。“在这种情况下，企业的投资欲望不会有明显的改善。再者，反腐之后新的激励机制还没有建立起来，地方政府的投资欲望也在下降。”刘晨明分析说。

与此同时，政府将以前投入到传统产业的资金和出台的扶持政策转移到战略新兴产业，实际上也是和现在“供给侧改革”一脉相承的，意味着资源的重新分配。“例如国家支持芯片的自主研发生产，所以就有了同方国芯的800亿元定增。另外，发改委鼓励形成五个十万亿级新兴支柱产业，分别是信息技术、生物、绿色低碳、高端装备与材料、数字创意，也都是在未来会得到持续政策扶持的领域。”刘晨明称资本市场要关注以上领域。

在乔永远看来，风格切换甚至会更早一些发生。“A股或将在2016年春季出现风格切换。旧常态下，市场往往在施工旺季之前博弈低估值股票的上涨空间。新常态市场则需要微观数据的逐步确认，才能够形成明显的风格方向。外部资金价格在2015年下半年已经快速下降，这也会成为春季大切换的重要催化剂。”乔永远指出。

在所谓的“春季大切换”之前，国泰君安仍然建议投资“十三五”，坚定对转型和长期的乐观，主要把成长股作为进攻性配置的方向。乔永远亦指出，如果稳增长预期在市场更快出现，春季大切换可能提前半个月到一个月时间。

而在国泰君安的“春季大切换”期间，乔永远认为应更注重配置业绩基本面逐渐好转的行业及公司，如金融、交运、地产基建链条等。主题投资方面，乔永远认为经济结构转型和对外开放布局勾勒2016年主题投资的两条清晰主线，着重推荐消费服务升级的“90后”消费、体育、教育、信息经济主题以及“十三五”的自贸区、美丽中国主题。

王胜则指出，2016年在外资、社保和养老资金入市的情况下，A股将有望从存量博弈变为增量博弈，尤其是高分红的股票，带来相关蓝筹股的估值修复。

市场偏好权益资产 逆周期监管维稳

在分析师们看来，现在流行的“资产荒”一说并不是指资产少，而是说资产收益率达不到投资者的预期回报水平。这就进一步导致市场偏好转向权益类资产，也成为了股市2016年启动长期慢牛的基础。

根据安信证券的草根调研，银行理财收益率如果设在4%以下，客户就比较难以接受，对于中小保险公司来说，由于存在价格竞争，往往收益率还要更高一些，大约在5%左右。另一方面，金融机构可以选择的资产大致可以数得过来，包括股票、债券、非标资产以及其他一些权益类投资。

“其中，非标资产是前几年的理财和保险配置重要标的，但它的供给这几年收缩得比较快，而且金融机构拿到的利率水平也在下降，5.5%已经算是很高的水平了。债券收益率现在已经处在历史低位，2016年能给机构留下的空间也是很有限的。所以机构也需要指望权益类投资来增加2016年的绝对收益。”刘晨明说。

保险资金对于投资的风险偏好是很低的，有时候会通过举牌来买入。银行理财风险偏好也很低，一般会通过为其他投资者提供固定收益融资来间接进入股市。安信证券认为，这种配置方法应该会是今后几年的趋势。

李立峰指出，市场要理解到监管层在面对股市泡沫时的两难处境。在经济下行、金融市场流动性过剩的时候，资金追逐资产造成泡沫是大概率事件。如果不采取措施加以抑制，这一泡沫会无限膨胀，酝酿更大的危机，然后再回归，这是市场规律决定的。政府显然并不希望这一泡沫过于膨胀。但在抑制过程中，出现一些技术瑕疵在所难免，导致市场波动加大，如何妥善地解决这一泡沫就成为了监管难题，也是投资者需要考虑的问题。这一挑战依然会在2016年摆在监管层面前。

进一步看，如果制度性的问题不去完善，那么仅靠监管也难以做得更好。所以，或许2016年市场仍会有一个明显调整的阶段。“创业板市盈率估值已经100倍，在市场整体估值偏高的情况下，那么如果一季度市场行情继续演绎，大概率会出现监管层加压，那么出现波动加大也是很难避免的事情。投资者对这一困境应当理性看待。”李立峰说。

注册制改革也是市场担心的冲击。但李立峰不认为注册制会很快落实，因新股发行制度目前还处在征求意见阶段，到2016年2、3月份才会正式公告。而且市场估值回归是内部规律，不是因外部事件而改变的。

李立峰特别指出，由于投资者当中存在“羊群效应”追逐权益类资产，即便监管层尽力去堵住货币宽松之后流动性向二级市场炒作的渠道，也不可能彻底堵得住。如果市场依然要求过高的收益率，那么还是需要接受更高一些的波动率。但在熨平暴涨暴跌方面，决策层至少比过去有了更多的办法，更可能的措施是采取逆周期的监管政策，来对冲过快上涨和下跌的压力。

股市需要跨市场思维

目前中国大宗商品十分低迷， 而股市相对来说还比较亢奋， 令这一比价已经达到了历史极端状态。

投资者在关注股市的同时，不妨将商品、债券、货币等其他类别资产和海外市场也纳入观察行列，或会带来新的启发。

CRB大宗指数目前已经创下历史最低。“中国在全球大宗商品增量需求当中占到三成，因此大宗商品价格也可以反映出中国经济的变化，进一步反映出股市的基本面。”中粮期货董事总经理焦健说，“目前圈内将大宗商品形容为处在‘做空不忍心，做多没信心’的阶段。”

再者，通过资金的角度，期货市场会和股市存在关联。焦健指出，由于股市在7、8月份的单边下跌，导致一些大鳄的股指期货多头头寸亏损，为了追加保证金，不得不对商品期货头寸进行平仓，对市场造成动荡。这也是2015年跨市场波动的一个原因。

焦健进一步指出，通过大宗商品指数和股票指数之间的关系，还可以确定两个市场之间的状态。目前中国大宗商品十分低迷，而股市相对来说还比较亢奋，令这一比价已经达到了历史极端状态。美国道指和大宗商品之间也是类似的状态。

大宗商品的供求分析相当于是证券的基本面分析。在焦健看来，除了像钢铁和农产品这样的类别，仍有可能因为“供给侧改革”而继续受到冲击，大宗商品的下跌已经比较充分地反映出新的供求关系了。

另外，焦健也认为，从商品市场看，中国经济最坏的阶段大概也就是未来两到三个季度之内。如果只是限产，并不能起到压缩供给的作用。一些企业会抱着谁先减产谁先死的态度亏损也要生产。因此“供给侧改革”最终要做到去产能，这对商品而言是偏积极的信号。

但光大控股首席投资官杨平对大宗商品的前景依然不乐观：“未来几年全球经济增长下降是一个必然的态势。随着经济放缓，商品的价格自然会上不去，包括石油、大宗商品、原材料价格等。如果美国又开始加息，也会影响新兴市场的资产价格。除了美元基本上可以肯定，其它东西的前景现在都不太好说。”

说到“供给侧改革”，实际上从农产品看，中央政府已经开始在这方面推动一些政策了。2014年中央一号文件中提到，“继续执行稻谷、小麦最低收购价政策和玉米、油菜籽、食糖临时收储政策。”但在2015年的中央一号文件当中，相关表述就变成了“完善农产品价格形成机制，继续执行稻谷、小麦最低收购价政策，完善重要农产品临时收储政策。”

“从这其中的表述差异可以发现，价格形成机制更加的市场化，玉米和油菜籽不再受到临时收储政策的保护。结果在2015年，玉米价格从最高的2400元/吨一度跌至1700元/吨。”焦健指出，传统的农产品政策思维，可以用“手里有粮，心里不慌”来概括，但现在另一种市场化的思维逐渐占据上风。

粮食生产是靠天吃饭的，即便是农业高度机械化的美国也是如此。中国在农业低机械化的情况下，要抵抗自然风险的能力是很弱的。因此，在这一基础上要维持农产品库存，成本是很高的，这就会给财政增加负担。与此同时，财政还有很多方面需要指出，例如医疗、养老、科技创新，这些方面短期看也很急迫，而且对经济增长和社会稳定的作用更加直接，那么在各个不同的支出上就要有所取舍。

另外，从以后农业现代化的发展思路看，也会体现中央在十八届三中全会之后“让市场在资源配置中起决定性作用”的改革思路。全球很多国家都存在农产品补贴，但是中国现阶段的财力可能支持不了这样大规模的补助。因此，焦健认为，在保证大米和小麦这样两个品种维持相对高的自给率的情况下，其他农产品都会逐步与国际接轨。

跨市场分析最主要的对象依然是美元和美债 “现在美国非常接近升息的临界点。单纯从经济数据来说，其实已经达到了可以升息的时间。只是说美国在历史上的经济周期中很少碰见过这种情况，当美国好的时候，全世界大部分其他国家的经济都比较差，让美联储在升息方面比较有更多的顾虑。可是如果根据目前最新的数据来看，美国2015年底升息的机会很大，即使2015年不升，2016年第一季度也有机会升。”光大资产管理公司固定收益投资主管钟富荣说。

美国的十年国债利率现在还处在比较平稳的状况。但钟富荣指出，现在这个周期跟2004年有些不同，当时美国经济好，全世界的新兴国家经济也非常好。当美国升息的时候，新兴国家美元贸易盈余充足，这些国家不想本币升值得太厉害，就去投美国长期国债。因此当时格林斯潘加息后，长期利率并没有跟随上升。

“可是在目前的环境下，新兴市场国家情况不佳，有可能是美国短期利率虽然上升幅度不会很多，长利率也有机会被推上去。而且全球其他主要的国家利率实在太低，缺乏吸引力。所以，美元明年继续走强是一个可能，或者甚至算是一种风险因素。万一这样，对人民币兑美元的汇率也有贬值力。”钟富荣说，“当国内的利率跟海外的利率的差额越来越低的时候，国内的居民往外投资的欲望也会增强。不过人民币兑非美货币还是有着比较高的利差保护。”