世联行：下半年房价将上涨

经历2013年需求探顶、2014年回归均衡以后，房地产行业“拐点论”一度喧嚣尘上。但我们相信行业规模不会急剧衰减，需求依然存在。

经济新常态下，投资被赋予重要意义，因此，2015年房地产可能仍要为经济稳增长贡献力量。尤其是短期内稳定经济，还需要房地产市场的支撑。

去库存是当下之重

2014年12月末，全国商品房待售面积攀升至62169万平米，同比增长26.1%。这一趋势如果继续，则会进一步传导到土地市场乃至金融系统，带来经济失速的风险。因此，解决库存问题被视为促进房地产平稳健康发展的关键。

2014年下半年的一系列松绑政策虽在短期内对成交有一定的促进作用，但难以根本性缓解长期积累的供求矛盾。我们统计的全国重点城市库存变化趋势显示，2014年12月，在多重政策作用下，全国多个重点城市库存去化时间（去化时间=当月可售面积/最近6个月的月均销售面积）有所下降，然而，大部分城市的商品房去化时间仍超过15个月的警戒线，去库存压力不容小觑。

从不同城市类型的库存情况来看，一线城市的库存绝对量均持续上行，但由于10月份以来市场表现较好，一线城市四季度去化时间有所下降。截至12月底，北京商品住宅可售面积为1346万平米，去化时间为16.1个月，2014年，无论是库存总量还是去化时间均要好于2008年;上海商品住宅可售面积为1430.7万平米，去化时间为15.3个月;广州商品住宅可售面积为1930万平米，去化时间为28.9个月;深圳商品住宅可售面积为463.9万平米，去化时间为10.7个月，也均未超过2008年的水平。这也是一线城市短期内限购政策难以全面松绑的主要原因。

从143家A股上市房企2014年前三季度的库存数据看，存货加速攀升，累计库存绝对值创下历史新高。三季度末，累计库存绝对值达19622亿元，同比增长25.4%，增速较上年加快。剔除其中已售未结的项目，即预收账款，上市房企的真实库存达到13431亿元，同比增36.61%。

对于去化周期的估算，可用真实库存的货值（用当时毛利率估算）减去预收款，再除以当时销售商品、提供劳务收到的现金成本进行模拟预估，得出的结论是目前大致需要3.1年的时间进行完全去化，这个时间接近于2008年和2011年的峰值，反映开发商去化压力大。

标杆房企的库存累计值也达到了历史最高水平，但增速明显低于行业平均水平，同比增18.8%，达到11313亿元。一方面说明了标杆房企去化情况好于平均水平;同时也反映了中小房企库存增长速度仍然较快，去化压力在增加。预收款方面，标杆房企放缓但优于平均水平，也侧面说明其未来业绩锁定能力更好。

房企也缺钱

面对行业回归总体均衡的“新常态”，简单的规模扩张、增加利润的方式，在2014年似乎已经走到尽头。

143家房地产A股公布的数据显示，2014年三季度营业收入达4551.87亿元，同比仅增长9.7%，增速明显放缓;净利润率为511.74亿元，同比下滑10.5%， 归属上市公司股东净利润458.92亿元，同比下降8.1%。

在2014年需求和去化速度放缓、竞争压力加大的市场环境下，开发商为促进销量牺牲了部分毛利率，叠加土地成本的持续上涨和房价的调整，房地产开发商的利润空间不断被挤压。数据显示，2014年前三季度A股上市房企毛利率为32.7%，同比略微下滑2.4个百分点;前三季度ROE（净资产收益率）为6.94%，同比下滑1.67个百分点、降幅接近20%;预计全年ROE较2013年也将下滑20%左右。

另外，拿地成本不断提高，间接使得开发商增加对现金的需求，扩大融资规模，从而导致财务费用上升。由此，2014年行业平均三费占比呈持续上升趋势，达到11.22%，为五年来以来最高水平。其中销售费用上升0.37个百分点，管理费用上升1.04个百分点，财务费用上升1.05个百分点。

由于库存高企，成交放缓，回款缓慢，房企的负债水平维持在高位，负债率持续攀升。截至2014年三季度，A股上市房地产开发商短期债务总计5018亿元，长期债务总计7146亿元，有息负债占总资产比例为36.4%，为五年以来最高水平，资产负债率则高达76.6%。在利率未进一步下降的环境下，有息负债占比上升会侵蚀企业利润，特别是在资产回报率下降的情况下，当资产回报率低于负债利息率，有息负债就会成为企业的负担。另一方面，流动比率和速动比率保持稳定但仍较低，侧面反映了房企偿债能力有所减弱。

这也导致房企经营现金流严重短缺。数据显示，2014年前三季度，A股上市房地产开发商经营活动产生的现金流净额为-1297.27亿元，负值缺口同比大幅上升77.3%;筹资活动产生的现金流净额是1888亿元，同比上涨55.1%。其中，A 股上市房地产开发商的销售商品、提供劳务收到的现金为5848亿元，同比下跌2.79%;购买商品、接受劳务支付的现金为5627亿元，同比上涨3.72%，增幅较上年全年是放缓的，反映房企拿地意愿下降，策略重心逐渐从规模扩张转移到走量去库存。

由于2013年业绩实现了大丰收，房地产开发商对2014年的市场形势乐观从而销售目标继续上调。目前，房地产开发商面临着高库存和冲业绩的双重压力。根据已经披露的数据，2014年，35家典型房企的销售额同比增长率为17.4%，仅12家房企完成销售目标。目标完成率和增速均差于往年。

行业需求仍然存在

从美国和日本的经验看，行业需求依然存在。

日本从1990年到2006年，每年新增的住宅建筑面积接近1.3亿平方米，甚至1996年还达到1.57亿平方米，在人口红利已经消失、人口一年净减少20多万的情况下，日本每年依然维持这么多增量，即每人每年新增一平方米的住宅建筑面积。美国房地产行业在1972年达到峰值，住宅新开工量达到283万套，之后每年都维持在160万套到180万套左右，一直到2007年、2008年的金融危机。

中国2011年、2012年住宅销售面积接近10亿平米，2013年为11.5亿平米、达到峰值。以后，可能也会继续在高位维持一段比较长的时间。

虽然美国、日本的行业需求维持在高位，但发生的地点完全不一样。日本每年新增1.3亿平方米主要集中在首都圈（东京都市圈）和近畿圈（包括京都、大阪等城市）。美国也一样，增量主要在以纽约、波士顿、华盛顿为中心的都市圈以及芝加哥、加州、佛罗里达四个地区。

中国会发生同样的事情，新出的重大政策，包括北京第二机场、京津冀一体化、自贸区（上海、天津、珠海、深圳），依然是聚焦三大都市圈：环渤海、珠三角、长三角，以后房地产主战场就在这些地方和这些城市：一类是中心城市，北上广深;一类是核心都市圈的卫星城、区域中心城市。随着产业发展和交通方式的变化，缺乏独特性和自我定位的城市，未来会被抛弃。

对于房企而言，2014年ROE的变化预示行业未来的变局。根据2014年前三季度的数据测算，2014年全年，143家A股上市房地产开发商投资回报率ROE可能从2013年的水平滑落20%，其中，超过2/3的上市房地产开发商ROE是在行业平均水平以下，这反映了目前房地产行业整体盈利能力已经在下降。

在实业收益率接近资本收益率的背景下，房企会开始收缩投资规模甚至有部分中小房企会选择退出。2015年注定是一个极不平静的年份，房企之间会发生大的并购、整合，既有大鱼吃小鱼，也会有大鱼吃大鱼，房地产行业将迎来优胜劣汰的时代。

展望2015年房地产市场的短期走势，从需求来看，2014年四季度以来，整体利率中枢已经逐渐下行，购房人群的按揭贷款支出也有所下降。世联行2014年的成交数据显示，面积区间低于90平米的刚需产品占比为46%，低于140平米的产品占比达90%;购房年龄也呈现年轻化趋势，“80后”客户占比达到65%。从刚需主导和置业年轻化的购房群体特征来看，他们对利率的下行将更为敏感。四季度以来，需求出现了明显复苏，受利率进一步下降的预期影响，市场回暖的趋势仍会延续。

稳增长离不开房地产

展望2015年，出口可能继续疲弱，制造业面临去过剩产能，房地产需求探顶可能导致投资增速继续下滑，种种因素仍会对经济造成下行压力。

从三驾马车对GDP的拉动率来看，以基建投资和房地产拉动为主的固定投资，对GDP增长的拉动作用大，但其增速下滑也对经济增长形成了明显拖累。2014年，房地产开发投资增速较2013年年底下滑9.3个百分点，房地产投资占总固定投资的18.9%，直接拖累固定资本形成总额增速放缓1.8个百分点。因为固定资本形成总额占GDP 的34.5%，所以房地产投资下滑成为了GDP 增速放缓的重要因素。

面对制造业产能过剩和房地产投资下行的双重冲击，向海外投资、把产能对外输出被视为解决当前矛盾的可行方法，“一带一路”的提出以及亚洲基础设施投资银行的筹建等都是基于这个顶层设计思路的。事实上，2014年以来对外直接投资保持逆势增长的态势，1-11月非金融类对外直接投资同比增长11.9%。

但是，与美国当年“马歇尔计划”不同的是，“一带一路”辐射的地区大多属于新兴经济体或者是周边发展中国家，地缘政治和经济发展的不确定都是潜在的隐忧，而目前这些方案仍处于准备阶段，至少从2015年来看，输出制造业过剩产能，加大海外基建投资，对相关固定投资的刺激带动有极大不确定性。

另一方面，产能过剩规模庞大，叠加地方政府减产意愿不强，制造业短时间内完成出清是不可能的。

所以，制造业的压缩产能和结构改革是长期性的过程，短期内稳定经济，还需要房地产市场的支撑。2015年房地产可能仍要为经济稳增长贡献力量。

房价将分化

房地产市场的需求基本探顶，房价爆发式的上涨不复存在。那么，住房需求是否会快速萎缩，房价是否会急剧下跌？

答案是否定的。

首先，改善型住房需求将进入高峰期。

根据UNdata（联合国数据库）对中国人口年龄结构的统计及测算，2015-2020年，中国25-34岁的人口（即首置型购房者集中的人群）将保持在2.4亿左右，占总人口的比例为17%，随后该年龄段人口数量和占比快速下滑。而34-49岁的人口（即改善型购房者集中的人群）在2015-2035年期间均达到3.1亿以上，占总人口的比例保持在23%的高位，表明未来20年，中国房地产仍处于改善型置业高峰期。

限购、限贷等行政化调控政策的退出，将有利于改善型需求的充分释放，促进楼市成交。世联行的全国代理楼盘成交数据显示：2014年10-11月，在全国41个重点城市退出限购及央行出台“认贷不认房”房贷新政后，改善型户型成交占比出现缓慢抬升趋势。其中，与2014年1-9月相比，一线城市140-160和160以上的户型占比分别上涨了0.6和0.9个百分点;二线城市90-140的户型占比上涨了0.3个百分点;三线城市90-140、140-160和160以上的户型分别上涨了0.4、0.7和1.2个百分点。

其次，实际城镇化率提升带来的住房需求空间依然很大。

国家统计局公布的数据显示，2013年中国城镇化率（即城镇常住人口/总人口）已达53.7%，然而，中国的户籍人口城镇化率（即城镇户籍人口/总人口）仅为35.3%，实际的城镇化率依然偏低，大部分流动人口尤其是农民工实现市民化带来的大量住房需求仍未获得释放。现在，影响农民工“市民化”的户籍限制正在逐步瓦解，而土地确权也将大幅提升农民工的财富水平。在此背景下，被抑制的外来人口的住房需求将逐渐得以释放。

第三，家庭小型化仍在持续。

随着人们生活水平的提高、生活观念和环境的改变，不婚率和离婚率不断提高，叠加大规模的人口迁移流动的影响，中国的家庭规模不断缩小。国家卫生计生委发布的《中国家庭发展报告》显示，2013年中国约有4.3亿户家庭，平均户规模由上世纪50年代的5.3人下降至3.02人。而根据该报告的预测，中国家庭小型化的趋势仍在持续，2040年中国的家庭户数量将达到5亿户，在2045年才达到峰值（5.04亿）。因此，裂变新增的家庭带来的住房需求仍将继续上涨。

第四，棚改提高货币补偿比例，增加商品房需求。

2014年6月，国家开发银行提出，回购商品房作棚改的安置房总投资的比例可以达到40%，而此前这一比例仅为20%。这意味着棚改方向逐渐由“拆迁-自建”为主的模式转向“实物安置和货币补偿相结合”的模式，将在一定程度上增加房地产市场的商品房需求。

随后，住建部提出2015年棚户区改造规模不低于2014年的470万户，棚户区改造资金将不低于5000亿元。若按40%的货币补偿计算，2015年将有近2000亿元的资金用于回购商品房，形成近100多万套商品房的需求。

最后，土地购置面积回落，预示着2015年供应量下降。

从2011年起，房地产开发企业土地购置面积增速开始回落，2013年回升至8.8%，但与2010年28.4%的增幅相比，房企购置土地的热情明显降温。2014年，土地购置面积再度回落。数据显示，2014年，房地产开发企业土地购置面积为33383万平米，同比下降14%，预示着2015年新房供应量有可能下滑。所以，2015年下半年，部分城市会进入供求紧张的局面，房价出现上涨。