对赌协议在我国的应用现状与问题研究

张欣

摘要：本文针对对赌协议中出现的业绩不切实际、急于获得高估值融资、忽略企业控制权等问题，进行了分析，并提出了广泛宣传，让企业了解对赌协议的利弊之所在、认真分析行业的发展前景与企业具备的条件和需求，精心设计协议条款、发动学术界开展对赌协议研究、努力进步企业的经营治理水平、注意运用“棘轮条款”等建议，旨在帮助我国企业正确运用对赌协议。

关键词：对赌协议；棘轮条款；投资银行

一、对赌协议概述

对赌协议也就是“估值调整协议”，是投融资双方在达成融资协议时，对未来不确定性进行的一种约定，主要是针对融资方的获利能力达到某一约定标准时，融资方享有一定权利，用于补偿企业价值被低估的损失，反之，投资方享有一定权利用于补偿企业价值被高估的损失。其实质为期权，其产生根源为企业未来盈利能力的不确定性，保护了投资方的利益也激励了融资方的积极性。

对赌协议通常以各种非财务绩效和财务绩效指标为多种形式的评判标准，如利润、企业价值、企业行为等；国内的对赌协议相对单一，主要用财务绩效来确定对赌双方的权利和义务。

二、对赌协议在我国的发展现状与问题

（一）对赌协议在我国的发展现状

对赌协议在我国的投资方一般是国外的私人股权投资基金，主要有高盛、摩根史坦利、鼎晖等，融资方一般是国内具有良好成长性的一些民营企业，如蒙牛、永乐、雨润等企业。国企因为涉及到的条条框框太多，应用上相对有限。

民营企业采用对赌协议的主要是因为它们的发展前景广阔，但资金短缺，上市难度大，融资渠道有限，且股东也是企业的创业者、经营者，具有绝对的话语权。

纵观几年来的对赌协议，投资方都是大型外资金融投资机构，它们实力雄厚，经验丰富，一般是在获得理想的投资回报之后，全身而退。

（二）对赌协议应用中存在的问题

对赌协议在创业型企业中的应用满足了资金需求，对于扩大企业规模具有非常重要的作用，但需要充分估计企业的经营风险；对于成熟型企业，对赌协议有利于企业进行相对平稳的资金输入与输出，规范和激励企业的经营行为。对赌协议应用中主要存在如下问题：

1、业绩目标不切实际

如果对赌协议中含有不切实际的业绩目标，对赌协议的杠杆作用会放大企业原来的错误发展战略、经营手段和商业模式。永乐电器、港湾网络都输在了业绩上。2005年1月摩根史坦利等机构与永乐签署了一份对赌协议：如2007年永乐净利润达到7.5亿元，外资投资者将向管理层转让4697.38万股股份，如低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38亿元股份，如果低于6亿元，则转让9394.76万股股份。由于业绩目标过高，以及外资投资者对金融工具应用的老道，永乐最后只好投身国美。蒙牛等企业的成功都是以业绩为基础的。

2、急于获得高估值融资

企业为了发展，急于获得高估值融资，对自己的企业发展充满了自信，忽略了投资人要求与实际发展能力之间的差距、忽略了市场环境变化的不可控因素、企业的长远利益，对赌可能带来的是企业重创。在2008年4月3日——2013年2月15日，美林国际与碧桂园签订了协议：不管碧桂园股价如何变动，投资者持有的股份可以得到6.85港元的保底保证，差价由碧桂园支付。这种协议容易导致企业管理层的短期行为，而不是长远战略考虑。也给企业带来了极大的风险，一旦市场有变化，企业很可能就会不堪重负而倒下。

3、忽略企业控制权的独立性

由于投资方也有重大利益，因此，重要投资人向企业派出高管，插手公司管理也可以理解，但是，投资方并不一定了解融资企业的行业规律与发展前景，控制权的分散反而影响了企业决策的独立性与果断性，华丹啤酒的消失就是前车之鉴。

国外投资方对企业业绩的要求极为严格，业绩过低，必须赠送对方股权，业绩太低，则失去大量的股权，从而失去企业控制权，太子奶连续10年超过的复合增长率超过了100%，导致管理层盲目自信，与三大投行签订了对赌协议，接受了7300万美元的注资，如果3年内企业业绩增长超过50%，可降低对方的股权，如果低于30%，则失去控股权。结果是失去了企业的控制权。

三、正确应用对赌协议，发展我国经济的建议

对赌协议本身就是一个复杂的博弈，利用得好，有利于企业的发展壮大，利用不好，则破产倒闭或失去企业。

（一）广泛宣传，让企业了解对赌协议的利弊

对赌协议为企业的管理层带来一种激励效应，存在很大的风险性，应结合我国的实情，不能照搬国外的方式。投资方通常在信息不对称的情况下控制企业未来的业绩与发展，降低投资风险，维护自身利益；融资方则为了取得急需的资金，必须以企业未来的行业发展与业绩作为赌注，一旦市场变化，企业损失将是巨大的。因此，签订协议的时候，需要了解其风险性，必要时设定底线，注重双方在细节上的公平性。

（二）发动学术界开展对赌协议研究

对我国的对赌协议和国外的案例进行对比分析与研究，对成功案例和失败案例都进行详细分析，在明了对赌协议带来的好处之外，重点分析协议中的各种各样的条款与陷阱，分析各个阶段外资投资人在各个阶段采取的各种金融操作手段以及其目标，对企业造成了什么样的危害，在对赌协议中应对投资人的证券操作进行相关限制，最大限度保护自己的利益。

（三）认真分析行业的发展与企业的条件和需求，精心设计协议条款

企业在选择对赌融资时，1、企业管理层非常了解本企业和行业，能够对企业的经营状况和发展前景作出较为准确的判断；2、管理层勇于开拓；3、市场股价能否反映本企业的整体价值，有多大操作空间；4、企业未来的经营业绩障碍。

对赌协议的核心是业绩标准与奖惩方式。如果业绩确认标准过高，则存在极大的风险，对管理层造成极大的压力。因此对各种条款应该仔细考虑，反复权衡，精心设计。

（四）努力进步企业的经营治理水平

勤练内功，排除赌徒心理，提升管理水平才是企业制胜的法宝，如果为了履行对赌协议时，达到协议约定的业绩，重业绩轻治理很可能导致对赌失败，或者丧失发展后劲。投资方多为国际投行，虽然提供资金，帮助企业上市，但其目的是短期内出售股权套现，退出企业，因此，勤练内功，加强内部治理，增强企业抗风险能力，不断增强其核心竞争力。

（五）注意运用“棘轮条款”

鉴于增资对股权的稀释，会影响到对赌效应，涉及到企业的控制权问题，不容忽视，签订协议的时候，应予以单独说明。

结论：对赌协议是投融资双方在达成融资协议时，对于未来不确定情况的一種约定，利弊并生，需要我们用智慧去解决，并用来为我国的社会经济发展服务。（作者单位：长春理工大学）

参考文献：

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