我国外汇储备币种结构的优化研究①

对外经济贸易大学 王桐

1 引言

外汇储备是一国经济实力的象征，主要用于偿清国际收支逆差，干预外汇市场，保持本币币值稳定。近30年来，由于资本项目和经常项目的双顺差，我国外汇储备量飞速增长，截至2014年底，我国外汇储备总额已达3.84亿美元，约占世界外汇储备的三分之一。

由于近年来国际金融市场风云变幻和我国国际政治经济战略的变化，我国的大额外汇储备管理就变得十分重要。首先，由于美国次贷危机引起的国际金融危机给世界各国金融市场带来了巨大波动，美元的持续贬值导致我国外汇资产大量缩水。其次，欧债危机使得欧元汇率和收益率波动剧烈。另外，随着新一代领导人的上台，我国未来国际政治经济战略发生了实质性变化，主要经济合作重心转移，也将会对我国外汇资产的币种结构带来一定的影响。因此，基于安全性、收益性和流动性三重考虑，本文开展了对于中国外汇储备币种结构的优化研究。

2 国内外研究综述

国外学者对于外汇储备币种结构的研究开始相对较早，目前大致有三种理论：马科维茨的资产组合理论、海伦—奈特模型和杜利模型。马科维茨的资产组合理论的主要思想是将每个币种视为一种投资产品，而整个外汇储备是一揽子投资组合，这种理论注重分析各个币种的风险、收益以及各币种之间的互相影响，通过建立均值—方差模型确定最优投资组合，从而得到一揽子货币比重。

海伦—奈特模型则是从外汇储备交易性和预防性需求来考虑这个问题，提供了另外一种简洁有效的解决方法。其主要思想是将一国的汇率安排制度和国际贸易结构纳入到考量范畴中，作为决定外汇储备币种结构的因素。通过加权平均计算的方法，得到合理的外汇储备币种结构。这种方法将一国外汇管理当局的干预能力视作一国外汇币种结构的主要依据。

杜利模型是海伦—奈特模型的改进，又增加了外债结构等作为考量因素；同样使用加权平均的方法进行解决。该模型的优点是适用性强，易于操作。

国内学者对于外汇储备的研究大多还集中在外汇储备规模上，对于定量的币种结构研究相对较少。朱淑珍(2002)运用马克维兹基本模型分析了外汇储备的风险最小方差边界曲线；杨胜刚等人(2008)提出基于双基准和多风险制度下的投资组合模型对我国外汇储备币种结构进行分析；任璐、潘志斌(2008)则以杜利模型为指导，构建了中国外汇储备币种结构的回归模型；龙张红(2010)创造性地运用模糊决策理论研究中国外汇储备币种结构的问题；刘 (2011)通过VaR方法深入而系统地研究结构结果的风险和优化程度；周友光、赵思洁(2014)借鉴国外先进理论，基于风险的视角，通过GARCH模型和VaR理论计算出我国外汇储备币种结构的风险，进而得出在不同收益率要求下的最优币种结构。

本文认为，对于中国外汇储备币种结构的研究，应该紧紧抓住各国国情进行具体问题具体分析。一国的国家政策和经济形势对于学术研究具有非常重大的指导意义。学者们应当根据各国的实际国情和国家未来战略进行思考，给出有现实意义的研究结论。

3 外汇储备币种结构的决定因素

本文改进国外学者提出的杜利模型作为本文分析的基础，选择多个影响外汇储备币种结构的因素，创造性地将未来中国国际政治经济战略纳入考量范畴，进行加权平均求得中国外汇储备币种结构。本文选择的影响我国外汇储备币种结构的因素包含：进出口贸易结构、外商直接投资、外债结构、储备国经济实力和一国国际政治经济战略等。下面对这些因素分别进行分析。

3.1 我国进出口贸易结构对外汇储备币种结构的影响

外汇储备的首要功能是满足交易性需求，即调节国际收支，保证对外支付。另外，由于我国经济总量增长受进出口带动的效应十分明显，因而满足我国外汇储备因国际贸易而产生的外汇交易性需求就显得格外重要。我国一直实行的是强制性银行结售汇制度，即所有的外汇必须卖给银行，而所有的外汇支出向银行购买。具体而言就是，当企业的出口贸易额大于进口贸易额时，企业需将多余的外汇卖给中国银行，中央银行负责结汇净买入中国银行的外汇，从而形成外汇储备；反之，如果企业出口贸易额大于进口贸易额时，央行净卖出外汇给企业，外汇储备减少。因此，一国的贸易结构和外汇储备币种结构有着十分紧密的联系。尽管外国未必使用自己地区所使用的货币，但在很大程度上仍然决定了我国外汇储备的相应币种比重，所以各国与中国的贸易量所占的比例应当纳入影响币种结构的因素。

3.2 外商直接投资对我国外汇储备币种结构的影响

外商直接投资直接带动了中国经济的增长。进入21世纪以来，向中国投资的外商愈来愈多，流入中国的外币也随之迅速增长。这些投资中很多是采用其本国所使用的货币。流入的外币不能直接投资于中国的企业，而是需要兑换成为人民币，外币就留在了央行作为外汇储备。某个国家投资于中国的金额越大，中国拥有其相应货币的储备也就越大。因此外商直接投资和外汇储备具有直接的联系。同时，投资于中国的外商会获得分红，并于将来某一时点撤资再次兑换人民币取走外汇储备，因此外商的直接投资也决定了外汇储备应当保有的各个币种的货币量。

3.3 外债对我国外汇储备币种结构的影响

一国的外债和外汇储备有着十分紧密的联系。外债，是指国家向外国商民或政府的借债，属于国债的一部分；一般不包括个人或私商向外商所借的债款。近年来，我国外债的数量呈逐年上升的态势。而外汇储备是指一国持有的他国货币。换句话说，外汇储备可以是一国持有外国的债权；而外债是一国以外币形式承担的债务，属于资产与负债的矛盾关系。一国外汇储备的币种结构需要考虑到承担外债所支付的成本和持有外汇储备所获得收益之间的差额。同时，对于中国这样持有大量外债的国家来说，外汇储备还肩负着还本付息的职能。因此各币种占中国外汇储备的比例就需要参考中国外债结构的比例。

3.4 储备国经济实力对我国外汇储备币种结构的影响

储备货币发行国经济实力的强弱和是否储备该国货币具有直接关系。经济实力越强的国家所发行的货币往往越能够被其他国家接受，成为国际结算主流货币，也往往有实力保持相对稳定的汇率。因此选择经济实力强的国家的货币是基于安全性、收益性和流动性三方面的需要。

3.5 未来中国国际政治经济战略对外汇储备币种结构的影响

中国未来国际政治经济战略和外汇储备的币种结构有着一定的联系。未来的国际政治经济战略决定了未来中国经济主要合作对象，因而也预测了我国未来外汇储备的币种结构。

4 模型构建与实证分析

4.1 模型构建

本文选取的五个因素为：进出口贸易结构，外商直接投资，我国外债结构，储备国经济实力与中国未来国际政治经济战略。把这五个因素所分别决定的货币组合进行加权平均，就得出相对合理的中国外汇储备币种结构：

FRi = a1*Ti + a2*FDIi + a3*Di + a4*GDPi + a5*Pi

其中a1+a2+a3+a4+a5=1，

a1为中国进出口贸易结构在外汇资产的决定中所占权重；

a2为外商直接投资在外汇资产的决定中所占权重；

a3为我国外债结构在外汇资产的决定中所占权重；

a4为储备国经济实力在外汇资产的决定中所占权重；

a5为中国未来国际政治经济战略在外汇资产的决定中所占权重；

FRi为第i个国家的货币在我国外汇资产中所占比例；

Ti为第i个国家与我国进出口贸易往来金额占中国进出口贸易总额的比例；

FDIi为第i个国家在我国直接投资金额占外商直接投资中国总额的比例；

Di为第i个国家持有我国外债比例；

GDPi为第i个国家的经济实力(以国内生产总值衡量)在对我国外汇储备币种选择的影响力；

Pi为中国未来国际政治经济战略对持有第i个国家货币作为外汇储备的影响力。

4.2 实证分析

4.2.1 进出口贸易结构

本文选取2007年至2013年各个国家和地区与中国进出口总额的平均值作为衡量各个国家和地区与我国经贸往来的程度。从表1中可以得知，与中国贸易往来量最大的10个国家和地区分别为美国、日本、香港、韩国、韩国、台湾、德国、澳大利亚、马来西亚、俄罗斯和巴西。

表1 2007～2013年各国家(地区)与中国进出口贸易总额均值

假定各个国家(地区)的货币为中国与各国(地区)贸易往来结算时使用的货币，是相对合理的；同时假设和中国贸易往来量最大的前10个国家(地区)会对中国外汇储备的币种结构产生影响。由于台湾盯住的美元汇率制度和香港的联系汇率制都是以美元为基础，因此将香港和台湾地区的计算转换为美元。澳元、令吉、卢布和雷亚尔等一并纳入其他货币的范畴。经计算，各币种占我国外汇资产币种的比例如表2所示。

表2 考虑进出口贸易结构的中国外汇资产币种结构

4.2.2 外商直接投资

本文选取2007年至2013年各个国家和地区的外商直接投资中国总额的平均值。从表3可以得知，外商投资量最大的15个国家和地区分别是：香港、维尔京群岛、新加坡、日本、韩国、美国、开曼群岛、台湾、萨摩亚、德国、毛里求斯、荷兰、法国、英国、澳门。

表3 2007～2013年各国(地区)外商直接投资总额均值(单位：万美元)

假定各个国家和地区的外商投资于中国时均采用本国(地区)货币，并假设外商投资额最大的15个国家(地区)会对中国外汇储备币种结构产生影响。港币，台币和澳门币如上都转换为美元进行计算，其他的非国际主流结算货币都纳入其他货币的范畴。经计算，各币种占中国外汇储备的比例如表4所示。

表4 考虑外商直接投资的中国外汇资产币种结构

4.2.3 我国外债结构

本文选取2007～2014年中国外债币种结构的各币种百分比平均值，数据如表5所示。

表5 2007～2013年我国外债币种结构百分比

4.2.4 储备国经济实力

本文以2014年各国GDP来衡量储备国经济实力。如表6所示，2014年美国国内生产总值为几个地区之首，占几个地区GDP总和的47.23%，欧洲占35.91%，日本占12.91%，韩国占3.93%。

表6 世界主要国家和地区2014年GDP (单位：亿美元)

4.2.5 未来中国国际政治经济战略

随着中国经济进一步快速发展，以及新一代领导人的上任，未来中国的国际政治经济战略又产生了巨大的变化。

其一，“一带一路”是“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸路”的简称，是习近平总书记于2013年提出并在2014年中国APEC峰会上向各国力推的国际区域性发展蓝图。“丝绸之路经济带”战略涵盖东南亚经济整合、涵盖东北亚经济整合，并最终融合在一起通向欧洲，形成欧亚大陆经济整合的大趋势。“21世纪海上丝绸之路”经济带战略从海上联通欧亚非三个大陆和丝绸之路经济带战略形成一个海上、陆地的闭环。“一带一路”充分依靠中国与有关国家既有的双多边机制，借助既有的、行之有效的区域合作平台。“一带一路”将中国与欧洲、非洲、南亚和中亚等国更加紧密地连结在一起。这将极大地促进各国的政策沟通，贸易往来，跨境投资，设施联通以及能源输送等方面，逐渐成为中国经济新的增长点，合作对象也将成为中国未来经济重点发展目标。

其二，“亚投行”是亚洲基础设施投资银行的简称，是一个政府间性质的亚洲区域多边开发机构，重点支持亚洲基础设施建设。习近平总书记于2014年中国APEC期间向世界提出，得到了广泛的支持，截至2015年4月11日已有57名成员国。亚洲基础设施的投资需求巨大，同时中国对外投资总额也逐年增长，现位列世界第三。因此未来中国和亚洲其他国家之间的资金流动将会进一步加强。

其三，“中韩自贸协定”。近10年来，中韩双边贸易额逐年增长，并互相成为各自经济中非常重要的组成部分。韩国现在是中国第三大贸易伙伴、第三大出口目的地；中国是韩国第一大贸易伙伴、第一大出口目的地、第一大进口来源地以及第一大海外投资对象国。此次“中韩自贸协定”是中国迄今为止对外签署的贸易额最大，涉及领域最广，开放水平最高且关税过渡期最长的自贸协定。因而可以合理推断，中韩之间的经济往来将会进一步加强。

综合考虑以上未来中国国际政治经济战略，有必要据此改变中国现有的外汇资产币种结构。经估计，考虑国际政治经济战略的中国外汇资产币种结构如表7所示。

表7 考虑中国未来国际政治经济战略的外汇资产币种结构

4.2.6 中国外汇资产币种结构的计算

根据上述对于我国外汇储备资产的因素分析，确定权重如下：进出口结构30%，外商投资20%，中国外债结构15%，储备国经济实力15%，中国政治经济战略20%。带入公式FRi =a1*Ti + a2*FDIi + a3*Di + a4*GDPi + a5*Pi，计算结果如表8所示。

表8 中国外汇资产币种结构

因此本文分析所得我国外汇资产币种结构为：美元55.87%，日元10.37%，欧元18.23%，韩元6.90%，其他货币8.62%。

5 结论与建议

本文通过改进杜利模型构建加权模型合理分析我国外汇资产币种结构，得到外汇资产一揽子货币的比例，美元占据最大份额55.87%，其次欧元占18.23%，日元占10.37%，韩元占6.90%，其他货币占8.62%。

相比以往的研究，本文增加了储备国经济实力以及中国未来国际政治经济战略作为中国外汇资产币种结构的考量因素，在一定程度上完善了杜利模型；创造性地增加中国未来国际政治经济策略进入考量范畴，使得本文的结论更加贴近中国国情；同时也预测了未来中国合理的外汇资产的币种结构，而不仅仅是当下合理的币种结构；本文不仅回答了外汇资产币种结构“是什么”的问题，也回答了“应该是什么”的问题，在一定程度上避免了杜利模型原有的缺陷；另外，本文所使用的数据均为最新数据(2007年至2014年)，使得本文的结论在当下更具有现实意义。

据推算，我国目前的外汇资产币种结构和本文所给出的优化外汇资产币种结构存在一定的差距。对于我国未来外汇储备币种结构给出如下的建议：

首先，逐渐降低美元在我国外汇储备中的比重。由于近年来国际金融市场动荡，身处世界金融中心的美国曾因次贷危机给世界带来影响深远的金融危机。美国通过美元贬值的方式使自身脱离危机，将成本转嫁给世界其他国家。中国持有大额美元外汇储备，损失惨重。另外，从长远来看，美元持续贬值是大趋势。

其次，逐渐增加欧元在我国外汇储备中的比重。在过去的几年中，欧元价值相对稳定，收益率高于美元。另外，在中国设想的“一带一路”蓝图中，欧洲将成为我国未来经济发展的重要合作伙伴，两地区之间经贸往来和资金融通将会进一步加强。今年3月多个欧洲国家提出加入“亚投行”成员国也证实了这一构想的可行性。因此逐步增加欧元在我国外汇储备中的比重是国家需求和国家战略的共同要求。

最后，少量增加韩元在我国外汇储备中的比重。韩元虽然不是国际流通货币，但是韩国与中国近年来的经贸往来和国际投资金额都逐年增大，彼此互为重要经济伙伴。中韩自贸协定的签署也决定了未来两国之间的经济合作会更加密切。因此我国外汇资产中持有一定比例的韩元是合理的。

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