股权激励与企业价值关系研究探析

章 砚

股权激励与企业价值关系研究探析

章 砚

自股权激励实施以来，其对企业的价值影响一直备受争议。本文对国内外相关文献进行梳理归纳，以研究阶段的发展演进为主线，将股权激励研究划分为四个阶段：单向直接阶段、单向间接阶段、多因素过渡阶段和全面整合阶段，深入剖析了每个阶段的研究特点，最后从宏观、中观和微观层面对未来可能的发展方向提出建议和预测。

股权激励；研究阶段；启示

Murphy指出，自上个世纪90年代，学术界对高管激励研究呈现爆炸式增长。我国从1999年底开始试行股权激励，特别是2006年《上市公司股权激励管理办法》（暂行）实施以来，股权激励由探索转入蓬勃发展阶段。据wind数据库统计，截止2013年7月，实施股权激励或公布股权激励草案的上市公司达150多家。短短十三年的时间发展迅猛，研究股权激励对企业价值的影响具有重要意义。

一、研究阶段

（一）单向直接阶段

1.正向相关。理论基础为利益趋同假说。Jensen和Meckling（1976）首次从股权激励视角探讨解决委托代理成本问题的途径，相比股权分散，管理层持股越高，两者的代理成本越小。此后，基于协同效应的研究大量涌现。如Leland和Pyle（1977）发现，管理者持有公司股权越高，越有意愿向市场传递其能够进行高质量投资的信号，管理者所有权与企业价值正相关。后续的大量研究均表明经营者持股会提高公司价值，如Kim（1988）和周仁俊（2010）等。

2.无关或负相关。理论依据为壕沟效应假说。最早支持这一观点的是Demsetz&Lehn（1985）对经营者持股比例与企业价值的实证研究表明两者并不存在显著的相关性。经营者“寻租论”更是从理论角度支持了这一观点，股权激励使得委托代理问题未得到解决甚至加剧。国内如夏纪军（2008）从委托人控制权与代理人激励之间的利益冲突对公司绩效影响角度进行分析，得出我国上市国有企业股权激励实施效果不显著，甚至出现负效应的经验现象。从盈余管理视角出发，苏东蔚、林大庞（2010）也证实了股权激励对企业价值的负面影响。

3.非线性相关。非线性相关论认为股权激励与企业价值存在区间性。最具代表性的是Mork et al.（1988）的研究，证实董事比例与企业价值非线性相关，而是以5%、25%为拐点先增后降后又上升，但超过25%后两者关联程度有所减弱。继Mork之后，Short和Keasey（1999）建立三次方模型发现管理者的股权比例与企业价值之间非线性相关。而Cui和Mak（2002）研究发现管理层持股比例与企业价值呈W型，且在不同行业W型的拐点值差异很大。而国内学者的研究成果大多支持倒U型，如吴淑琨（2002）、徐大伟（2005）。特别地，范合君和初梓豪（2013）也印证了倒U型关系，并首次运用契约理论和盘踞效应对其形成机制进行了综合解释。

（二）单向间接阶段

此阶段侧重对中间变量公司行为的关注。投资决策方面，Johnson以美国1978-1982年26家应用股票期权的公司为样本，得出这类公司倾向投资高风险领域来影响企业价值。股利政策方面，Bartoy（1998）发现当机构投资者持有较高比例的股票期权时，实施股权激励实际上降低了股利支付水平、提高了股票回购数量。企业创新方面，Marianna et al.认为经营者持股与企业的潜在创新行为具有显著相关性。陈效东、周嘉南（2014）从股权激励动机视角出发，发现激励性股权激励与R&D支出正相关，而福利型股权激励与R&D支出不存在显著的相关性。

（三）多因素过渡阶段

1.公司特征。公司特征包括公司规模、成长性、公司风险、股权结构和财务结构等。Him-melberg（1999）利用1982-1984年600多家上市公司数据，得出公司规模和公司特质性风险与经营者持股负相关。而龚光明、张柳亮（2013）认为，股权制衡对企业价值的显著促进作用，而企业价值对股权制衡存在显著的正向反馈效应，二者是一个相互促进的良性循环过程。唐睿明、邱文峰（2014）发现，资产负债率、公司规模与企业价值负相关，公司成长性的提高有利于企业价值的提高。

2.契约要素。契约要素主要包括激励对象、激励方式等。丁汉鹏（2001）基于核心价值分享理论提出员工也能为企业带来价值增值，股权激励同样应当授予这些人员。宗文龙等（2013）认为，实施股权激励降低了公司高管的离职率。但在激励方式上，采用股票期权或限制性股票对高管更换没有显著影响。结合昆明制药案例，黄虹、张鸣等（2014）验证了“回购+动态考核”的有效性，并基于信号传递理论阐释了股权激励增加企业价值的机理。

（四）全面整合阶段

此阶段的研究既关注微观层面契约结构的合理性，又融入中介调节变量探求契约结构与企业价值之间的关系，体现股权激励契约的环境适应性。特别引入了宏观经济环境和制度环境因素，国内以吕长江等为代表的学者先后发文表示，基于中国制度背景下的公司股权激励本质上是管理层为谋求自身福利而引发代理问题的源头（吕长江、严明珠等，2011）。王传彬、巩建信（2014）考虑中国上市公司所特有的两类代理问题发现，政府干预对企业价值起中介引导作用，区域市场化程度对股权激励水平产生正向影响，这为我国资本市场改革提供了有益视角。

二、不同研究阶段的本质比较及研究框架构建

（一）四个研究阶段的本质比较

表1 股权激励效应四个研究阶段比较

（二）修正的权变理论研究框架构建

图1 权变理论下的股权激励研究框架

首先，公司特征影响股权激励实施，进而影响企业价值。但另一方面，企业的价值变动又会对公司特征产生反作用，以此增强或抵减之前的价值变动效应。

其次，契约要素直接影响股权激励效应。设计契约要素应当关注契约要素的协调性和制约性。其中，协调性指选择激励对象和激励力度时要兼顾公平和效率，否则会因财富分配不公引发社会问题；制约性指通过设置多重绩效指标来约束经营者，避免其利用单向指标逐利。

最后，制度环境的异质性影响。实施股权激励会对公司各方面产生影响（财务效应和非财务效应），但从长期看，最终都会落实到对财务效应的影响。而财务效应和非财务效应之间又存在反馈机制，持续推动企业价值的有益提升。

三、启示及展望

本文的贡献在于：一是将股权激励与企业价值的研究划分为四个不同的研究阶段；二是探索构建股权激励研究的新框架，为我国上市公司的激励完善提供有益参考。通过比较不同阶段的研究特点发现，由于经济环境和制度环境的不稳定性和难测度性，全面整合阶段基于权变理论指出股权激励只有在具备环境适应性时才能真正发挥效应无疑是创造性的。因此，以下在权变趋势的引领下，提出今后可能的研究方向。

（一）微观层面

单向直接研究两者关系缺乏合理性，而穷举影响因素式的研究仅仅揭示了股权激励的冰山一角。对于股权激励研究，亟待从微观层面进一步加以细分，如完善契约要素内容等，更加系统地测度不同影响因素及关联程度，不断丰富和拓展适合我国国情的股权激励研究。

（二）中观层面

我国地域广袤，各省市分布广泛，区域发展不平衡、市场差异化程度高（夏立军，2007）。但目前国内外大多局限于对部分样本进行研究，其信度和效度难以使人心悦诚服。因此，未来有必要建立一整套股权激励指标评价体系，进而广泛开展国内各省市股权激励效应比较研究，并为国家和地方制定引导实施股权激励政策提供理论支撑。

（三）宏观层面

根据PEST分析，各国宏观环境存在差异，必然导致股权集中度和公司治理水平参差不齐 （La Porta，2000）。“南橘北枳”，国外的股权激励成果很难直接指导我国实践。未来的研究可以将股权激励提升到政治制度层面，深化对不同制度环境作用机理分析，在权变理论的引领下积极探索具中国特色的股权激励研究。

［1］苏东蔚，林大庞.股权激励、盈余管理与公司治理［J］.经济研究，2010（1l）：88-100.

［2］宗文龙，王玉涛，魏紫.股权激励能留住高管吗？——基于中国证券市场的经验证据［J］.会计研究，2013（9）：58-64.

［3］黄虹，张鸣，柳琳.“回购+动态考核”限制性股票激励契约模式研究——基于昆明制药股权激励方案的讨论［J］.会计研究，2014（2）：27-33.

（作者单位：安徽财经大学会计学院）