地方债换汤

国务院发布43号文，几乎堵死了地方政府通过暗地里多列债务、借新还旧的财政偏门，但也开辟了新的正门——规范化的市政债。如今，财政部正式推出了2015年1万亿元的地方债置换计划，借新还旧的游戏将通过透明的、标准化的债券工具继续玩下去。

在高息银行贷款和信托融资置换长期低息债券中，以银行为主的投资者虽然得到了明确的政府信用担保，但是将不得不损失一部分利润。不过，给银行适度的利差激励还是需要的，这就可能促使央行在未来通过组合拳打压货币市场利率，降低货币市场融资成本，同时腾出银行资产负债表的空间，以保证地方债券顺利发行。

债务置换是换汤不换药。新债券对应的资产还是过去那笔资产，经济仍处在下行周期中。地方债务问题归根到底是中央政府、地方政府、商业银行三方的共同博弈。如果没有资产质量和财政收入改善，那么名义上自发自还的地方债，中央政府就还没有彻底摆脱最后的隐性担保责任。

银行做出实质让步

财政部在两会期间连夜给翘首以盼的地方政府抛出了1万亿的“红包”，并在3月16日公布了新债发行办法，为2014年国务院“43号文”写下了续集。

这一举措不仅解了地方还债的燃眉之急，而且看似是给银行业打了鸡血。毕竟中央政府明着告诉大家，2015年即将到期的地方债暂时不用担心，借新还旧的游戏又可以继续玩下去了。而资本市场对银行的最大担忧无疑是地方债务导致银行不良资产。可是，债务置换果真是给银行的奖赏吗？

地方政府举债继续基建投资，一旦资产质量不佳运营中缺乏现金流，则会陷入借新还旧的循环，可谓是饮鸩止渴。在中央政府不允许发生区域金融风险的底线下，加上地方官员不甘愿冒政治风险在自己治下创出全国首笔违约的政府债务，银行在三方博弈中占尽了优势，凭借债滚债赚得盆满钵满。

但现在的情况是，高息地方债这块大蛋糕吃一口少一口。首先，长期看，地方政府对债务负担的承受能力越来越弱。以10%的利率计算，只要7年时间，债务连本带息的偿还总额就会翻番。在财政收入增长放缓、土地出让金可能下降、支出负担逐渐增加的情况下，地方政府迫切需要减轻债务负担用于其他支出。

中央政府也认识到了这种情况，因此三番五次提出金融支持实体经济，其背后含义是银行必须让利。

在地方债“新老划断、余额管理”的原则下，过去平台贷款不排除在审计署申报前经历了一次激增，这实际上也是一个博弈中的默契——中央政府为了清理地方债务和财权，一定程度上容忍了地方政府和商业银行最后一次冲规模。但在此之后，高息地方债规模趋势是逐渐萎缩。2014年的8%-10%票息城投债券供给稀缺就是例子。

取而代之的将是新置换的地方政府债券。参考已经试点发行省份的情况，地方债收益率向同期限国债看齐，例如2014年7月发行的江苏省5年期债券中标收益率为4.06%。在未来，银行对应于政府平台债务的资产配置面临5个百分点左右的收益率降幅。

在这个置换过程中，置换债券资金必须用于偿还审计确定的截至2013年6月30日政府负有偿还责任的债务中2015年到期的债务本金。

地方债务问题的出路归根到底是中央政府、地方政府、商业银行三方共同博弈，各自退让。不允许无节制借债，并且清偿现有债务，缩减财权的同时减少行政权力，是地方政府做出的让步。就商业银行而言，他们毕竟是最大的债券买方，少了他们的参与，各地财政部门想要每年发行上万亿元的债券门儿都没有。

从财政部发布的规则来看，不仅鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者加入市政债投资，甚至还拉拢散户入场。这意味着，未来交易所债市和银行柜台市场将向市政债开放，更显示出消化1万亿元债券的资金面压力。

因此，在牺牲了资产收益率的情况下，如何“激励”商业银行积极地配合地方债认购，将是这个三方博弈中中央政府要做的。否则，商业银行在清理地方债务的过程中将会一味收缩经营，对整个经济产生非常负面的影响。

央行或维护利差

怎么才能让吃惯了饕餮大餐的银行家们乖乖地认购这些看起来不太具备吸引力的地方债呢？目前看来最可行的办法是，央行通过更宽松的货币政策实行利差管理，在商业银行的负债端释放一部分利润空间。

中国自从2013年“钱荒”以来，不仅理财产品年化收益率长期维持在5%左右，连7天质押回购利率维持在4%-5%都已经成了“新常态”，资金市场融资成本攀升令银行叫苦不迭。这一方面有利率市场化快速推进的客观结果，也有央行过去两年维持了较低的基础货币供应的原因。

不管央行怎样辩解货币政策保持“稳健”，M2增速两年内从16%降至12%是不争的事实。

但这带来的另一个结果是，如今中央政府清理地方债手里多了一个博弈的筹码：央行可以通过打压货币市场利率来鼓励商业银行认购利率偏低的地方政府债券，现在缺少吸引力的资产在未来仍可能有利可图。

假设货币市场利率能够降一个百分点，那么在银行间市场通过加杠杆融资买债的收益，保守估计就会2-3倍于这一降幅，如果利率下行幅度更大，商业银行采取更进取一些的交易策略，由此产生的债券牛市足以弥补商业银行切换资产配置导致的利润损失。利率市场化下的降息作用有限，未来更可能看到央行通过连续降准，扩大基础货币供应来打压利率。

中央政府信用仍在

不管地方债务怎么置换、换多少，目前的方案还属于换汤不换药。新债券对应的资产还是过去那笔资产，经济周期也正如中央政府判断进入“三期叠加”的困难阶段，未来地方财政收支压力会越来越大。

仅凭借债务置换，并不能从根本上解决还债的问题。

如果几年之后，现在的基础资产能够产生足够的偿债现金流，那么地方政府债券市场或许可以进入良性循环。否则，还须借助外力来寻求解决。

相对更市场化的方式是地方政府出售国有资产获取资金。由此可见，发展壮大资本市场，包括债市和股市，是解决地方债务问题的重要工具。

如果出售资产也不能足以还债，那么还有最后一招——引入财政部和央行，通过置换国债进一步完成对省级政府的救助。

因此，现在中央政府还不能立刻彻底摆脱对地方政府的隐性担保，三方博弈的局面还会继续下去。而且随着各类社保金、养老金、乃至散户入场购买地方政府债券，出于稳定考虑，中央政府的担保责任反而又加重了一分。

此外，央行还可以采取更隐蔽、效果更直接的措施，即将抵押补充贷款（PSL）等工具日常化。地方债具有政府程度担保但利率偏低的特点，如果商业银行基于市场利率水平自主定价、完全商业定价，对债券较高的定价将不能满足地方政府的借款需求。如果商业银行先买债再拿到央行做抵押，效果就相当于央行PSL引导中期政策利率水平，为商业银行提供一部分低成本资金，定向用于买债。

类似引入央行的大规模交易国内并非没有先例。2007年，财政部发行1.55万亿元特别国债，用于向新成立的中投公司注资。这在当时相当于提高存准5个百分点。考虑到市场承接能力，特别国债分了八期发行，仅最后一期2000亿元面向社会公众，其余均由农业银行定向认购，再转卖给了央行。