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注册制，是降低股票市场门槛吗

十二届全国人大常委会第十八次会议12月21日至27日在北京举行。会上，备受关注的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定（草案）》（下称《草案》）正式审议。

自十八届三中全会宣布推进股票发行注册制改革以来，舆论一直反响热烈，但认识差异也比较大。有人认为中国目前不具备实施注册制的条件，担心注册制会使股票市场更加无序，引发灾难;也有人寄希望“高大上”的注册制消除核准制带来的行政调控发行节奏的扭曲现状，还供需自我平衡给股票市场。

“授权决定”的新语境下，该怎么正确理解注册制改革？

神秘化或妖魔化源于无知或误解

董登新（武汉科技大学金融证券研究所所长）

首先，注册制改革无须被动等待《证券法》修订。

如果将注册制改革与《证券法》修订画等号，或让注册制改革被动等待修法完成，其结果将是自我禁锢、得不偿失。注册制改革完全可以借鉴中国式“改革试点”的一贯做法，先试先行，边改边完善，最后再将相关内容写入《证券法》。这是实事求是、更符合实际国情的。

其二，认为推行注册制须先改革退市制度，这是因果颠倒。

其实，现行A股退市制度设计十分先进，但却形同虚设，原因何在？因为IPO（首次公开募股）行政审批制人为抬高了上市门槛，这既导致权力寻租，又使垃圾股死不退市。要想让退市制度发挥重大功效，就必须全面推行注册制，让垃圾股的“壳资源”分文不值。

再来，“低门槛”的注册制会导致“泥沙俱下”吗？

注册制不是门槛低，而是设置了一个固定的门槛，并由证交所上市委员会进行实质性审核。而IPO材料的真实性、完整性则要由证券中介（券商、会计师事务所、律师事务所）及其签字人进行担保或背书，并以“券商先行赔付”为保障机制，这将极大地提升证券中介的自我责任和自我约束意识，有效防止信息造假或欺诈上市。

还有人说，中国投资者尚不成熟，推行注册制会让他们面临更大风险。

有什么样的制度或市场环境，就会有什么样的投资者。如果说，过去的IPO行政审批制怂恿投资者变赌徒，那么，即将推行的注册制会加速机构投资者群体的培养和壮大，令其更理性、谨慎。

还有人担心A股市场会暴跌或崩溃。注册制改革是一个渐进过程，不是突变，更不是突然袭击。从大盘指数来讲，实施注册制后，运行会更平稳，不过，小盘股及垃圾股的价格则会下跌。

要学会游泳，必须下水

卢雄鹰（第六届创业板发审委专职委员，上海财经大学兼职教授）

此前，社会上较流行的观点是，注册制需要健全的法律制度、良好的契约精神、法治的市场信念等三大前提条件，缺一不可。这个注册制改革的条件论，是从社会学新制度主义学者W·理查德·斯科特的理论推演出来的。

即在法律制度、契约精神、法治观念都不充分的情况下推行注册制，即便有了证券立法、监管部门和司法部门，也很难实现法治上的平等和投资者利益的保护，无法获得制度的稳定性、合法性和拥护者，甚至引发市场的无序。

但美国、韩国和台湾等国家和地区的实践表明，教条式地坚持注册制改革“条件论”，或过分强调改革的前提条件，无异于“刻舟求剑”。

法律制度、契约精神、法治观念是高度市场化的基本特征，这些内容是难以在核准制中自然发展起来的，正如不下水不可能学会游泳一样。而注册制改革条件论者的基本逻辑是，在学会游泳之前是不下水的，可问题是，你不下水，怎么可能学会游泳？

注册制与法律制度、契约精神、法治观念等，也是互相促进的关系。完善法律制度、契约精神、法治观念，能保障注册制改革顺利实施，注册制改革本身也能促进法律制度、契约精神、法治观念的发展和完善。

我国注册制改革面对的情况是比较复杂的，加之股票市场刚刚经历一场前所未有的大起大落，又给改革增添了一些不确定性。在这个关键时刻，首先值得我们做的也许是凝聚改革共识，细细考量注册制对我国证券市场秩序的真实影响，探讨如何使我国资本市场成为更具吸引力的产品，吸引本地和国际企业家像消费者一样乐于使用它，从而对整个社会是经济的，最终有利于社会发展，而不是拘泥于所谓的前提条件，延误注册制改革的时机。

不仅不是利空，还是金融创新之举

黄湘源（资深市场观察分析人士）

不久前，旁逸斜出的“注册制要来了！”的小道消息一发布，市场惶恐万分。而当官方消息登堂入室之时，市场却以涨升迎接，虽然收盘时有微跌，但市场反应差别如此之大，玄机何在？

两年之期——《草案》规定，在决定施行之日起两年内，国务院将根据全国人大常委会授权，对拟上市交易的股票公开发行实行注册制度。

这意味着从审核制过渡到注册制会有一个合法而合理的缓冲期或过渡期，从而可以适当地继续借行政调控之力更好地结合我国的具体国情处理好改革的节奏、力度与市场可承受度的关系，而不至于一下子发生失控的大规模新股扩容。

这应该是注册制至少在这“两年之期”内不至于一下子就成为让人极度恐惧的落地之虎的一个重要原因。

那么，注册制改革为什么不等修法完成后再从容推出呢？因为从审核制改革为注册制，不仅涉及发行方式改革，也是市场机制和监管方式的转变。

以授权形式先行一步修订和完善以市场机制为主导的新股发行制度，强化对发审程序透明化的自我约束，促进发行人、中介机构、投资者等各市场主体的归位尽责，比之于任何操之过急的一步跨进注册制，更具操作性，给市场带来的断层和震动也会小得多。

而且年中股市震荡带来的“负能量”还没完全消除，涉及发行体制和监管机制的众多问题还在被市场重新认识，并需一一加以补课和修正。因此当务之急并不是一步到位推出注册制，而是继续进行“自我修复和自我调节”，以利于给注册制改革的推行创造更健康稳定的条件。

这也符合“摸着石头过河”的改革逻辑。

因此，注册制改革不等《证券法》完成修改就顺时应势以授权形式推出，对中国资本市场来说，也许不仅不是利空，反而是解放思想、实事求是的金融创新之举。此举既符合法理，也切合中国当前迫切需要稳定经济保障供给的具体国情。

控制上市节奏并非过度扩容的解药

谭浩俊（江苏省镇江市人民政府国有资产监督管理委员会党委委员、副主任）

业界担心注册制实施后，A股会否像新三板那样以每年千家公司挂牌上市的节奏扩容。证监会负责人对此表示，注册制改革是一个循序渐进的过程，不会造成新股大规模扩容。

能感觉到，管理层之所以作此回应，也是对今年股市震荡心有余悸，对投资者心理和股市稳定心里没底。殊不知，出现震荡这样的问题，与新股发行并无直接关系。

事实上，每次新股发行都受追捧，恰是因为发行节奏太慢、发行的新股太少，市场有价值的企业数量严重不足。如果能够有效地补充一些有投资价值的企业，对股市来说，只会起到稳定和提振作用，而不会产生不利影响。

如果认为注册制改革必然导致股市扩容引致“泥沙俱下”，那只能说明对注册制理解还不够深刻。因为，中国股市已经到了需要补充更多新鲜血液的时候了。

其实，防止股市过度扩容应立足于强化退市制度、分红制度，加大不规范行为查处力度等，而不是人为控制新股发行节奏。在过去相当一段时间内，管理层都把重点放在了事前审批环节而非事中、事后监管之上，导致监管严重缺位，各种不规范行为具有足够的发生空间。自然，任何风吹草动都会让投资者惊惶失措。

也正因为如此，“授权决定”的“两年之期”内，最需着力的并非新股发行节奏问题，而是监管能否到位问题。这也意味着，注册制进展的快慢，取决于监管制度建立和体系确立的快慢，取决于管理层能否建立起一套符合中国股市特色的监管制度体系，从而有效防范股市不规范问题。