分级基金下折

A+B合并申购成母基金赎回，以降低下折损失的方式，实际操作并不一定可行

在 ?前一轮积极搭载牛市热潮参与杠杠投资的资金类型中，分级基金B成为备受瞩目的焦点。

但很快，形势突变。

7月，被业内称为分级基金史上最惨烈的一个月。经过一轮股市大幅调整，分级基金B已发生了大面积下折亏损。

“这一轮去杠杆的趋势明显，将影响分级B基金的整体市场需求，杠杆型工具的杠杆价格也将有所降低。但分级基金作为创新的投资工具本身并没有问题，下折潮的出现也只是伴随市场指数的变化而变化，关键在于投资者教育以及风险警示。以中小散户为主的资本市场结构由于不了解分级基金B的产品特性，导致发生超出想象的损失；此外，在面临或邻近下折时，交易端和基金公告应完善提醒的制度，防止投资者误踩雷区。”融通基金量化投资部储备负责人章椹元对《上海国资》表示。

杠杆

分级基金是一种分级份额内含杠杆机制的结构型基金产品，在同一个投资组合下，将同一个母基金产品分为两类份额，A类基金为预期风险和收益均较高且优先享受收益的部分；而B类基金借助A类基金放大投资收益，需给予A类基金约定的年化收益率，目前保持在5.5%-7%之间。而分级基金各个子基金的净值和份额之积为母基金的净值。

分级基金的低门槛和较高收益，备受投资者追捧。例如指数分级基金是一只基于指数化投资的分级基金产品，在市场上涨时有机会获得超越指数的投资收益。

据Wind数据，去年共10只分级基金B类份额涨幅超100%，净值狂飙，其中最高分级B的交易价格在不到一年时间内上涨约518%。而据东方财富Choice资讯数据统计，2014年7月，指数型分级基金的资产规模约330.57亿元，在整个分级基金中占比为41.72%；一年后，该类产品的资产规模升至4624.78亿元，增长近13倍。

然而，方正证券研究所高级副总裁楼华锋表示，以1月初到3月中旬的创业板指数上涨50%的情况来看，以2倍初始杠杆融资的创业板分级B基金的上涨幅度并未相应翻倍而仅为42%，2倍杠杆并未跑赢指数。虽然分级基金理论上跟随指数变化，但分级B基金的杠杆效果并未如表面所见。

楼华锋介绍，如果指数预期收益率为10%，2倍杠杆的分级基金B涨幅达到20%是很困难的。原因在于，一方面，指数的预期收益率并不确定，最终价格也并不是根据基金净值确定的；另一方面，真正的杠杆倍数也并未必能达到2倍。

“A基金估值水平受规模变化的影响。例如投资者随着对某分级产品稀缺性的兴趣逐渐降低，B基金通过不断购买A+B基金退出，该分级产品的整体规模变小。由于A基金不断被购进，价格不断上升，A基金被高估，在利率不变的情况下，相应的基金B收益率水平不会按照杠杆倍数成倍增加。”楼华锋表示。

此外，分级基金受市场情绪影响较大。根据富国基金数据统计，目前分级基金市场中80%左右为个人投资者，而个人投资者中持仓规模在10万元以下的占比为80%。

配对转换

一般来说，分级基金A作为固定收益基金，以机构投资者为主，投资标的同质性高；而分级基金B作为股票型杠杆基金，无定价参考，且以个人投资者为主，同质性低。虽然从基金的产品设计上是由B基金决定A基金的产品选择，但从定价角度看，则是A基金通过使用平均隐含收益率这一标准，来决定分级基金B的价格。当A基金产品的隐含收益率高于市场平均隐含收益率标准时，A基金有下跌的可能性，价格相对偏低，而基金B将相对偏高；反之亦然。这是二者的跷跷板效应。

部分杠杆基金甚至出现了“反向行情”，即母基金大幅上涨，而B份额却大跌甚至跌停的。7月28日，证券板块整体涨幅在5%以上，然而证券行业分级B却出现证券股B、券商B级和证券B级三只跌停。而分级A基金在大幅上涨之时，分级基金B面临普遍暴跌，甚至基金B下折时单天亏损最极端情况下将可能达到70-80%的亏损。这与投资者对市场的理解大有关系。

下折，即当基金B净值下跌至一定水平时（大部分股票型分级基金下折阈值为0.25元，债务型分级基金为0.45元），为了保障基金A份额持有人利益，按照约定对分级基金向下折算，折算完成后，A份额和B份额的净值重新回归初始净值1，A份额持有人将获得母基份额，B份额持有人的份额按照一定比例缩减，因此对B基金来说将承担全部损失。

楼华锋表示，“越是牛市期间，分级基金下折的发生概率越大，是因为熊市期间真正发生指数暴跌30%—40%的可能性极小。”

而配对转换机制则是投资者应对下折的机制保障。即分级基金份额的拆分与合并，除了将基金基础份额按比例拆分为A类和B类份额外，也可以将A类与B类份额合并成基金基础份额。由于A类、B类份额在场内上市交易，因此与净值相比，分级基金的整体存在折价和溢价交易，投资者借此套利。

“因此，真正影响分级基金B价格的因素，除了标的指数的涨跌幅外，包括市场交易情绪将直接影响A+B整体折溢价率、债券市场利率涨跌情况、A份额相对市场其他A超涨、升降息以及期权价值是否被低估等因素。”楼华锋解释。

对于想要卖出基金B的投资者，或者可利用分级基金的配对转换，通过A+B合并申购成母基金再赎回卖出的方式，以降低下折损失。但章椹元表示，如果B基金已下折，那么A+B合并止损的程度有限，因为A基金价格将很高，只有在B基金下折之前买入A基金并赎回，损失才会缩小；如果下折之前通过买入A基金合并的话，这与下折期间投资者购买B基金以赌反弹的逻辑是相悖的，这时买入A基金意义不大，因此这是一个事后止损的办法，实际操作上并不可行。

融资成本

方正证券研报显示，从历史数据来看，分级基金B的融资成本约在9%-15%左右，而并非是与分级A基金的约定收益率5.5%-7%的“利息”，两融账户融资利率一般也在8.3%，分级B融资成本高于两融。楼华锋表示，从产品设计上，提高A基金的约定收益率或有助于降低B的融资成本。

楼华锋表示，“除了管理费、托管费用外，价格杠杆的融资成本也较大。由于购买B基金大多为溢价交易，例如基金B的净值是1元，但价格是1.2元，那么实际拿到的杠杆资金不足两倍，变相提高了融资成本，因此单位杠杆融资成本是远高于约定收益率。需要投资者注意的是，如果B基金一年内即使不涨不跌，仅实际融资成本就将在9-15%。”

因此，对于机构投资者来说，如果提高基金A的约定收益率，基金B将变为折价交易，融资的杠杆倍数反而提高，单位杠杆融资成本将下降。

尽管面对较高的融资成本以及风险，机构投资者却保持对分级基金B的热情，楼华锋总结为“短期赚估值的钱，中期赚杠杆的钱”，短期内希望通过折价买入被低估的B基金而获利，依然是投资者青睐的原因。

市场表明，此轮分级基金下折也凸显了分级基金制度的缺陷，例如分级基金设定的下折阈值过低，导致分级B份额在下跌过程中的净值杠杆不断增大，风险收益严重不对等。例如跌破0.25的下折阈值意味着基金B的净值杠杆达到5倍以上，由于涨跌幅限制未放开，价格上也没有办法跟上净值的下跌，不利于投资者风险控制。制度完善任重而道远。

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