事件驱动下的中小投资者保护制度研究——以光大乌龙指为例

杨雅如 杨 林

（湖南农业大学经济学院，湖南 长沙 410128）

一、引言

所谓“事件驱动”(Event-driven)，是指在具体时间发生的一些“重要”事情驱动整个证券市场、某行业或个别股票股价短期内的波动，这包括各种宏观、微观和潜在的因素：重大政策发布事件、公司资产重做、再融资及重大资本结构变动、各种偶然事件，甚至是一个子虚乌有的市场传闻。而当前我国对于事件驱动的研究仍处于起步阶段，侧重于投资策略方面研究（李备友，2012；杨阳，2014），虽对于中小投资者保护问题有一定研究，但主要从上市公司治理（刘白兰，李江涛，2010；刘白兰，邹建华，2008）、信息披露（沈维涛,朱冠东,2011）、媒体披露水平（徐丽萍，辛宇，2011）等方面展开，但并未有直接涉及事件驱动下中小投资者保护制度构建。故本文以光大乌龙指事件为例对我国事件驱动下中小投资者保护问题进行分析，并提出相关对策。

二、“光大乌龙指事件”始末

2013 年8 月16 日，上证指数2075 点低开并保持窄幅震荡。11点5 分左右，光大证券策略投资部自营业务的策略交易系统出现程序错误，两秒内瞬间生成26082 笔预期外的市价委托订单并直接发送至交易所，瞬间引起上证综指等大盘指数剧烈波动，多只蓝筹股瞬间涨停。指数的第一波拉升主要发生在11 点5 分到11 点8 分之间。阶段性的回落后，11 点15 分，上证指数开始第二波拉升，上证指数迅速提升至2198.85 点。13 点股市开盘，光大证券因重要事项紧急停牌。13 点16 分，光大证券董秘梅键对媒体称70 亿自营盘“乌龙指”纯属子虚乌有。14 点23 分光大证券发布公告称套利系统出现问题，市场恐慌情绪蔓延，指数直线下滑。至15 点收盘，权重股普遍回落，沪指收盘2068 点，跌幅0.64%。这就是著名的光大证券“乌龙指”事件。9 月2 日，证监会认定光大证券构成内幕交易等多项违法违规行为，没收光大违法所得8721 万元，并处以5 倍罚款，一共罚没金额总计5.23 亿元，同时停止其证券自营业务。

证监会对光大证券开出的“最重罚单”，显示了我国对于金融证券市场秩序的重视，但对于“光大乌龙指”，我们绝不应仅仅停留在对于光大证券的严惩和谴责，这个事件所暴露出的深层次的缺陷更应该引起我们的重视和深思。

表1 光大乌龙指事件回顾

资料来源：根据证券报刊整理所得。

三、光大乌龙指事件对中小投资者的影响及其原因分析

光大证券公司对于其高频交易系统风险控制的缺乏，破坏了公平，有效的证券价格形成机制，加剧了投资者风险。首当其冲的受害者就是股指期货空单投资者，因股指疯狂拉升被迫斩仓出逃，可谓无妄之灾。其次就是盲目卷入证券异常交易的股票投资者。面对突发事件出现，股市暴涨，而我国股票市场本身存在的信用体系的不健全，消息披露的之后，以及虚假消息的混淆视听，让中小投资者面临着巨大的不确定，根本无法依靠自身做出正确判断，只能听信市场上那些所谓“内幕消息”，产生羊群效应，约45 万户投资者跟风买入，引发了市场更大幅度的非理性上涨。而真相公布，股市狂跌，中小投资者也无法对冲，甚至事后也无法通过法律诉讼的手段保护自身权益。在整个光大乌龙指事件中，中小投资者面对事件驱动股票市场产生的剧烈震荡，几乎只能随波逐流，毫无抵抗之力。此次事件凸显中小投资者保护制度存在如下缺陷。

（一）中小投资者风险教育滞后

在整个乌龙指事件中，中小投资者们表现得并不够成熟。面对多只蓝筹股无征兆的暴涨，上证指数的闪电般上升，大多数中小投资者并没有表现出对股市的自主判断能力，以及足够的风险防范意识，而是在官方消息还未出现，就盲目的听信各种小道消息，贸然入市，跟风追涨，推动上证股指暴涨130 点。而在光大证券正式发布公告后，广大中小投资者们又一窝蜂的疯狂抛售股票，纷纷恐慌出逃，带动大盘指数掉头狂跌。在整个光大乌龙指事件中，如果说光大证券公司的误单操作是整个事件的导火索，那么中小投资者们的不理性操作就是推动上证指数加速涨跌的幕后推手。

（二）信息披露制度滞后和虚假信息发布

当重要事件发生，信息方面处于绝对弱势的中小投资者只能通过媒体消息，公司公告来了解真相，而证券公司也有义务及时、完整、准确的披露相关关键信息，弥补上市公司与中小投资者之间存在的巨大的信息不对称，以确保证券市场的透明、有效和公平。而在此次乌龙指事件中，在发现系统出错后，光大管理层并没有迅速公布实情，而是一方面明确向媒体否认“70 亿光大自营盘乌龙指”，发布虚假消息，误导股民，另一方面则依据所谓“国际惯例”在高位大量放空股指期货。直到14 点22 分，光大证券才正式公告“当天上午公司策略投资部自营业务使用的独立套利系统出现问题”。可想而知，巨额抛单蜂拥而至，大盘指数飞速下跌。至收盘时狂涨的权重股普遍下落，沪深指数跌幅达0.64%，而光大证券却最终获利8721 万元。信息披露制度的落后以及虚假信息的发布导致了严重的信息不对称，并使得不知情的广大中小散户成为了这场“乌龙指”事件的牺牲品。

（三）中小投资者缺乏风险对冲渠道

当真相最后公布于众，大户和机构投资者可以及时通过做空股指期货或ETF 申购赎回多种方式对冲风险，而广大中小投资者们却受限于资金和门槛问题无法做出任何补救措施，只能眼睁睁看着上证指数直线下跌，度过一个无眠之夜。

而事实上随着近年来各种创新产品的出台，市场上为了保护中小投资者设立的“门槛”也越来越多。从股指期货到融资融券，再到新推出的个股期权、股指期权，其资金门槛都高于50 万，而目前沪深交易所有9000 万投资者，97%账户资金都低于这个“门槛”，而其交易额却达到沪深股市交易额的80%以上，这意味着这些为保护中小投资者而设立的门槛却切断了绝大多数投资者的后路，使他们无法对冲风险，只能面对“被注定”的命运。而另一方面，股指期货的高门槛，及其特有的“T+0”的交易制度带来的不仅是交易方式上的不公平，也造成了两个市场投资者之间的不公平，以及大资金、大机构与中小散户之间的不公平。

（四）高频交易模式隐含风险

高频交易是目前金融市场机构兴起的一种主流交易模式，即借助事先设定的计算机程序，极短的时间内利用极小的价格波动完成大量交易，获取高额利润。但当计算机出现故障，人为操作失误，高频交易也将以其高效率和量化交易给股市带来巨大冲击。光大乌龙指就是我国首例高频交易技术性漏洞引发的极端事件。光大公司因套利策略系统出现故障，巨额订单拉升A 股，交易员们还来不及控制，就自动触发市场中数以千计的内在交易策略相似的量化交易模型追随交易，导致市场进一步大幅上涨，再加上跨市场的联动，极大地扰乱了市场秩序，加大中小投资者操作风险。且高频交易多为机构投资者所用，具有极大的资金、速度、信息优势，对于缺乏技术支持的中小投资们来说并不公平。

(五)中小投资者立法滞后

2014 年8 月5 日，包巨芬等投资者诉光大证券内幕交易责任纠纷一案以庭外调解为最终结局。实际上证监会《处理情况》中已经依法认定，光大证券异常交易事件直接严重影响到了投资者对权重股票、ETF 和股指期货的投资决策，且其在内幕消息依法披露前就着手反方向交易，大量卖空股指期货的行为已经构成了内幕交易。而我国《证券法》第76 条第3 款也明确规定“内幕交易造成投资者损失的，行为人应依法承担赔偿责任”。但我国司法部门对于内幕交易引发的民事诉讼却一直没有出台明确的司法解释，缺乏一套完整的投诉处理、调查核实制度以及问责、整改、统计制度，导致有关内幕交易的民事赔偿举步维艰，即使中小投资者有权上诉，法院也缺乏法律依据无法判决。

四、完善事件驱动下的我国中小投资者保护制度建议

（一）强化投资者教育培训制度

近年来我国经济快速发展，沪深股市开户人数屡创新高，但事实上，大部分中小投资者对股票了解甚少，缺乏一定的专业素养和必要的风险意识，只是抱着投机的心态贸然进入股市，缺乏投资逻辑，采取追逐市场热点的方式不断的进行羊群交易，得整个股市投机过度，噪声交易严重，证券市场风险加大。

通过加强中小投资者教育提高中小投资者独立投资能力、风险防范意识是维护中小投资者合法利益的第一步。证券公司、期货经营机构、基金经营机构作为投资者们进入市场的首要环节，也应成为投资者教育推广第一线。在证券开户及基金产品销售过程，工作人员应该主动、全面的向客户揭示风险，并进行具有针对性、专业性的投资者教育，开办投资课堂，邀请专业学者为投资者开堂讲课，提高投资者的专业知识，以及对市场的认识和投资水平，并坚决杜绝重客户开发、轻风险评估，重业务规模、轻风险揭示，重投资推介、轻知识普及，重形式、轻实质内容。新闻媒体也应发挥舆论正面导向作用，设立证券知识普及节目。证监会更要建立完善的监督、指导方针，将中小投资者教育问题作为重点。

（二）完善证券市场信息披露制度

资本市场是基于信息的交易市场，而确保信息公开平等的获取是维护投资者合法权益的基本前提，也是建立有效的资本市场的基础。而事实上中小投资者们却一直站在信息传播的最外围，再加上缺乏资金优势、投资经验、专业能力，更加使得中小投资者难以及时地获得真实、准确的信息，严重信息不对称已经侵害了中小投资者权益，并影响到整个证券市场公平性、有效性及透明性。

完善信息披露制度，以细致的具有法律效应的规章制度明确信息披露内容，细化信息披露要求，并规范上市公司信息披露中格式、术语与编报规格的使用，缩短披露时间，确保中小投资者能够更迅速、更充分、更确切地获得信息。并对虚假披露作出明确、详细而有效的处罚规定，建立健全因虚假信息披露引发的民事赔偿制度，提高违规成本。同时健全社会信用体系，实行上市公司自愿披露制度，并出台鼓励政策，加强社会监督，使得上市公司信息披露的质量不仅受到制度因素的制约，还会受到披露主体自身诚信、道德水平的约束。

（三）逐步完善证券交易机制

中国A 股市场是一个以散户为根本的市场，因此建立一个公平、有效、透明的交易机制就更加重要。中小投资者本身就处于弱势，善意地进行适当性管理也不可或缺，但通过直接设立资金门槛等方法简单粗暴的拒绝中小投资者的参与，绝不是维护市场公平的有效手段，反而只是让各种创新手段成为机构投资者的专利，进一步缩小中小投资者的市场生存空间，陷入“无路可逃”的困境。而应该从服务中小投资者角度实现产品的创新，如“迷你型”沪深300 指数期货等，降低入市门槛，让中小投资者也拥有自己的风险对冲工具。同时当前的“T+1”回转交易制度一定程度上降低了市场周转性，资金流动性，更重要的是割裂了A 股与股指期货、融资融券和股票期权等双向交易市场，对于中小投资者而言显然是有失公平。由此可见，设定相应配套的交易制度、结算制度，恢复“T+0”回转交易制度，实现与国际的接轨也将是势在必行。

（四）建立控制风险的熔断机制

光大乌龙指事件彻底颠覆了光大公司一直以来的风险控制神话，暴露出了其内部控制与风险管理中存在的重大漏洞。这不仅仅指向光大证券公司，实际上对很多证券公司而言，风险控制都仅仅只是纸上谈兵，并没有得到具体落实和操作。

随着具有更大风险的高频交易的普及，金融机构与监管系统需要建立一套针对高频量化交易更高效的风险控制机制。金融机构对于套利系统的开发与设计要更加严密、谨慎，多部门合作研发，并经过监管部门测试合格确保各项功能完善后才能投入使用。监管系统需要建立高频交易机构备案，并对其套利系统的核心风险控制模块、交易参数的设定及限制等进行不定时测试，保持与高频交易机构的沟通，建立大额交易报告制度与综合审计、跟踪系统，进一步提高对高频交易风险监督与控制的有效性与准确性，规范市场高频交易市场。同时借鉴国际经验，对于证券交易异常情况设立熔断机制。当证券市场出现剧烈波动时，一旦触发熔断机制，给市场一段冷静期，让投资者能够更充分的了解市场信息，做出更理智、更明确的投资策略，防止市场过度恐慌，引起股市剧烈震荡，引起极端行情。

（五）建立中小投资者民事侵权赔偿机制

对于在证券市场中处于绝对弱势地位的中小投资者而言，完善的法律将是其维护自身利益的最坚强的后盾，也将是确保证券市场公平、公正的最后一道关卡。然而我国现行有关证券法规制度对中小投资者的保护却并没有落到实处，不仅有关中小投资者保护的法律寥寥无几，而且针对证券市场违法行为的民事索赔制度也很不完善，缺乏司法解释。而证券诉讼案本身就具有其特殊性与复杂性，其侵权行为更加多样，侵权主体范围也更加广泛，对于责任的分配、己过关系更加难以判断。因此当前的中国证券市场亟须一个更加成熟完善，适应于市场发展要求的证券法律体系以及一个更加公正、完善、独立的证券司法体系来从根本上弥补投资者权利保护方面存在的缺陷，将中小投资者权益保护落实到法律层面，强化顶层制度供给，为中小投资者撑开法律的保护伞。

投资者保护是一项综合性的系统工程，涉及面极广，中小投资者的高专业素养、及时有效的信息披露，公平公正的交易机制，金融机构严密谨慎的风险控制体系以及完善的证券法律体系都是建立一个公正、有效、透明的证券市场所不可或缺的。希望光大乌龙指不仅要成为金融机构的前车之鉴，更要成为引发证券监管制度改革的动因，推动投资者保护进入中国证券市场“顶层设计”的步伐，最终促成我国证券市场事件驱动下中小投资者保护制度的完善。

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