好日子到头了

与布克文学奖获奖作家朱利安·巴恩斯一样，我刚过70岁，但是我已经有了一种一切都要结束的感觉。死亡令我感到害怕，这可能就是巴恩斯所谓的“大动荡”;但是，对于我来说，死亡并不可怕，可怕的是濒临死亡。毕竟，我们每晚在休息时都会陷入无意识状态，难道不是吗？人们在睡觉时，除了不断出现的梦境之外，不会记得任何事情。那么，自大碰撞之后的130亿年间，“我”又在哪里呢？我记不得了，我不知道人类生存的道路，以及未来将会是什么样的结局。我可能会怀念那种一切都快要结束的感觉，但这种感觉似乎更多的是不安，而不是“大动荡”。我最害怕的是快要死亡的感觉，虽然现代医学非常发达，并且人类的生命得以延长，但这种感觉却挥之不去，它会伴随我们中的大部分人，直至死亡，这个过程中随处可见癌症、心脏病以及其他疾病，导致人们的生活还不如之前。

年过70之后，我们都希望能做某些事情，但恐惧也不可避免。人在70岁时，父母大都已经去世多年，但兄弟姐妹、最好的朋友，甚至当代最著名的体育明星可能都已经去世，这是一个很好的警示，提示你很可能就是下一个。年过70岁之后，我们应该以一种自省的方式看待亲朋的离去，这种强化的感觉应该让宣读讣告更为珍贵并富有挑战性。因此，人们应该珍惜自己的生活，包括家庭、事业、馈赠，或许这就是朱利安·巴恩斯所谓的“积累”。然而，随着年龄的增长，人生的“责任”也与日俱增，“不安”的感觉会减少。对于我们所有人来说，现在还为时尚早，未来还将会有“大动荡”，这是我们必须经过的历程。

在提及资产市场以及自1981年开始的大牛市时，最近人们经常讨论的就是“好日子到头了”。1981年，长期国债的利率为14.50%，道琼斯工业平均指数还只有900点。自此之后直至目前，正如彼得·林奇所说，股市已经“翻了20倍”，而在考虑到每年的收益之后，30年期国债的回报也类似：金融财富正在被以前所未有的速度创造出来。如果是全仓操作，与当初入市时相比，投资者现在的身价已经翻了20倍。但是，正如朱利安·巴恩斯所说，与每个人的生命一样，他的比喻也适用于金融市场：“积累、责任、不安？？？？然后就是大动荡。”很多全球著名的投资管理人员也发出了类似的警告;当然，数年前我在题为“镜子中的人”、“信贷超新星”及其他投资展望中所下的结论目前来看有些“言之过早”。但是，现在看来我的观点是正确的，斯坦利·德鲁肯米勒、乔治·索罗斯、雷·达里奥、杰瑞米·格兰桑以及其他著名投资人都在警告投资者，我们长达35年的投资大周期可能已经结束。当然，他们并没有建议大家退避三舍，或者清算自己的资产并持有现金，但是他们确实提到了未来较低的回报率，以及未来某个时间可能出现“断崖式下跌”等越来越明显的肥尾效应。对于他们（以及我自己）来说，当前的牛市并不是仅仅持续了35年，而是两倍。当然，他们以及其他著名投资人都正在认真研究自己的结论，虽然在宣布日期并不确定，但确实有助于预测未来的金融市场“末日”。尽情享受目前的牛市吧，他们看起来都在做如是说。对于我们任何人来说，这种牛市都不会再次出现，未来将会出现动荡，资产的回报率会较低。也许还会出现大动荡，如果泡沫破裂的话。

但是，另一方面，决策者及看多市场者提到了重回经济常态的可能性，即在发达国家会出现2%的经济增速和2%的通货膨胀率，这种状况开始时可能对债券市场不利，但对就业、公司盈利以及股票市场来说有利。正如我最近在“格兰特利率观察”季度会议上多次强调的那样，他们的“新常态”依赖于不太具有常识性的概念，即全球债务危机可以通过更多的债务得以治愈。在那次会议上，我将这种理念等同于真实人生中的相似做法，即火上浇油，这样只会适得其反，对于货币政策来说很可能也是同样的结果，量化宽松政策以及当前为负的利率导致了所有资产市场的泡沫。

但是，对于全球经济来说，仍然在持续的加杠杆，而不是去杠杆，回归常态的路径似乎已经被堵死。包括新常态和长期滞胀在内的结构性因素是诸多因素共同作用的结果，包括人口老龄化、较高的债务/GDP比例以及科技对人工的替代等，导致过去五年全球经济的实际增速下滑，并且这种状况还会持续下去。自从雷曼兄弟公司破产之后，即使美国、英国和德国这三个最为强劲的发达国家实际经济增速也都曾低至2%及以下。过去五年这三个国家（以及日本）已经投放了数万亿美元，那么我们为什么会希望德拉吉及其领导的欧洲中央银行不会在欧元区实施类似的政策呢？

由于经济增速受阻、接近于零的利率以及我们很难逃脱持续的债务危机，因此对于资产市场来说，“好日子结束了”就非常显而易见了。一旦政策利率低至-25个甚至-50个基点，那么收益率为负的欧元区债券市场将何去何从呢？也许，在未来的某个时点，人们会意识到，储蓄者已经不再愿意以现金欧元交换债券，此时投资会受挫。非常有意思的是，回想一下，如果在20世纪80年代初，当收益率为14%时，如果债券被贴上“财产没收凭证”会如何呢？现在我们会如何称呼它们呢？同样，所有其他金融资产的价格都与对未来现金流进行贴现的全球收益率息息相关，它也会导致资产价格高企。如果以规模为3万亿美元、收益率为负的欧元区债券作为对未来盈利现金流进行贴现的基础，那么欧元区（以及日本、英国和美国）上市公司的市盈率又会高到哪里去呢？一旦投资者以名义利率为零、真实利率为-2%的收益率对所有未来现金流进行了贴现，那么资产市场继续攀高的唯一方式就是让盈利增速达到前所未有的高度。一旦从峰值回落，那么可能不是回到海平面，而是更深，基于信贷的氧气已经耗尽。

在格兰特会议上，以及此前的投资展望中，我一直在强调“结束”的时机：“我们基于信贷的金融体系何时会分崩离析/崩溃呢？答案就是，当可投资资产的回报相对于风险来说足够小时。这种状况可能不会立即发生，但我们已经处于崩溃的边缘，信贷和股票都正在交换仅具有象征意义的货币。”现在，我们正在接近这一时点，因为债券的收益率、信贷息差以及股价都已经将金融财富带入精疲力竭的深渊。理性的投资者必须真正地意识到“好日子”即将结束，这不会是另外一家雷曼兄弟的破产，而是永久性牛市的衰竭。

但是，理性的投资者应该怎么做呢？在“市场为王的年代”，资产的价格可能超过70年的高点，在回报/风险仍然非常重要的时候，投资者应该权衡其他选择。然而，如果收益率非常低，信贷息差也会非常窄，市盈率会非常高，那么什么样的投资组合才能够让投资者安然入睡呢？长达35年的资产牛市会让几乎所有资产管理人的观念和做法根深蒂固，由于资本利得一直都是历史回报率的主宰，投资管理人往往是关注最有可能获得资本利得的资产类别，而不会考虑杠杆比率适中的收益，而后者很可能是最有利的风险/回报选项。他们忘记了夏普/信息比率，而该比率曾经在很长时间内都是投资者阿尔法系数的衡量标准，后者才是驱动资产牛市的重要因素之一。而且，主动管理型资产管理人总是故意忘记其所在的行业长期以来都未能降低费用与资产金额之间的比率，自1981年以来，管理费至少增加了20倍。因此，他们认为自己以及自己所在的行业应该通过增长近20倍的管理费而发家致富，因为他们具有更好的能力，引入了令人晦涩难懂且有时候具有破坏性的量化技术，以及导致雷曼兄弟公司破产和“大萧条”的衍生产品。

这种观点毫无道理可言，所有的一切都要结束了。未来35年，成功的投资组合管理人必须重新关注定期出现年度负回报、夏普比率非常低等事件，并采用防御性策略，这种策略的杠杆比率适中，使得其回报率会稍微超过现金，幅度可能只有300个至400个基点。我建议大家做空德国债券，在利率为零时，做空德国债券的执行成本非常小，而收益率不可避免地回归1%至2%将会是大概率事件，而这会在不确定的期间内产生15%的“资本利得”。我希望自己在2020年仍然活着，这样就能看到结局;但是，在2015年，我只是有了一种一切将要结束的感觉，长期牛市将要结束，并且结束时只会有一声低沉的呻吟，而不是响亮的枪声。如果真的如此，唯一不确定的就是时间。