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中国融资融券的现状与未来

聂庆平：中国证券金融公司董事长

国内融资融券的推出和发展经历了一个漫长而复杂的过程。

融资融券的推出必须有相应的法律基础。2005年之前，国内的《证券法》规定，所有的股票交易都必须是现货交易，不能采用信用交易或期货交易。2005年修订的《证券法》才允许经国务院证券监督管理部门批准的其他交易方式，这为融资融券的信用交易和股指期货交易的推出做好了法律准备。

2006年颁布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》是融资融券业务的政策性文件;2008年颁布的《证券公司监督管理条例》《证券公司风险处置条例》对融资融券作出了原则性规定。但到2010年初，融资融券试点工作才正式启动。

启动之初，只有6家证券公司参与试点，90只股票可以进行融资融券。由此可见，融资融券发展到今天上万亿的规模，确实非常迅速。基于此，笔者不同意“杠杆牛市”的说法，因为融资融券在四年前就已经推出，换句话说，四年前投资者就可以利用杠杆，而牛市却没有在四年前出现。所以，杠杆不是导致本轮牛市的主要因素，而是其他因素。

2011年，证监会批准成立了中国证券金融公司。2012年，证监会正式启动转融通业务试点，现在已经转入常规。目前，几乎所有国内的证券公司都可以开展融资融券业务，标的证券也经历了几次扩容。融资融券余额突飞猛进，2014年12月19日突破万亿元大关，但在2012年底，这个数字只有900亿元左右。

同时我们要看到，融资融券是一把双刃剑。融资融券在多次金融危机中都扮演了重要角色。目前融资融券余额超过1万亿元，这引起了部分市场人士的担忧。但根据我们的分析，情况会更乐观一些，因为从统计数据来看，融资融券交易中82%都是投向了大型蓝筹股，所以，本轮牛市具有结构性牛市的特征，从这个角度看，这体现的也是价值投资，融资融券业务只是顺应了行情的走势。

应该说，国内融资融券制度的推出，结合了国际惯例，同时也兼顾了国内投资者的投资习惯，从而形成了一个比较适合中国实际情况的制度方向。

但国内融资融券的制度安排与成熟市场尚有不小差距，需要随着国内证券市场的发展不断改进。中国证券市场的制度演进往往是自上而下的，融资融券也是如此。那么，接下来监管层有可能就融资融券业务推出哪些改革措施？

第一，监管层可能会对交易制度的安排做出进一步改进。目前国内融资融券采用的是定价的交易方式，但在国外，交易方式有很多种，可以是议价的证券借贷和竞价的证券借贷等，市场化程度高，可以较好地满足证券借贷双方的交易需求。接下来，国内的融资融券将会越来越与国际接轨，改革证券借贷的发展方式和模式，推出多种交易方式，走向平台化。目前，这个方案正在进一步论证过程中。

第二，融资融券交易机制的覆盖范围可能进一步扩大。目前，国内的融资融券交易机制仅限于证券公司。国内的财富管理行业正处在一个新的历史起点上，未来若干年，无论在深度上还是在广度上，都会出现跨越式的大发展，融资融券业务也会随着市场的发展和成熟不断与成熟市场接轨。

第三，可能进一步扩大转融通的参与范围。转融通是为证券公司开展融资融券业务而资金和证券不足时提供资金和证券来源的一种安排。“转”是指证券金融公司借到资金和证券后再“转”借给证券公司。从证券金融公司角度看，向证券公司提供资金和证券供其开展融资融券业务，便称为转融通业务。转融通包括转融券业务和转融资业务。国内的制度设计基本上按照韩国和日本的模式进行，即采取集中授信的模式，证券公司不能直接办理客户与客户之间的证券借贷，必须通过证券金融公司。但证券借贷有各种交易方式，而在中央对手方的模式下，只能做到定价的交易方式。如何改变这种单一的交易方式，将成为监管层下一步研究的重点。

第四，进一步推动证券公司完善融资融券业务的风险管理机制。虽然融资融券业务在2010年才正式启动，但中国股市的融资融券却早已有之。融资融券可以说与中国股市的历史如影随形，后果则是导致了很多乱象，甚至股灾。随着2004年开始的对证券公司的综合治理，委托理财业务基本上被杜绝，证券公司规范治理水平显著提高。但监管层仍不能掉以轻心，因为资本是逐利的，总能想到各种办法规避监管。所以，证券公司要采取逆周期调节措施加强融资融券业务风险管理，提高融资融券业务的各项风险控制比例。

第五，继续加强投资者风险意识和风险教育。与成熟市场相比，国内的证券市场投资者结构还不够完善，以个人投资者为主，机构投资者的比重不高，融资融券业务本身就是风险比较大的投资，往往会导致融资客户股票爆仓，出现被强制平仓的风险，投资者一定要审慎利用融资融券的信用放大功能进行股票投资。而且，个人投资者在其中也占据了相当高的比重，在此情况下，对投资者进行风险教育尤为重要。

第六，监管层可能对部分具体规则作出调整，比如延长融资融券的期限等。

根据海外市场经验，融资融券业务的发展大多经历了推出后规模逐步增长，并渐趋平稳的过程，市场参与者也将逐渐了解这项业务，投资行为逐渐成熟、理性。国内融资融券将是一个不断发展完善的过程，需要监管层、市场各方的共同努力。

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