疲软的经济 火爆的股市

谢九

4月15日，国家统计局发布今年一季度的经济数据，一季度GDP同比增长7%，创下2009年二季度以来的新低，不过，股市似乎不惧疲软的经济数据，上证指数很快就突破了4300点，创下7年来的新高。

一季度的GDP增速虽然勉强守住7%的底线，很多关键指标的表现都不及预期，二季度乃至下半年的经济压力有增无减。无论是投资、消费还是出口，一季度的“三驾马车”都相当艰难。固定资产投资同比名义增长13.5%，增速比前两月回落0.4个百分点，创下2001年以来的新低。房地产和制造业投资依然低迷，基建投资成为稳定投资增速的主力。1～3月社会消费品零售总额同比增长10.6%，同样不及预期，其中3月份的社会消费品零售总额同比增长10.2%，增速为9年来最低的一个月。一季度的进出口总额同比下降6.0%，3月份的进出口总额更是同比大幅下降13.5%。除此之外，一季度的工业增加值、铁路货运量、社会用电量等关键指标的表现都大幅弱于预期，在如此众多疲软的数据面前，一季度GDP能够守住7%的底线几乎可算得上奇迹。

经济越是疲软，出台刺激性政策的可能性就越大，对于股市也就意味着利好。

在疲软的宏观经济基本面背景之下，中国股市和宏观经济呈现出跷跷板效应，经济越是疲软，就越是增强了投资者做多的信心，在一季度宏观经济数据出台之后，沪指上演逼空式上涨，创下7年来的新高。这种看似不合情理的现象，背后隐含的逻辑在于，经济越是疲软，出台刺激性政策的可能性就越大，对于股市也就意味着利好。

一季度GDP勉强守住7%的底线之后，以各项关键指标恶化的趋势来看，二季度经济增长不排除有跌破7%的可能性，这就意味着短期可能有更大力度的刺激政策出台，无论是降息还是降准，在二季度都成为投资者可以期待的事件。3月份的CPI同比上涨1.4%，继续保持在较低水平，一季度的M2增速和社会融资规模也都低于预期，这都为二季度继续降息和降准提供了空间。而从固定资产投资来看，房地产和制造业继续萎靡，基建投资一枝独秀，在一定程度上抵御了投资规模过快下滑，在近期一系列房地产救市政策之后，房地产市场并没有出现明显回暖，因此，在相当长一段时间内，政府主导的投资规模还会继续增长，而这将给股市带来一系列的投资热点。

长期以来，中国股市在中国经济体系中处于一种相对边缘化的地位，从融资的功能来看不及银行，从拉动经济增长的功能来看不及房地产。不过，随着中国经济进入转型升级的新阶段，股市可以被赋予更重要的地位，这将是支撑中国股市上涨的重要原因。如果说上世纪90年代中国股市的主要使命是为国企脱困，那么今天的中国股市则将担负起为中国经济转型脱困的重任。

随着中国经济增长压力越来越大，释放中小企业的活力成为中国经济稳增长和转型的重要途径。但是在中国经济的资源分配体系中，中小企业向来处于弱势，融资难和融资贵成为长期难以化解的障碍。从去年以来，国务院推出各种手段来缓解中小企业的融资成本过高的问题，但实际效果并不是特别理想，其中的原因在于，我国现有以大银行为主导的融资体系，注定了中小企业的融资难题无法得到实质性解决，而想要从根本上解决这一问题，就必须改变我国以间接融资为主的融资体系，转而大力发展股市的直接融资功能，这就要求中国股市必须是一个长期健康发展的牛市，像过去一熊数年的股市显然无法承担这样的重任。

长期以来，我国的融资体系以银行体系的间接融资为主，而来自资本市场的直接融资占比只有15%左右，这样的融资结构和发达成熟国家刚好相反。相比之下，直接融资的成本远低于银行体系的间接融资，因此，想要彻底降低企业的融资成本，也就必须培养出一个长期健康发展的股市。今年3月份，央行行长周小川明确表示，资金进入股市也是支持实体经济。周小川指出，股票市场这么多实体经济的企业，从石油、化工到建筑、基建、农业、食品工业，他们都在股票市场上融资，他们也都在银行开有账户，在银行借钱，这些资金非常直接地支持了实体经济的发展，特别是从股票发行角度，多数是实体经济的企业通过股票市场来融资，使实体经济得到了发展。长期以来，国内很多观点认为资金流入股市就是鼓励泡沫，对于实体经济发展无益，周小川此番正面表态，可算是近年来管理层对股市少见的公开扶持。

除了融资功能外，股市实现财富的功能，也可以在很大程度上增强民众的消费能力，进而帮助中国实现向消费型经济转型。随着我国经济增速放缓至7%左右，民众的工资收入增速也会随之放缓，在过去我国经济增速高达两位数的时代，我国尚无法成功实现消费转型，随着民众收入增速放缓，消费转型的难度无疑会越来越大。在这样的背景下，只有为民众创造工资性收入以外的合法渠道，才可能增强其消费能力和消费信心，对大多数普通人而言，股市无疑是创造财产性收入最可以触及的场所。

从去年下半年至今，上证指数从2000点附近上涨至4200多点，不到一年时间内实现翻番，一轮牛市已经真真切切到来。不过，中国股市的牛市总是来得太快，这种逼空式的上涨，很可能断送一个难得的长期牛市。因此，尽管监管层希望看到一轮牛市的到来，但又担心过热的市场带来的风险，从近期监管层的表态来看，很明显已经陷入了两难之中。

4月17日周五，上证指数盘中突破4300点，创下7年来反弹新高。证监会在当天收盘后发布文件规范“两融”业务，禁止以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，同时鼓励融券做空业务。尽管证监会一直在规范过快发展的融资业务，但这一次的7条措施被视为最严，证监会文件出台后，中国股市已经进入周末，蝴蝶效应迅速扩散至海外市场，跟踪中国A股的新加坡富时A50指数一度暴跌6%，欧美股市的跌幅也都高达2%左右，如果任由这样的恐慌情绪蔓延，周一开盘的中国股市无疑又将是一场血雨腥风。

大概是看到市场的剧烈反应超出预期，证监会在发文之后的第二天，又在周末做出紧急回应，证监会新闻发言人邓舸表示，《关于促进融券业务发展有关事项的通知》是落实新“国九条”要求的举措，目的是促进融资融券业务平衡发展，健全市场交易机制，维护市场稳定健康发展，不是所谓的鼓励卖空，更非打压股市，请正确理解，不要误判误信。通报所提出的7项要求，是对现有规定的重申和提醒，旨在促进融资融券业务规范发展，保护投资者合法权益，没有新的政策要求，市场不宜过度解读。

证监会在两天之内的两次表态，充分显示出监管层既担心股市过快上涨带来的踩踏风险，同时又更不愿意成为毁灭这轮牛市的“罪人”，左右为难的心态显露无遗。无论股市未来的走势是上涨还是下跌，市场的运行自有其规律，监管层与其试图主导市场走势，不如多做一些制度性建设工作，为市场的长期健康发展提供良好的外部环境。