VIE现回归A股潮

3月24日，暴风科技正式登陆A股，以每股7.14元的价格发行，截至4月10日，已经连续12个涨停，公司估值节节攀升，动态市盈率已接近百倍。

这家历尽波折、终于在A股上市的互联网公司，吹响了VIE架构公司回归的号角。暴风科技原计划在美国上市，但由于中概股遇冷，超低的估值让暴风选择了回归。但A股市场政策多变，又遭遇新股停发，致使整个市场新股滞留严重。直到今年，排队已久的暴风科技才得以上市成功。

这对整个A股市场堪称标志性事件。在暴风科技上市之际，越来越多的VIE架构公司动了回归A股的心思。咨询暴风科技回归事宜的人在不断增加，而负责协助暴风科技回归的中介机构，更成了诸多公司追逐咨询的对象。

当前国内资本市场的环境已经大变。阿里巴巴2014年在美国上市后，引起A股资本市场监管机构、交易所乃至中央高层的震动，这样一家全球市值第二的巨无霸公司，与其成长地的资本市场无缘，却在美国受到全球投资者的追捧，只能体现出国内资本市场机制的缺陷。

以互联网为主的创业公司，多设计成VIE结构，即可变利益实体（Variable Interest Entities），在外商投资受限制的领域，比如互联网或电子商务领域，多通过VIE结构达到对国内相关牌照的控制，以达到海外上市公司共享利润的目的。

之所以设计成VIE结构，与互联网公司发展的特点有关。这些公司早期虽有访问量，但由于高速发展投入资金较大，很难产生利润，不符合A股需要盈利和成长性等上市门槛的要求。因此，对互联网推崇的美国资本市场成了中国公司上市的首选地。

这一独具创意的“翻墙术”，在企业后续发展中就显现了弊端。一是诸多协议控制存在合法性确认的风险，同时，由于利润主体在中国，海外投资者申请域外法院判决执行的可能性也很小，而企业在后续并购时，VIE结构也存在诸多限制。百度CEO李彦宏在2013年“两会”的提案，就是呼吁对VIE结构公司的限制减少，得到了不少企业家的认同。

虽然VIE结构有这么多问题，但很多公司还是设计这一架构，主要原因在制度。国内资本市场上市门槛高，很多未能实现盈利的公司又需要借助资本市场，只能选择海外上市;A股市场动不动就停发的政策，更让人无法忍受，在快鱼吃慢鱼的时代，晚融资半年都会被对手赶超甚至吃掉，没有人愿意在不确定的市场里等待。

不过，如今的A股市场，对互联网等公司已经抱持更欢迎的态度。深交所努力多年，希望降低门槛，以便更多互联网等新兴公司能够在深交所上市，但碍于制度因素，始终未能获得突破。在高层关注阿里上市之后，上市门槛也有望降低，新兴创业公司在A股上市的大门正在打开。

去年10月底，深交所有关负责人公开表示，创业板将坚持服务创新型、成长型企业的定位，坚持市场化改革的方向，不断打破制度藩篱。“目前，创业板已经着手研究尚未盈利的互联网和科技创新企业的上市问题，主要体现在与现有创业板各项制度的衔接机制及差异化安排方面，包括投资者适当性制度、信息披露制度、退市制度、再融资以及转层次等方面。”上述负责人说。

不仅深交所，出于竞争目的，上交所在吸引新兴公司方面也开始发力。去年3月，上交所理事长桂敏杰在接受媒体采访时表示，上交所正在研究设立战略性新兴产业板块。这一板块将定位于服务互联网等战略性新兴产业，上市对象以成熟型战略新兴产业企业为主。目前这一板块的上市门槛尚未明确，但同样以互联网等公司为招揽对象。

未来某一时间，百度、阿里、新浪等这些公司完全可能在上交所挂牌。

而动辄暂停发行的举措，很难再被证监会运用。淤积超过400家公司的教训，在任何一个理性的监管机构看来，都是不可承受之重。唯有加快发行节奏，才能疏导排队等待的窘境。在注册制推行之后，A股上市程序更加简便，有利于吸引更多公司选择A股。

除去环境因素，A股上市的吸引力相较美国大得多。以估值为例，游戏类公司在A股的估值为市盈率60倍甚至80倍以上，而在美国市场，中概股同类公司估值不到10倍。这是很多中概股最大的痛处。而业务不在海外，却在海外上市，本身就不符合上市规律。

在看到海外公司大量回归A股的欣喜之余，国内资本市场的监管者不能自满，制度缺陷经过对比，在回归A股的海外公司面前更加突出，如果不快速弥补差距，迎接VIE等公司回归的机遇可能会很快丧失。