地方债存量风险待解

经济持续低迷，货币政策宽松依旧，但对经济的促进效果似乎不大。未来经济政策、货币政策该向何处走，值得市场关注。

管理层再放宽松信号

近期，银监会和发改委联合发文，敦促商业银行加大对重点领域重大工程建设的资金支持，再一次明确发出周期性政策放松的信号。

与以往不同的是，此次银监会和发改委联合发文并未突出重点投资领域，因为其几乎覆盖了所有投资领域，包括农林水利、交通运输、石油天然气和矿产资源保护、信息网络建设、电网建设、医疗卫生、清洁能源以及新兴产业，此外，投资领域还包括“一带一路”项目、“京津冀协同发展”地区以及长江经济带建设。

高华证券认为，此次公告并未宣布实际操作中可量化的措施，实际操作中可能会以道德劝告的形式加以执行，这种做法往往会给各家银行设定具体指标以检查落实情况。资产证券化等金融创新工具也将被鼓励采用，从而为这一放松政策提供资金来源的便利。

在高华证券看来，上述联合发文回答了近期投资者普遍关心的两个问题：一是管理层是否意识到了经济形势的严峻程度;二是管理层是否会进一步放松政策，以及放松的时间。此次发文向人们传递了一个强烈的信号，放松政策仍会继续，这显示出管理层虽然面临重重考验，但仍会采取宽松措施。

当然，如果此次声明的联合发文单位的级别更高的话，它将会被外界更加积极地看待。一个很现实的问题是，倘若总体货币政策立场保持不变，对部分领域加大资金支持力度可能会导致其他领域的资金被挤出。

在目前情况下，可以预测的是管理层将采取更多措施，尤其是加大债券发行量和盘活闲置财政存款等财政手段，以及为政策性银行提供多种支持等准财政政策。总体而言，货币政策应该会保持宽松。

像许多其他机构一样，高华证券仍然预计三季度会继续下调存款准备金率，下调幅度为50个基点，但下调100个基点或像上次那样定向降准的可能性都不大，因为从以往的经验来看，前者往往被认为力度过大而后者力度太小。

随着近期股市的大跌，降准的可能性也在加大。不过，在一般情况下，管理层似乎倾向于采取公开市场操作的方式。未来，这两种货币工具可以在不同场合、不同时间互为交替使用，公开市场操作能赋予央行更多灵活性并发出不那么强的放松信号;而降准则会被更多地看做是一种有可能、但并非肯定会出现的举动，因为它蕴含的放松信号更加强烈。

相比而言，管理层下调基准利率的可能性相对较小，因为部分决策者对于CPI通胀率仍心存忧虑，并且担忧外汇流出。银行间利率持续稳定，表明央行希望将银行间流动性保持在当前的水平。

尽管政策放松力度不断加码，但经济数据显示三季度实体经济增速仍面临严峻的形势。进入四季度后，随着三季度一些负面因素的影响逐渐消失或逐步消退，以及政策的进一步放松，预计实体经济环比增速将会温和复苏。

地方债置换不断扩容

7月、8月的高频数据显示，中国经济虽然出现弱企稳迹象，但基础并不稳固。数据显示，在一系列稳增长政策的刺激下，生产层面出现了一些企稳迹象，发电量同比涨幅继续扩大，产能利用率低位企稳。房地产销售面积增速虽然有所放缓，但仍保持在20%左右的高位。总体来看，实体经济企稳力度仍然较为有限，回升的基础并未出现稳固的迹象，在此前提下，经济持续回暖仍需要宽松政策的进一步保驾护航。

7月的经济数据虽然继续呈现较为疲弱的态势，但投资资金的来源显著得到了改善。随着信贷与社会融资总量的持续放量，固定资产投资资金来源同比增速在7月份已经上升至与投资相当的水平，这预示着2015年以来，在一系列宽松政策的刺激下，融资难的顽疾有望得到有效的缓解，之后投资将会出现缓慢的企稳回升。

在此情况下，央行在8月底再度推出降息降准的政策，显示管理层对经济下行压力的继续保持高度关注，宽松政策继续加码暂时不会改变，这必将推动实体经济出现企稳回升。然而，由于股市成交额下降带动金融业GDP的放缓已成定局，这将对总体GDP增速带来一定的冲击。一些机构近期分别下调三、四季度GDP增速的预测至7%以下。

当前一个突出问题就是存量风险的排除，主要表现为控制地方政府债务规模，最大程度化解存量资产的风险，一个标志性的事件是近期地方政府债务置换再扩容。

财政部近期下发了第三批地方政府债务置换计划，规模为1.2万亿元，加上前两期债务置换的规模，2015年债务置换规模总计达到3.2万亿元。同时，《国务院关于提请审议批准的2015年地方政府债务限额的议案》将当年地方政府债务规模设定为16万亿元，其中15.4万亿元来自2014年末地方政府债务，本年新增地方政府债务仅为0.6万亿元。该议案明确将债务率不超过100%作为中国地方政府债务的整体风险警戒线。

在财政收入持续放缓的背景下，地方政府债务总体规模将受到明显的抑制，管理层对地方政府债务延续此前的“控制规模”、“化解存量”的思路也是不得已而为之。地方政府债务置换的扩容将减少利息成本的支出，减轻地方政府债务负担的压力，有利于增加地方政府的财力，从而促进地方政府在大力推动基础设施投资企稳回升的进程中发挥重要的稳增长的作用。另一方面，央行会通过PSL等货币工具支持地方债发行，因而地方债置换扩容对债券市场冲击非常有限。

8月，地方债置换速度较前两个月放缓，按目前进度可以完成全年置换额度。8月份，地方债总共发行了4803亿元，连续第二个月回落，置换债券4148亿元，新增发行655亿元。8月份发行定向置换债券1943亿元，占当月置换债券规模的46.8%，比重大幅上升。2015年以来，累计置换地方政府债券1.56万亿元，其中定向置换约占30%。按照新华社近期披露的全年3.2万亿元的置换规模，年内剩余月份平均每个月需要发行4106亿元置换债券。

根据计算，2015年发行的地方政府债券平均到期年限为6.5年。目前地方政府发行的债券主要为3年期、5年期、7年期和10年期，只有安徽省政府发行了少量1年期的债券，但金额不大，仅有12.2亿元。总体而言，相对于以前年份，2015年以来发行的地方债券平均到期年限为6.5年，久期已经大幅增加。按照2013年6月的审计结果，当时地方政府负有偿还责任债务平均久期约为2-3年，预计2015年置换3.2万亿元地方政府债券、发行6000亿元新增债券后，地方政府债务平均久期将延长一年，这使得地方政府的偿债压力明显改善。

从定价层面来看，8月地方政府债券发行利率总体上升，但央行降息后利率则开始下行。8月地方政府债券平均发行利率比7月份有所上升。一方面，由于8月国债收益率出现上升，地方政府债券发行利率也水涨船高;另一方面，地方政府债券与国债收益率之间的利差上升，此前地方政府债券公开发行利率基本贴近国债收益率，而8月地方债公开发行利率平均比国债收益率上浮10个基点，进一步推升了地方政府债券的发行利率，而定向置换利率也比国债收益率高50个基点左右。但在8月25日央行降息后，国债收益率明显回落，地方政府债券发行利率也随之下滑。8月地方政府债券较国债收益率上浮的变化，也从一个侧面反映出地方政府债券的发行更加市场化。

根据统计，目前34个地方政府债券发行主体已经全部参与了债券发行。截至8月末，包括30个省级和4个计划单列市在内的34个地方政府全都发行了置换债券，其中14个地方政府债券置换量已经超过了2013年6月审计的2015年到期量。8月7日，辽宁省政府公开发行专项债券时，计划发行的5.5亿元10年期地方政府债券实际发行了4亿元，票面利率达到中标区间上限的3.99%。但流标的1.5亿元仅占辽宁省2015年以来累计发行量664亿元的0.2%，对于该省债券发行的实际影响并不大。

近期，地方政府存量债务的甄别工作已经完成，全国人大批准了2015年16万亿元地方政府债务限额。未来对地方政府将实行债务额度管理，地方政府债务增长将会受到法律的约束。随着地方政府债务置换工作的进行，地方政府的债务风险正在逐步降低，这也有助于降低中国经济的系统性风险。

地方债务置换箭在弦上

由于财政部有关第三批地方政府债置换额度已经下达，据此计算，2015年全年总额度升至3.2万亿元。虽然此次额度上升已被市场广泛预期，尤其是在经济增长疲弱的形势下，但3.2万亿元的幅度还是略高于3万亿元的市场预期。

此次地方政府债置换额度上调后，2015年地方债发行总量从2014年的0.6万亿元升至3.8万亿元。年初以来已发行规模为1.8万亿元，因此，年内尚有2万亿元左右的额度。此举普遍被市场解读为财政政策更为积极之举，这或许是2015年以来政策放松相比2014年的主要不同之处，而且，这一趋势在年内极有可能会持续。

高华证券认为，此次上调地方债置换额度的初衷是旨在支持经济增长的放松举措之一。除此次公布的政策外，包括央行在内各个部门的最新举动还包括：1.降息+降准和公开市场操作;2.银监会和发改委联合发文敦促银行加快行动;3.房地产市场外资准入放松;4.惩办中央督查过程中发现的不作为官员。这些举动明确体现出政策立场的放松倾向，而在此前一段时间，这些一直都是很多市场人士的主要担忧所在。

据此分析，高华证券进一步预计放松措施将会出台，具体形式包括加大力度支持政策性银行为基建项目融资，进一步降息降准，以及对政府机构施加更大压力，最大程度盘活闲置财政存款并进行基建投资。

不过，政策放松及其效果只是管理层一厢情愿的美好预期，倘若未来经济增速仍大幅低于市场预期，尤其是在增速跌破7%的情况下，管理层或许仍会继续加大地方债的置换额度。但在地方债置换计划下，发行规模显著高于这一水平将缺乏合理的理由，并会被市场看作是净刺激举措，而管理层可能也希望避免给市场形成这种印象。

但在实际操作中，“置换”的概念可能未必特别重要，因为在3月份财政政策转向后，地方政府重新开始通过地方政府融资平台获取银行贷款。由于原有融资方式重新被采用，而新的融资方式也在见缝插针地同时并行。因此，使用哪种方式偿还存量债务或用于新投资在实践当中并无太大差异。

此外，由于地方债发行已经并将可能是“定向”的，意味着商业银行购置的部分地方债原本若无中央指示是不会购入的，地方债置换的性质已经从地方政府债券变成了准中央政府负债。所以，最近加大的可能既不是单纯的“置换”（也就是说政府扩大了融资总量），也不完全是“地方”政府融资。

从数量上分析，2015年，管理层仅下达了6000亿元新增地方政府债券，其余3.2万亿元地方政府债券置换的均是存量债务额度。

3.2万亿元地方政府债券置换存量债务额度，意味着继2015年3月财政部下达第一批1万亿元置换债券额度、6月下达第二批1万亿元置换债券额度，中央财政又增加了1.2万亿元置换债券额度。由此可见，管理层帮助地方缓解偿债压力的急迫心情可见一斑。

很明显，1.2万亿元新增地方债额度比之前市场预期的1万亿元更多，这一方面显示出地方债务压力巨大，经过多次博弈之后债务置换加码，更接近于实际需求;另一方面，这也显示出管理层解决地方债务问题、实施积极财政政策的决心。

3.2万亿元地方债置换已经远远超出置换的初衷，即已经确认的2013年6月末地方政府性债务中的一类债务在2015年的到期本金为1.8万亿元。地方政府可以置换2013年6月末到2014年末新增政府性债务的一类债务，也可以置换二、三类债务，甚至可以将未来到期债务提前到当期置换，当然也可以先发债然后再置换。

事实上，2015年地方债发行在5月份开始，6月份加速，7月份放慢。截至7月末，已发行地方政府债券14288亿元。由于3.8万亿元地方债是新增量，剔除前期地方债到期的影响，8月到12月这5个月要发行地方债超过2.5万亿元，月均超过5000亿元，单周超过1000亿元，这意味着下半年利率债存在着较大的供给压力。

在央行8月底双降之后，财政部也开始加码地方债置换工作，财政政策和货币政策“双宽松”局面可能仍会持续。由于地方债发行不会以大幅提升利率为代价，因此，央行需要对冲性放松，降准和降息都是应有之义。降准提供银行的信用扩张空间，而降息则直接降低银行的负债成本。根据中信证券的判断，央行在下半年仍有至少一次降准以对冲利率债供给压力。

从保增长的角度来分析，债务置换仅仅只是第一步，如何在消除存量风险的基础上，充分发挥地方政府加大投资、促进经济增长的作用才是关键。也就是说，债务置换完成后，管理层下一步将支持地方政府融资平台公司的转型改造，这才是实施债务置换的根本原因和动力。

具体来说，根据融资平台公司项目或业务的性质，政府给予必要的支持，推动市场化转型改制，剥离政府融资职能，不得再新增政府债务。妥善解决融资平台公司在建项目后续融资问题，规范增量融资行为。地方融资平台转型，不仅是财政体制改革的一部分，也将与地方国企改革结合，释放改革红利。