下一轮油气并购热点在哪里？

张卫华

壳牌并购BP，尽管它具备所有戏剧性要素，却注定难以发生，因为巨无霸的基因，已然不适合当前经济社会以及能源发展的新趋势了。

新年到来之际，国际石油市场留给人们最大的悬念，除了原油价格的底部究竟在哪里之外，便是壳牌是否真的会并购BP了。围绕前者的分析可谓汗牛充栋，莫衷一是。围绕后者的讨论，基本上停留在捕风捉影的阶段。加之两家公司对此都三缄其口，更让传闻笼上了一层神秘的面纱。

根据财富500强榜单提供的数据，壳牌2014年营收近4600亿美元，仅次于零售巨头沃尔玛，位居第二，BP营收3962亿美元，排名第六。两家公司果如传言般合并，即便在当下油价下挫、能源股价低迷的时期，也会形成市值近3500亿美元、营收近9000亿美元的超级巨无霸，国际能源市场竞争格局势必因此而发生重大调整——暂且不论BP在俄罗斯的资产目前正处在风雨飘摇之中，也不去深究“深海地平线”漏油事故还会给BP带来多少后续麻烦。但迄今为止，一切都还停留在市场传言的层面。

实际上，我们不必妄加揣测，而应该回到国际能源企业并购的基本逻辑、国际能源市场面临的新形势，来分析壳牌并购BP的可能性，来探讨国际能源市场的下一轮并购可能会发生的领域。

跨国油企并购的逻辑

毫不夸张地说，国际油企的历史，就是一部不断并购的历史。1870年，洛克菲勒成立标准石油公司，纵横捭阖，用20年的时间成就了美国最大的原油生产商。石油行业最早的并购故事，几乎由洛克菲勒一人书写，洛克菲勒也因其在石油领域无人企及的地位被誉为“世界石油大王”。高峰时期，标准石油公司垄断了美国95%的炼油能力、90%的输油能力、25%的原油产量。1911年，美国最高法院依据谢尔曼法，一纸判决，将标准石油强制拆分成37家地区性油企。标准石油的重要性在于，当前国际主要石油公司身上几乎都流淌着全部或部分它的血液。

一战结束后的一段时期，是一个大鱼吃小鱼的时代。通过这一阶段的并购整合，基本形成了一个由西方石油公司主导的全球石油生产、运输、炼化、销售的垄断体系。人们熟知的所谓“七姊妹”直到70年代中期才由一名英国记者杜撰出来，但七家油企的雏形，在这一时期已基本形成。而发生在整个60年代的跨行业、聚合式兼并，则是国际石油并购史上一段异数。这一时期，美孚甚至收购大型百货零售企业。这样的异数在80年代又回光返照似地再现：阿莫科兼并矿业公司、埃克森涉足设备制造领域、收购电气公司，美孚收购容器制造商。事实证明这样的跨界之举并不能给油企带来价值，相关资产最终都以被售卖收场。

80年代，随着国际直接投资管制的逐步放松，跨国油企掀起了一波以强强联手为重要特征的并购潮，如雪佛龙并购海湾石油公司，德士古兼并格蒂石油公司、杜邦兼并大陆石油公司、BP兼并俄亥俄标准石油公司等。这一轮并购浪潮期间发生的最大13笔交易，总金额近800亿美元。通过这一轮并购，以英美为代表的经济强国，实现了国内石油企业由中、小型向大型化和国际化的转变。

而至今仍然为业界所津津乐道、基本形成今天国际石油行业格局的，无疑是始于上世纪90年代、并一直持续到本世纪初的石油跨国公司并购潮。以BP、埃克森为代表的石油巨头，直接针对一些大中型一体化石油公司、独立石油公司甚至油服公司，采取了一系列并购行动：埃克森并购美孚，BP先后将阿莫科、阿科、嘉实多等收入囊中，雪佛龙联手德士古，道达尔则合并了菲纳、埃尔夫，并购规模动辄以数百亿美元计。其中BP在约翰·布朗的带领下，表现尤为抢眼，从一个二流的石油公司，一跃进入第一方阵。而壳牌在此轮并购初 期，由于管理决策趋于保守，乏有举动，上游储量资源数据曾一度非常难看，好在后来迎头赶上。

从某种意义上来说，直到今天，世界能源行业依然处在80年代以来的两轮并购潮的后果之中。我们对于跨国油企并购的分析框架，也依然未能摆脱这一轮并购的窠臼，其逻辑顺序无非是世界经济低迷，油价下跌，油企现金流吃紧或股价走低，并购机会因此浮出水面，强势企业果断出手，并购告成，又一家巨无霸出现了。正是基于这一分析框架，当前世界经济增速放缓和油价持续下跌的现状，才使得壳牌并购BP的传言顺利出炉。

梳理国际油企一个多世纪以来的并购发展史，不难发现一条基本主线，即油企的并购行为，与当时的社会经济整体状况和行业的发展阶段密切相关。当社会经济整体发展水平较低，油企在经济社会中的重要性尚未如工业革命后这样凸显时，油企并购的价值取向是“丛林式”的抢地盘；当行业发展到一定阶段，增长遭遇瓶颈时，企业采取的是一种跟风式的盲目的多元化模式；而随着现代企业管理理念的不断成熟、勘探开采技术的持续提升以及信息技术不断普及，油企的并购从80年代以来的着眼于以上下游一体化、国际化运营、提升运营、财务等协同效应为取向，最终向战略性并购（如弥补企业资源、技术或市场的短板等，提升企业的整体竞争力和核心竞争力等）和股东利益最大化的方向发展。循着这个基本逻辑，我们会发现，壳牌并购BP的传言，或许只是资本市场的一厢情愿。

“非常规”和气候变化背景下的并购选择

新世纪以来，国际能源领域最具革命性有三大趋势：其一，“非常规”的异军突起。此番油价下跌，固然有全球经济整体疲弱导致能源需求放缓、石油整体供大于求以及美元走强等综合因素影响，但页岩革命成功带来的页岩油产量猛增也是诱因之一。与“非常规”狂飙突进形成鲜明对比的是，传统油田的发现却越来越困难。世界前20个最大油田中最后一个发现的阿塞拜疆的ACG油田（Azeri-Chirag-Guneshli）距今已三十年。而被各界给予厚望的哈萨克斯坦卡沙甘油田，尽管耗资、耗时巨大，迄今表现只能用令人失望来形容。而这只是传统油气资源开发的一个缩影。

其二，全球气候变化带来的能源低碳化，由此带来天然气等清洁能源和风能、太阳能等新能源的快速发展。中美作为世界能耗最大的两个国家新近就应对气候变化达成共识，各自就温室气体排放、清洁能源利用做出了承诺。2014年底在秘鲁利马召开的全球气候峰会，也为2015年巴黎大会制定一个关于后2020年的气候变化协议打下了较好的基础。根据彭博财经发布的一项研究，尽管目前市场状况不佳，但成本竞争力的提升将促使可再生能源在2013-2030年期间新增电力装机容量的比例达到69%-74%。全球能源低碳化、清洁化的趋势将得到进一步强化。endprint

其三，未来石油消费增长将主要来自中、印等发展中国家。BP《世界能源展望2030》分析认为，到2030年，OECD国家的能源需求已趋于稳定，即便考虑GDP增速放缓和能源强度降低等因素，全球煤炭消费净增长也将全部来自中国和印度。在全球新增能源消费中，中国的石油和煤炭的消费分别占世界消费增量的77.3%和71.7%。全球94%的石油需求净增长、30%的天然气需求净增长，以及48%的非化石燃料需求净增长将来自中国和印度。无独有偶，国际能源署给出可几乎相同的预测。美国和中国石油对外依存度的一升、一降，同时考虑到俄罗斯当前面临的痛苦局面，现有全球能源治理结构存在诸多变数。

上述三大趋势，正在直接或间接影响着国际能源市场格局。尽管目前很难确切地说，此轮油价下跌将会对页岩革命带来怎样的影响，但从一个长期的视角来看，页岩革命让油气行业进入一个“众筹时代”。根据上海交通大学高级金融学院的研究，2014年11月头两周，美国金融市场大量的中小型石油企业发行的垃圾债随着油价的持续下跌而暴跌。而以雪佛龙、康菲为代表的大型油企却发行了170亿美元的企业债，并受到市场的追捧。这种冰火两重天的状况，表明中小油企是美国页岩革命的生力军，但由于资本结构不合理，需要资本市场为其持续输血以满足产能开发的资金需求；而大型油企发债则是为了加速改善资本结构，派发股息。对于中小企业这批产能扩张的真正生力军，资本市场愿意前赴后继地为它们提供开发资金；大型油企在机构投资者眼里则已沦为不折不扣的提款机——他们不相信这些大型油企的激进的资本扩张（因为成效不好），也不愿意为它们的激进埋单，只愿意稳定地赚取股息收入。换句话说，大型油企只是基本盘，中小企业才是活力和希望所在。根据华尔街的测算：2015年全球非国营的50大油企用于支付股息将高达1200亿美元，而资本开支则仅为790亿美元。油气行业“众筹时代”的到来，意味着“大即意味着一切”的时代的终结，“小而专”或许更具竞争力。油气并购决策，无疑不能无视这一趋势。

在油价低迷的时期，讨论能源低碳化、清洁化、新能源，很可能遭到质疑，因为低迷的油价将严重削弱新能源的竞争力。但德国意昂集团（E.ON）日前的决策可能于行业具有一定的启发意义。意昂最近宣布，未来两年内将公司“一分为二”，被分拆的业务包括核能在内的传统发电资产，以及石油和天然气生产项目。而稳步盈利的业务，包括配电、天然气分销，以及政府补贴的可再生能源，将得以继续留在意昂名下。意昂此举尽管是第一个吃螃蟹，却被认为是在全球低碳形势下，顺势而为，选择将化石能源业务打入冷宫，受到来自政界和商界的普遍欢迎。德国是新能源发展最激进的大国。意昂作为德国最大的公用事业公司，其分拆的价值取向，对跨国油企无疑具有一定的警示作用——尽管其面临的市场与意昂存在较大差异，但从一个较长的时间维度来看，全球能源低碳转型，是任何一个主要市场参与者所不能忽略的趋势。

而以中国、印度为代表的发展中国家，未来较长时间里，其能源消费将呈现总量快速增长、结构加快调整、内部体制机制持续变革的基本态势。鉴于能源对于经济社会发展所具有的战略价值，他们将会多方着手，加快国内能源开发，改革内部能源管理体制机制的同时，选择积极参与乃至重构现有国际能源治理。从这个角度来看，跨国能源企业有着巨大的与包括中国在内的发展中经济体国有能源企业开展合资合作的空间。但以中国为代表的发展中经济体以何种形式、多大的决心参与全球能源治理，对目前以跨国油企主导的国际能源市场无疑会构成较大影响。

下一轮并购热点

就在壳牌并购BP的传言爆出之前，石油行业另外消息也同样引起广泛关注：油服市场营收世界排名第二的哈里伯顿与排名第三的贝克·休斯签署合并协议，前者以现金和股权共计346亿美元收购后者。合并后的公司在2013年营业收入合计为518亿美元，超过斯伦贝谢（453亿美元），成为市场老大，业务覆盖全球80多个国家。合并后的新公司除了在固井、完井、水力压裂继续是市场第一之外，在定向井、钻头、连续管等市场领域变身成为市场老大，在随钻测井、录井、钻完井流体、人工举升方面市场份额上升明显。

哈里伯顿并购贝克·休斯对于全球油企并购具有极大的导向意义，即随着油气领域的“众筹时代”的到来，以非常规油气开采为业务重点的中小型油气企业队伍正日趋庞大。而与传统的上下游一体化的跨国油企不同，无论从成本角度、技术储备和整体规模来看，其独立开采能力均存在很大的局限性，换句话说，他们更依赖于油服企业的专业服务。正是这种由于中小型油气企业的市场需求，给予了哈里伯顿并购贝克·休斯以动力，当前油价下跌只是推动了这一进程。

近年来，国际油服市场竞争激烈，大量以技术服务为主营业务的企业进入市场，传统三强的市场份额正在下降。国际油服企业不断以并购来实现业务能力的提升和市场的拓展。哈里伯顿并购贝克·休斯只是其中最新、最大的一宗。很难说两家欧洲背景的油服企业（斯伦贝谢源于法国，威德福则是瑞士企业）会不会采取某种形式的联合。相信规模较小或以勘探、开采技术获取为取向的并购，将会在接下来的时间里层出不穷。

油服之外，笔者更看好三大领域，即“非常规”油企之间的相互兼并，尤其是同一页岩区块上的不同油企；其次是跨国油企与新兴经济体国有油企之间在非常规领域的合资合作；而跨国油企资产剥离和在下游开展跨界合作（如与电企、新能源汽车企业的合作等）将有望出现新的动作。

至于壳牌并购BP，尽管它具备所有戏剧性要素，却注定难以发生，因为巨无霸的基因，已然不适合当前经济社会以及能源发展的新趋势了。endprint