家族终极所有权与民营企业债务代理成本的关系研究

陈建林

一、引 言

民营企业“融资难”是我国经济发展的长期问题，近年来民营企业更是遇到了一个新问题：“融资贵”。如果可以降低债权人和债务人之间的代理成本，将有利于缓解民营企业的“融资贵”和“融资难”问题。因此，本文将探讨家族终极所有权对民营企业债务代理成本的影响效应。

以往的主流文献主要从金融机构或政府金融体制建设等方面寻求破解民营中小企业融资难的答案，近年来有些文献开始从企业自身经营角度解释民营中小企业融资难的原因［1］。白俊等人和方军雄的研究表明，民营企业的自身禀赋和自身意愿能够影响其债务融资能力［2-3］。随着创业板的启动，我国上市家族企业的比重逐渐增加，因此有必要重视家族式民营企业的债务融资问题。近年来，有些学者开始关注家族企业债务融资问题的特殊性。有些学者研究了家族涉入对债务融资能力的影响［4-5］，有些学者研究了家族控制对债务融资期限结构的影响［6］。然而，在现有文献中，尚未发现有学者专门从代理成本视角研究家族终极所有权对民营企业债务融资的影响问题，本文希望在这个方面有所突破。

分析企业债务融资问题需要考虑企业代理成本的影响［7］。Jensen和 Meckling首先提出“代理成本”的概念，开创了代理成本理论［8］。Jensen和Meckling指出代理成本有两类：一类是所有者和管理者之间的权益代理成本（the agency cost of equity）；另一类是债权人和债务人之间由债务融资引起的代理成本，可称为债务代理成本（the agency cost of debt）［8］。

以往国内的研究更关注权益代理成本［9-10］，其中一个原因是我国银行的利率受到管制，无法准确衡量债务代理成本。然而，胡奕明等人的研究发现，我国银行作为大贷款人对上市公司已具有一定的监督作用，且主要通过贷款利率政策体现出来［11］。这意味着，随着市场利率化进程的逐步展开，我国银行开始运用贷款利率政策监督代理人，因此债务代理成本理论在我国已逐渐具有适用性，应该引起学界的重视。Anderson等人研究了美国上市公司家族所有权与债务代理成本的关系，其使用直接所有权来衡量家族所有权［12］。然而，甄红线等人的实证研究表明，我国上市公司的终极所有权结构与直接所有权结构存在明显差异［13］。因此，本文将用终极所有权来衡量家族所有权，这与Anderson等人的衡量方法是不同的［12］。如无特殊说明，本文的家族所有权均指家族终极所有权。

二、理论分析与研究假设

（一）家族所有权对民营企业债务代理成本的双重影响

相关研究表明，家族所有权对民营企业债务融资有两重完全相反的作用：促进作用和阻碍作用［3］。

一方面，家族所有权有助于企业降低债务代理成本。首先，家族控制的公司更关注公司的生存，并努力希望将其延续到下一代［12］。因此，控制性家族非常重视企业的长期发展，控制性家族与企业的利益趋于一致，可以降低债务代理成本。其次，为了保持家族和金融机构的长期合作关系，控制性家族很关注家族在金融市场的声誉。控制性家族的声誉作为一种信号传递机制，有助于缓和企业和金融机构的信息不对称问题。为了在金融市场获得良好的声誉，控制性家族也会注意保护债权人的权益，因此家族名誉有利于降低债务代理成本。Anderson等人对美国上市公司的实证研究表明，控制性家族有利于降低企业的债务融资成本，家族企业比非家族企业的债务融资成本低32个基点［12］。

另一方面，家族所有权也有可能增加企业的债务代理成本。首先，控制性家族利用对上市公司的控制权，为了满足控制性家族的私利，通过各种方式掠夺外部投资者［14］。控制性家族的隧道行为将损害债权人的利益，债权人为了限制家族上市公司侵害他们的利益，不会对其发放更多的长期债务［15］。为了保护自身权益，债权人会对家族上市公司提出更高的贷款利率和担保要求，从而增加了债务代理成本。其次，控制性家族的利他主义会削弱企业信息的透明度，从而增加企业的债务代理成本。受到家族利他主义的影响，企业更愿意聘用家族管理者，更愿意让企业的信息在家族的控制范围内。因此，这会损害银行对企业的信任程度，进一步增加企业的债务代理成本。

基于上述分析，本文将提出对立的研究假设。

研究假设1．1：在我国上市公司中，家族所有权可降低债务代理成本（促进作用）。

研究假设1．2：在我国上市公司中，家族所有权会增加债务代理成本（阻碍作用）。

（二）对学术界争论的整合

尽管有学者指出了家族所有权对民营企业债务融资影响的双面性［3］，但是，还需要进一步研究：在什么情形下家族所有权会发挥促进作用？在什么情形下家族所有权会发挥阻碍作用？有些学者分析了在不同的情形下，家族控制权对民营企业债务融资的影响效果［5］，然而，家族控制权和家族所有权是家族涉入企业的不同方式，这两类家族治理方式对企业的影响并不相同［16］，需要进一步研究在不同情境下家族所有权对企业债务代理成本的影响效应。家族企业的发展同时受到企业外部因素和内部因素的影响［17］，因此，本文参考陈建林的方法［5］，将从企业外部视角和企业内部视角对学术界的上述争论进行整合。

1．基于制度环境视角的家族所有权与民营企业债务代理成本的关系（外部视角）

La Porta等人研究了在不同的制度环境下，大股东对小股东的掠夺问题［18］。同样地，在不同的制度环境下，所有者侵害债权人权益的程度也不同，从而会进一步影响家族所有权与债务代理成本之间的关系。首先，在制度环境较好的地区，控制性家族受到司法机关、市场等方面的监督，其掠夺债权人权益的难度将会增大；此时，家族企业选择职业经理人的余地较大，此时可以避免家族利他主义的负面影响。其次，在制度环境较好的地区，信息沟通渠道顺畅，控制性家族的声誉在金融市场有良好的信号传递作用，并且家族所有权的长期性也为债权人提供了保证，债权人和债务人的信任度得到了增加，债权人会要求较低的利率回报。此时，家族所有权表现了“促进作用”。

另一方面，在制度环境较差的地区，控制性家族的终极所有权会对债务融资发生负面作用。首先，当法制环境和经营环境不完善的时候，控制性家族掠夺债权人的能力和动力更强，债权人的利益受到侵害的可能性更大；此时家族企业更倾向于聘任家族管理者，家族利他主义会对企业产生负面影响。其次，当法制环境和经营环境不完善的时候，信号传递的机制不完善，控制性家族声誉的重要性在下降，控制性家族可能对侵害债权人的利益不太顾忌。因此，债权人将提高利率以保障自身的利益。此时，家族所有权表现了“阻碍作用”。

研究假设2：在制度环境好的地区，家族所有权可降低债务代理成本（促进作用）。

研究假设3：在制度环境差的地区，家族所有权会增加债务代理成本（阻碍作用）。

2．基于家族自利倾向视角的家族所有权与民营企业债务代理成本的关系（内部视角）

家族自利倾向可以反映控制性家族掠夺企业利益的动机的强弱程度。家族自利倾向一般用家族所有权和家族控制权的两权偏离度来表示。

当家族自利倾向高时，家族所有权将增加债务代理成本。首先，当家族自利倾向高时，控制性家族与企业的利益并不一致，控制性家族往往通过金字塔结构攫取企业利益，从而损害了债权人和中小股东的利益。其次，当家族自利倾向高时，控制性家族更关注家族利益，此时控制性家族对企业较少有长期经营的打算，无法积累家族声誉，加剧了债权人和债务人之间的信息不对称程度。因此，控制性家族损害债权人权益的可能性增加，加剧了债权人和债务人之间的代理冲突，增加了民营企业的债务代理成本。Lin等人以西欧和东亚22个国家1996-2008年3694家公司为样本，发现两权分离度越大，债务融资成本越高，对家族控制股东更是如此［19］。Aslan等人运用欧洲和东亚主要国家的贷款数据进行分析，得出了类似的结论［20］。

当家族自利倾向小时，家族所有权将降低债务代理成本。首先，当家族自利倾向小时，家族利益与企业利益基本一致，控制性家族损害企业和债权人利益的可能性下降。其次，当家族自利倾向小时，控制性家族更愿意长期持有企业，控制性家族更关注其在金融市场的声誉，有助于降低信息不对称程度。这意味着，家族式终极控制股东的存在减少了两权偏离带来的掠夺成本，在一定程度上缓解了与债权人的代理冲突［15］。因此，如果家族自利倾向比较小，可以降低控制性家族与债权人的债务代理成本。

研究假设4：当家族自利倾向低时，家族所有权可降低债务代理成本（促进作用）。

研究假设5：当家族自利倾向高时，家族所有权会增加债务代理成本（阻碍作用）。

三、研究变量

本文将运用多元回归分析法展开研究，本文的变量定义如表1所示。参照Anderson等人［12］和李海燕等人［21］的方法，采用利息支出率作为反映债务代理成本的间接指标。利息支出率反映了债权人对企业要求的利息，在一定程度体现了企业为债务融资导致的代理冲突付出的代价，符合 Jensen和Meckling提出的债务代理成本的定义［8］。

自变量为家族终极所有权。参照La Porta等人的方法［18］，将终极控制人为个人或家族的控制人定义为控制性家族，使用控制性家族的终极所有权比例作为自变量。当民营上市公司的终极控制人不是个人或家族时，其家族终极所有权比例定义为零。

按照 La Porta等人［18］和甄红线等人［13］的定义，本文用现金流权度量终极所有权，现金流权是最终控制人获取企业现金流的权利。金字塔结构是分离控制权和现金流权的常用方法。图1和图2都是两层的金字塔结构股权控制结构，根据La Porta等人对控制权和现金流权的计算方法［18］，在图1，当控制链条只有一条时，控制权是20%（取控制链条的最小值），现金流权为6%（控制链条的两个所有权份额的乘积）。在图2，当控制链条有多条时，控制权份额是10%+20%＝30%（控制权各链条中最小份额之和），现金流权是10%*20%+20%*30%＝8%（每个控制链中所有权份额的乘积之和）。

表1 变量定义

图1 单元控制链条

图2 多元控制链条

分类变量有两种：制度环境和实际控制人的自利倾向。制度环境采用樊纲等人编制的地区市场化指数来表示［22］，实际控制人的自利倾向采用两权偏离度来表示，其计算公式是“控制权／现金流权”。为了控制其他因素对债务代理成本的影响，参照李海燕等人的方法［21］，本文选择了以下四类控制变量。第一类是企业的财务指标，包括三类：首先是反映企业偿债能力的指标：资产负债率和流动负债比率；其次是反映企业成长能力的指标：净资产收益率增长率和净利润增长率；最后是反映企业获利能力的指标：资产报酬率。第二类是企业特征，采用企业规模来表示。第三类是行业特征，采用行业代码表示。第四类是时间背景，采用年份代码表示。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

如表2所示，本文收集了2007-2009年1896个民营上市公司样本。其中，终极控制人是家族的上市公司样本有1729个，而非家族控制人的上市公司样本是167个。企业层面的数据来自Csmar数据库。考虑到制度环境的作用效果有滞后性，制度环境数据选择了樊纲等编制的2006年我国各地区市场化指数。

以制度环境的平均值9．306为分界点，高于9．306定义为好的制度环境地区，低于9．306为差的制度环境地区。好制度环境下利息支出比率是4．1%，大大低于差制度环境下的8．2%。好制度环境下家族所有权的平均比例是23．4%，高于差制度环境下的15．7%，表明良好的制度环境有助于家族式民营企业的发展。好制度环境下两权分离度是1．790，大大低于差制度环境下的2．304，这说明良好的制度环境可以制约终极控制人的自利倾向。

表2 描述性统计

以两权偏离度的平均值2．013为分界点，高于2．013定义为高两权分离度公司，低于2．013为低两权分离度公司。高两权分离公司的利息支出比率是3．6%，低于低两权分离公司的6．7%。高两权分离公司的家族所有权比例是8．6%，低于低两权分离公司的26．2%。

（二）家族所有权与债务代理成本关系的回归分析

面板数据的分析一般有三种方法：混合最小二乘法模型，固定效应回归模型和随机效应回归模型。对样本数据的进一步检验发现，F检验和LM检验的结果均不显著，因此本文在这里选用混合最小二乘法模型。

如表3模型1所示，对全体民营企业来说，家族所有权与利息支出比率显著负相关，这说明家族所有权有助于降低民营企业的债务代理成本。此多元回归分析模型的R2系数为36．3%，拟合优度比较理想。因此，本文的实证研究表明家族所有权可以有效促进民营上市公司的债务融资，家族所有权越大，民营企业的融资成本越低。研究假设1．1得到验证，而研究假设1．2没有得到验证。对全体民营上市公司来说，家族所有权对民营上市公司债务融资发挥了促进作用，没有发挥阻碍作用。

如模型2所示，在制度环境好的地区，家族所有权与利息支出比率显著负相关，这说明家族所有权有助于降低民营企业的债务代理成本。模型2的R2系数为49%，解释能力比较理想。因此，家族所有权可以有效促进民营上市公司的债务融资，研究假设2得到验证。在制度环境好的地区，家族所有权对民营上市公司债务融资发挥了促进作用。如模型3所示，在制度环境差的地区，家族所有权与利息支出比率的关系不显著。而模型3的解释能力也很差，R2系数偏低。这表明，在制度环境差的地区，家族所有权不会影响民营企业债务融资的成本。研究假设3没有得到验证。

表3 家族终极所有权对债务代理成本影响的回归分析

本文的实证研究结果表明，只有在制度环境好的地区，家族所有权对民营企业融资的促进作用才能得以发挥。在制度环境差的地区，家族所有权对民营企业融资的影响效果并不显著，没有发挥促进作用或者阻碍作用。

表4 不同类型样本的回归分析

如模型4所示，对两权分离度高的公司来说，家族所有权与利息支出比率的关系不显著，而模型4的R2系数也不高。这意味着，家族所有对民营上市公司债务融资没有发挥了促进作用或者阻碍作用，研究假设4没有得到验证。如模型5所示，对两权分离度低的公司来说，家族所有权与利息支出比率显著负相关，这说明家族所有权有助于降低民营企业的债务代理成本。模型5的R2系数为37．6%，拟合优度比较好。这表明，对两权分离度低的公司来说，家族所有权会降低民营企业债务融资的成本。因此，家族所有权对民营上市公司债务融资发挥了促进作用，研究假设5得到验证。

本文的实证研究结果表明，在实际控制人自利倾向强的公司，家族所有权对民营企业债务融资没有发挥显著效应。在实际控制人自利倾向弱的公司，家族所有权越大，对民营企业债务融资的促进作用越大。

（三）进一步的研究

依据外部制度环境和内部家族两权分离度，可以把民营上市公司的样本区分为四类：制度环境好且两权分离度高，制度环境差且两权分离度高，制度环境差且两权分离度低，制度环境好且两权分离度低。本文将针对不同类型的样本，研究家族终极所有权对债务代理成本的影响效应是否不同。

研究结果如表4所示。研究发现，在四类样本中，只有在制度环境好且两权分离度低的样本中，家族终极所有权与利息支出比率显著负相关，在其他三类的样本中，家族终极所有权与利息支出比率的关系不显著。模型4的R2系数为50．1%，其拟合优度同样显著高于其它三个模型。研究结果说明，在制度环境好且两权分离度低的样本中，家族所有权可以显著降低债务代理成本，此时，家族所有权有利于促进民营企业债务融资。

五、结论与启示

本文运用我国民营上市公司的数据，研究了家族终极所有权对民营企业债务融资的影响效应。本文得出以下结论：（1）对全体民营上市公司来说，家族所有权对民营企业债务融资发挥促进作用，家族所有权有利于企业降低债务代理成本。（2）在制度环境好的地区，家族所有权有利于民营企业降低债务代理成本；在制度环境差的地区，家族所有权与债务代理成本的关系不显著。（3）对控制人自利倾向强的企业，家族所有权与债务代理成本的关系不显著；而对控制人自利倾向低的企业，家族所有权有助于降低民营企业债务代理成本。（4）基于制度环境和控制人自利倾向两个维度，可以把样本区分为四种类型。研究结果显示，只有在制度环境好且控制人自利倾向低的样本中，家族所有权才能显著降低债务代理成本。

本文研究结果表明：家族所有权有利促进民营企业债务融资，但是其促进作用只在制度环境好的地区或者控制人自利倾向低的企业才显著。本研究结果的政策含义体现在以下两个方面。（1）对于地方政府部门而言，为了缓解民营企业的“融资难”和“融资贵”问题，发挥家族所有权降低债务代理成本的作用，地方政府应该进一步推进当地的市场化改革，提高区域的市场化水平，改善当地的制度环境。要解决民营企业的融资困境，需要给民营企业创造公平公正的竞争环境，在资源配置中减少不公平的歧视性政策，使民营企业能够发挥家族长期导向等自身优势，从而进一步降低债务代理成本。（2）对于证券管理部门而言，要发挥家族所有权对民营企业债务融资促进作用和改善上市家族企业的公司治理，其中一个方向是适当降低控制性家族的控制权，减少其控制权与现金流权的分离，降低控制性家族对债权人利益和中小股东利益的侵占动机。

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