《财经网》博客

股债双牛未结束

刘煜辉：中国社会科学院金融重点实验室主任

能准确预测股市顶部是多少，要靠些运气。但我们认为，A股运行的中枢在不断抬升，这是一个相对确定的状态。改变中枢抬升的趋势，需要有一些大的宏观条件发生变化，否则过程还会继续。

与过去20年历次股票上升不同的是，中国正在经历地产大周期拐点，这是我们理解的出发点。

过去十多年形成的地产链经济中，每年货币增量相当大比例被消耗在这里。2013年-2014年，一手商品房销售额占当年M2增量比例高达60%以上，这个比例会逐步向30%-35%的水平回归，即2007年之前的水平。这意味着，未来数年从地产链溢出的货币增量相当于一个持续放大的水泵。

我们可以简单盘算一下未来数年中国的货币供求。货币增速与经济增速剪刀差还在发散，总量上依然是钱多。

我们再看结构：大量货币增量会从房地产链条持续流出；庞氏债务的维持（2014年债务利息已经显著超过GDP增量，现在开始想办法比如通过债务置换来减少货币的耗损，而且央行还要通过货币投放予以支持）；新兴产业的货币需求扩张尚待时日（同时景气上升周期行业，传统债务需求不高）。综合上面几项下来，金融市场资产配置压力面临系统性上升。

笔者不太同意由于债券供给上升导致了目前的利率压力（因为这个供给并非自新增加的货币需求）。

当前利率的蹉跎和纠结表象上看是股票牛市挤压了债市，实质还是因为要保的庞氏债务规模太大（刚兑的担保圈设定得太大），导致股票的风险调整后收益系统性偏高，大量吸收地产链溢出的货币，股票对债券的吸金能力占压倒性优势。

刚性兑付不触动，利率中枢下行过程不会太顺畅，而股票上升的确也存在着走向泡沫化的风险，即估值上升与利率中枢下行的节奏脱节。比如，上世纪90年代的日本，地产下行周期中，日经指数代表性股票的市盈率长期维持在50倍以上。

在市场经济环境中，金融资源的配置效率决定了社会资源的配置效率。间接金融中银行主导金融资源的配置，银行的经营管理水平影响着社会资金的配置效率；而直接金融中市场主导金融资源的配置，资本市场的完善程度影响着社会资金的配置效率。

就目前体制而言，无论是体制软约束，还是识别风险的技术能力，金融资源全交给银行配置是不胜任的，最后很可能是道德风险堆积（刚性兑付）。过去两年影子银行的非理性繁荣是一个不成功的实践。

决策层很可能也意识到了这一点。在经济转型的关键期，传统银行信用业务越来越面临资产荒，创造条件鼓励商业银行积极拥抱资本市场，这或是化解刚性兑付的一种战略安排。随着经济证券化率快速提高，或许我们能找到打破刚兑更从容、更有效的办法。

资本市场应该成为市场经济国家最重要、最核心的市场，在配置社会资源方面起到主导性作用。

更重要的是，一个强大的资本市场不仅是中国经济转型的需要，也是激发全社会企业家能力与国家创新能力的需要。从这个意义上讲，中国证券市场“股债双牛”还远远没有到结束的时候。