中国经济绿色转型中的金融市场失灵问题与干预机制研究

王 遥 潘冬阳

一、引言

面对资源紧缺、环境污染严重、生态系统退化的严峻形势，以及大力推进生态文明建设的总体要求，中国正致力于推动经济的绿色转型。经济的绿色转型要求在最大限度实现经济增长和创造就业机会的同时，减少环境损害、提高自然资源的利用效率、保障能源安全和抵御气候变化风险等。

在2009年底的哥本哈根会议上，中国不仅提出在2020年底要把碳排放强度 （单位GDP）减少40% ～45%，也提出要把清洁能源的比例提高至15%。有研究显示，要实现这一目标，从2015年至2020年期间，中国面临的相关资金缺口超过每年2万亿元①数据来源：中央财经大学气候与能源金融研究中心，《2013中国气候融资报告》，2014。。还有机构在2015年预测认为：十三五期间，按照落实现有已经制订的环境规划、计划和标准的 “低方案”，中国绿色融资的需求为14.6万亿元②数据来源：陈雨露：建议成立中央绿色金融改革协调小组，中国人民大学新闻网，http：／／news.ruc.edu.cn／？p＝110021。。然而，由于金融市场失灵的存在，这样的资金需求无法依靠现有条件下自发的市场活动得以满足，绿色金融领域存在一系列问题，资金问题成为经济绿色转型的重要瓶颈。因此，亟需必要的金融类干预机制，以引导社会资本的积极介入、解决绿色融资问题，实现政府绿色经济的发展目标。

经济中有关市场失灵与政府干预问题的研究由来已久。自亚当·斯密阐述了 “看不见的手”所创造的完美竞争市场之后， Sismondi（1819）［1］较先察觉到自由市场可能存在分配不均与生产过剩的危险；而后 Malthus （1820）［2］认为国家应制定适当政策引导与财富增长有关的一些因素，以防止财富过剩与贬值；Mill（1848）［3］对竞争市场机制提出了商业危机、分配不公等五点局限性；Pigou（1920）［4］首先将市场失灵与政府干预作为一个专门领域加以研究，并确立了资源最优配置与社会福利最大化的标准，提出了外部性理论，以及庇古税等干预手段；Samuelson（1954，1955）［5］［6］阐 述 了 市 场 中 的 公 共 物 品 问 题； Bator（1958）［7］专门分析并归类了市场失灵问题，认为国家应对市场失灵现象进行补救；Coase（1960）［8］论述了外部性问题与产权问题；郑秉文 （1993）［9］对上述研究进行了细致的总结与分析。20世纪后半叶以来，有关市场失灵与政府干预的研究愈发繁盛，而由于环境、生态、资源等 “绿色”问题天然具有外部性、公共物品性、垄断性等市场失灵特征，各类研究中已有许多涉及本文所述的 “绿色经济”中的市场失灵问题。例如，Stiglitz（1988）［10］在公共经济学论著中总结了多种环境与市场失灵问题；Bromley（1991）［11］阐述了环境、经济中的产权问题与公共政策。

具体到针对金融市场失灵与干预机制的研究，主要呈现出以下特点：第一，最传统、广泛、深入的是有关金融危机及相关干预机制的研究，以Kindleberg⁃er、Stigler、Minsky为代表的诸多学者就此进行了研究 （李宝伟，2005［12］）。但本文讨论的金融市场失灵与干预主要目标是解决经济中的 “绿色”问题，因此有关金融危机的问题与本文相关性较小。第二，针对我国特殊国情，金融市场失灵问题的研究具体到了某一 部 门 或 群 体， 如 方 培 林 （2006）［13］、 周 立（2007）［14］等研究了农村金融市场失灵。这些部门金融市场失灵中的干预措施，能对本文带来一定借鉴意义，但不是本文研究的重点。第三，近年来，学界逐渐开始有专门针对绿色金融、环境金融、碳金融相关领域及其政策、干预手段的研究。Salazar（1998）［15］对环境金融的功能进行了研究，认为应当寻求保护环境的金融创新；Cowan（1999）［16］通过对环境金融的界定，探讨了发展环境经济的融资途径；Labatt（2003）［17］探讨了金融创新与环境的关系、金融服务业如何进行环境风险评价以及提供金融产品；Jeuck⁃en（2010）［18］分析了金融业和可持续发展的关系，强调了银行在环境问题上的重要作用。国内 “绿色金融”及相关政策的研究在近几年增长很快，例如：蔡芳 （2008）［19］、 李妍辉 （2012）［20］研究了环境保护、治理的金融手段、工具；王遥 （2013）［21］研究了碳金融国内外发展的进展；李晓西等 （2014）［22］就绿色金融领域的发展撰写了专题报告；马骏 （2014）［23］研究了绿色金融政策在中国的应用；对中国绿色金融体系的建设也有一定探索 （绿色金融工作小组，2015）［24］。这些研究是与本文高度相关的，但多未详尽阐述本文关注的中国经济绿色转型中的金融市场失灵问题与干预机制。本文将在这些研究的基础上，首先梳理经济绿色转型过程中的金融市场失灵现象，然后阐述针对金融市场失灵采取干预措施的作用，最后创新性地提出在我国现阶段可行的干预机制及政策建议。

需要明确的是，我们这里所说的 “金融”干预不仅指狭义的货币政策与财政政策，而是指针对资金配置、融通、监管等各类广义金融活动的干预行为。同时，我们所说的 “干预”行为也不仅指狭义的政府干预市场的行为，而是广义地指各类试图消除金融市场失灵、投融资壁垒的干预措施。

二、经济绿色转型过程中的金融市场失灵现象分析

经济绿色转型过程中的金融市场失灵，指的是我们无法依靠现有条件下的自发市场活动，满足经济绿色转型的大量资金需求，以及经济绿色转型过程中由于市场不完善性的存在带来的一系列金融问题。经济绿色转型过程中的金融市场失灵现象主要表现在以下方面。

第一，外部性问题。外部性问题指经济个体的行为不仅对其本身产生影响，还对外部的其他人带来成本或收益，但该个体并不承担外部成本或获取外部收益。在经济绿色转型的投融资过程中，外部性问题是最常见的问题之一。例如，使用化石燃料发电对环境造成很大影响，使全体环境使用者承担了环境污染成本，然而化石燃料发电站的投资中往往缺少对污染成本的考虑，使得该类高污染投资相对过度，环境使用者受到负外部性影响。与此对应的是，风力、太阳能等清洁能源几乎不产生外部性污染，但投资成本较高、收益率较低，使得该类绿色投资相对不足。

第二，公共物品问题。公共物品指群体共享的物品，其往往具有非竞争性和非排他性，使得纯市场机制下的供给量小于帕累托最优供给量。因此，公共物品面临的最大问题是投资不足的问题。例如，风沙治理作为公共环保项目，其投资较高，同时区域内全体居民可享用其好处、不能排除其中任何一人，即收益具有非排他性。这使得高投资的回报被非投资者摊薄，造成没有人愿意进行此类公共物品的投资，最终带来公共物品投资不足的问题。

第三，不完全信息问题。不完全信息指供需双方或一方对经济活动的信息不完全了解。信息的不完全性使得经济活动主体不能完整地获悉项目的优点和潜在风险，增加了决策的不确定性，影响投融资活动的有效性。例如，许多能源用户没有得到节能项目潜在收益的信息，从而在升级建筑隔热性、改进能效管理配件等项目上，没有实现最优化投资。不完全信息还包括信息的不对称，即交易双方中一方对信息的了解程度相对另一方不足，带来逆向选择和道德风险问题，使得信息不足的一方存在巨大的风险，最终造成原本很好的交易无法开展。

第四，不完全市场问题。不完全市场指在市场中，某些商品或服务私人不能或不愿提供。不完全市场问题在金融中的保险和贷款市场表现得尤为严重。例如，针对气候变化的巨灾保险，在中国几乎没有保险公司提供。再如，对于离岸风电项目，需要有海底传输电能的基础设施作为这种项目的互补品，但很少有银行愿意为这种基础设施贷款，这使得绿色项目所必要的互补品缺乏供给。

第五，市场不完全竞争问题。市场不完全竞争指市场结构中存在寡头垄断、垄断竞争等现象，使得市场偏离理想、有效的完全竞争状态。许多金融机构具有一定垄断地位，使得相关市场偏离有效的状态。例如，中国的大型国有商业银行在间接融资市场具有一定垄断优势，在定价、风险选择上偏好高收益、预期稳定的项目，而一些环保、节能、减排项目现期收益较低、面临政策变动风险，这使得从事该类项目的企业在银行资金获取上存在一定困难。

经济绿色转型过程中除存在上述金融市场失灵现象，在具体的绿色投融资活动中，还存在着一些特别的壁垒。这些壁垒是由绿色项目的特点所决定的，与金融市场失灵相关，需要通过金融干预手段一并加以消除。

第一，对长期政策的依赖。许多绿色投资严重依赖于政策的扶持与干预，这些项目本身通常只有当存续期超过十年、甚至几十年时，才能收到可以接受的收益，而一旦政策发生变化，项目将面临较大的政策性风险。虽然政策设计可以帮助减轻这种风险的影响，但由于目前缺乏对长期的绿色政策实施的记录，这将继续是一个潜在的问题。

第二，融资交易成本高。许多绿色项目涉及新的技术和商业模式，增加了金融机构开展 “尽职调查”的费用。此外，绿色项目有时数量多、规模小、分布分散，例如，一个大型房地产企业的能源效率项目往往涉及该企业的多处楼盘，这将提高评估监测成本以及组织外部融资项目的成本。

第三，对新技术缺乏认识。绿色投资往往涉及新技术的应用，如碳捕捉与封存项目 （CCS），由于技术的新颖性，会导致融资利益相关方共同认识、理解和评估项目的能力缺乏。由于这样的缺乏，新技术甚至得不到运用，例如，荷兰自2015年起已全面禁止境内页岩气的开采。

第四，投资需要扩张快、强度大。在一些绿色领域，需要迅速扩大投资规模才能满足长期减排目标或国际义务，目前我国在这方面的投资尚达不到要求的水平。绿色项目往往还对投资有高强度的需求，例如雾霾治理、废物回收、垃圾填埋场等项目。因此，不仅需要传统投资者的资本，还需要更广泛投资者的参与，以达到所需的投资规模。

三、针对金融市场失灵采取干预措施的作用

经济绿色转型中金融市场失灵的存在，使得政府的干预措施能够发挥一定作用。为积极实施生态文明建设战略，中国政府已对实体经济采取了一系列针对性的干预机制，如淘汰落后产能、建立排放权交易市场，试图以有效的干预机制促进经济的绿色转型。然而，实体经济与金融活动往往存在密切的关联效应，金融层面的市场失灵经常会影响实体经济的有效运行。因此，政府在针对实体经济采取多种干预手段的同时，就金融市场失灵问题和投融资壁垒采取干预措施，会对经济的绿色转型发挥更多积极作用。这样的作用主要表现在以下方面。

第一，通过金融化交易机制克服外部性问题。Coase（1960）［8］的理论认为， 以外部性为主的市场失灵问题可以通过明确产权、交易产权的形式加以解决。针对多数绿色项目与污染项目存在的外部性问题，政府等主体可明确各项外部性的权益归属，建立适当的金融化交易机制使得外部性问题成为可交易的商品，进而让市场自发解决外部性问题。世界多国已开展的碳排放权分配与交易活动，是明确权责、建立金融化交易机制的最主要代表。各国通过这样的活动使得温室气体排放得到了有效控制，也使得绿色投资定价更为准确，缓解了污染项目过度投资、清洁项目投资不足问题。

第二，以创新投资机制缓解投资不足。通过制定或支持创新融资机制，可对现有项目引入新的投资来源。例如，政府积极开展公私资本合作 （PPP），可通过少量公共资金撬动大量社会资本，能为投资需要扩张快、强度大的绿色项目 （尤其是风沙治理、雾霾治理等公共物品类项目）提供更多支持。再如，推广 “合同能效管理”机制，促进企业以创新手段投资绿色项目，可在一定程度上解决信息不对称问题、使得处于信息弱势地位的企业通过创新性的合同设计消除潜在的绿色项目投资风险。因此，投资机制的创新，在一定程度上缓解了公共物品投资不足和不完全信息问题。

第三，缓释风险。针对一些高风险绿色项目，政府可通过多种手段来缓解风险，以提高金融机构的投资意愿。例如，政府可为开展绿色融资的金融机构提供特别的核心资本、损失准备金支持，补助其购买针对绿色贷款的类保险产品，成立专业机构为其绿色贷款进行担保等。在这些风险缓释手段的支持下，绿色项目即使有风险暴露或出现违约行为，金融机构也不会承担过多成本。这在一定程度上使得原本风险信息不对称下无法开展的交易得以进行，也使得部分绿色项目无法得到融资的不完全市场问题得到一定的解决。因此，政府采取的缓释风险类干预措施，可在一定程度上解决不完全信息与不完全市场问题。

第四，提供信息。在许多国家，政府作为市场监管的主体之一，拥有一般企业不具备的信息优势与获取信息的能力，政府可基于这样的优势与能力为企业提供信息，直接解决投资过程中各主体面临的不完全信息问题。例如，政府可通过建立污染黑名单、环境信用信息数据等手段，帮助投资者识别绿色项目与绿色企业，避免信息不对称带来的投资风险。

第五，以有效的金融监管促进绿色投资的发展、缓解市场不完全竞争问题。市场中有效的政府监管能够促进行业的发展。例如，针对开展绿色投资的金融机构宽松资本监管规定，可促进该类机构的发展。同时，有效的监管还能缓解市场不完全竞争带来的问题。例如，针对具有垄断地位的大型金融机构，限定其对绿色项目投资的最高价格、最低数量，有益于增加绿色投资，帮助绿色企业缓解资金获取上的困难。

四、现阶段可行的干预机制及政策建议

我国已有针对经济绿色转型中的金融市场失灵问题的干预机制包括：开展绿色信贷、建设碳交易市场、建立清洁发展机制基金 （CDMF）等。然而这些干预措施并不足够，我们在这里提出如下现阶段可行的金融干预机制及政策建议。这些干预机制可以通过一系列干预方案来实施。

（一）构建我国绿色银行体系

为了促进经济向绿色的转型，提供金融干预的较好方式之一是构建我国 “绿色银行”体系。其原因在于：第一，银行具备迅速反应市场的高素质专业技能。市场失灵是复杂和迅速变化的，只有具备深入的知识与技能，才能理解什么因素导致了市场失灵，而具备高素质专业技能的绿色银行有能力决定什么样的干预是最有效的和最有影响的。第二，银行在金融市场具有最重要的影响力。构建绿色银行体系，使银行具备开发先进绿色技术融资的技能，可以成为市场的领导者，同时也可以成为政策修订的最佳建议者。第三，避免政府直接干预对市场信心和福利的影响。政府若尽可能地不直接干预市场，而由金融部门具有专门知识的专业人员来通过市场化手段间接干预，那么可以增加信誉和市场信心、减少政府直接干预带来的福利无谓损失。

我国的绿色银行体系的构建可以自上而下包括四个层次：第一，在中央层面，建立国家政策性的绿色投资银行，作为整个绿色银行体系的核心和模板。中国绿色投资银行的资本金可部分来自财政资金或外汇储备，并吸引部分其他公共资金，如社保基金、保险资金、养老金等，按照一定比例共同组成，其余资金可通过发行绿色债券、担保债券和境外筹集解决。短期内，可先在国家开发银行设绿色金融事业部，以直属形式先期成立运营，专门用于我国优先发展、但社会资本不愿介入的绿色领域，待时机成熟再组建单独的中国绿色投资银行。第二，在地方层面，由地方政府主导设立混合所有制的绿色银行，作为中国绿色投资银行的重要补充。当前，中国银监会正在大力推进银行业金融机构混合所有制改革，拓宽民间资本进入银行业的渠道，这为设立地方绿色银行提供了很好的政策环境。第三，鼓励民间资本独立设立绿色银行以及互联网绿色银行，积极支持创业创新。第四，“绿化”现有商业银行体系，鼓励商业银行以更加专业的绿色金融事业部的形式开展绿色信贷和其他绿色金融服务。

（二）双重目标下激发社会资本挤入效应

在绿色银行体系中，政策性绿色银行将发挥重要作用。其必须树立投资的双重目标：一是实现温室气体减排、环境与生态多样性保护、自然资源的使用效率提高、可持续发展等绿色目标；二是实现盈利，作为盈利性机构，可通过股票、债券和担保等各种形式对项目进行投资支持，但不提供优惠贷款或补贴。

在 “绿色”和 “盈利”的双重目标指引下，政策性绿色银行应在独立的市场化运营前提下，形成长期稳定的资金来源，充分发挥公共资本的绿色引导作用，投向具有一定融资困难的绿色项目，如投资规模大、周期长、经济效益见效慢、资金回收时间长的农业开发项目、低碳基础设施建设项目等。由于有公共资金的共同投资，可降低投资风险，增强了社会投资者的信心，这将带动社会资本对绿色领域的投资，从而产生社会资本的挤入效应。而对于社会资本愿意独立投资的项目，绿色银行则不应该参与，否则易对社会资本构成挤出效应，违背了政策性绿色银行所设立的初衷。

（三）建立多层次的贷款风险分担和补偿机制

经济绿色转型过程中，针对金融市场的失灵，如何激励民间绿色金融机构 （银行）的设立和现有商业银行的 “绿色化”是重点，商业银行作为重要的社会资本来源机构，控制风险和获得盈利是其运行的准则。因此，需建立多层次的贷款风险分担和补偿机制，以激励商业银行的绿色投资。

第一，政府银行共建 “绿色企业贷款风险补偿基金”，合理分散贷款银行的信贷风险。企业在获得银行的绿色贷款后若发生损失，风险补偿基金给予风险补偿。设立贷款风险补偿基金，不仅可以提高银行的积极性，扩大绿色信贷规模，也可因其相关利率较其他企业贷款利率略有优惠，有效地降低了企业的融资成本，降低绿色企业融资成本的引领作用明显。

第二，建立具有政府背景的融资性担保基金或公司，并鼓励民间融资担保机构对绿色项目进行担保。政府以参股、委托运作和提供风险补偿等方式支持担保机构的设立与发展，服务绿色产业的融资需求。按照国家政策导向，积极引导融资性担保机构在控制风险的前提下，在绿色领域加深研究，通过银行与担保机构的合作，不断推进担保类创新产品对绿色项目支持力度。政府还可以通过财政奖励、风险补偿等方式引导融资性担保机构开展绿色项目融资性担保业务。鼓励银行机构加强与融资性担保机构、保险公司及相关组织合作，分散银行风险。鼓励各类担保机构对绿色产业提供融资担保，通过再担保、联合担保以及担保与保险相结合等方式多渠道分散风险。研究建立企业信用担保基金和区域性再担保机构。

第三，创新绿色贷款风险损失分担机制。可借鉴国际金融公司 （IFC）在中国实施的中国节能减排融资项目 （CHUEE）的经验，建立国际金融机构、地方政府、政府性基金、银行共同承担风险的 “低碳贷款风险损失分担机制”。例如，将低碳贷款的前50%损失风险列为第一风险，寻找一家国际金融机构，如全球环境基金，以赠款形式提供大部分的第一风险损失担保 （如90%），商业银行承担小部分第一风险损失 （如10%），后50%的第二风险损失由政府性基金 （例如财政部清洁发展机制基金，CDMF）承担其中一部分 （如50%），商业银行承担另一部分（50%），则全球环境基金和 CDMF分担了相当于70%的贷款损失风险，可以大大激励商业银行实施低碳信贷的积极性。

（四）出台绿色信贷资本监管优惠政策

中国银监会作为绿色信贷的积极推动者，可借鉴针对小微贷款、涉农贷款和专项金融债在风险权重、不良率容忍度等方面给予银行较大政策优惠的经验，考虑对银行绿色信贷和发行金融债券用于绿色信贷提供以下几项政策激励：一是对符合金融机构风险资产比例要求且拨备计提充足的金融机构，适用75%的优惠风险权重和资本监管要求；二是允许金融机构相关绿色信贷资产税前计提拨备；三是允许金融机构对绿色金融债项下符合一定要求的坏账进行自主核销。

（五）通过发行绿色债券支持企业直接融资

上述干预机制我们多关注于与银行相关的间接融资渠道，而债券这种直接融资渠道也可成为经济绿色转型的一项金融工具。绿色债券是指将所得资金专门用于资助符合规定条件的绿色项目，或为这些项目进行再融资的债券工具。绿色债券能为绿色企业降低融资成本，与绿色信贷一同促进解决绿色企业融资难、融资贵的问题。政府可通过对绿色项目进行标准界定及出台激励措施，干预债券市场，促进绿色债券的发行。

五、结语

本文在以往学者针对市场失灵、政府干预、绿色金融等研究的基础上，完成了以下工作：第一，梳理了经济绿色转型过程中的金融市场失灵现象，包括外部性、公共物品、不完全信息、不完全市场、市场不完全竞争等五方面。第二，阐述了针对金融市场失灵采取干预措施的作用，这些作用有通过金融化交易机制克服外部性问题、以创新投资机制缓解投资不足、缓释风险、提供信息、以有效的金融监管促进绿色投资的发展并缓解市场不完全竞争问题五项。第三，创新性地提出在我国现阶段可行的干预机制及政策建议，主要是：构建我国绿色银行体系、双重目标下激发社会资本挤入效应、建立多层次的贷款风险分担和补偿机制、出台绿色信贷资本监管优惠政策、通过发行绿色债券支持企业直接融资。

应当引起注意的是，我们通过政府干预手段解决市场失灵问题，应着力避免同时带来 “政府失灵”问题 （Stiglitz和吴先明，1998［25］）。 政府在对市场采取干预时，很可能伴随有寻租行为和其他政治经济问题，这使得政府在行使改进社会福利职能时产生巨大成本，甚至超过克服市场失灵带来的好处，形成政府失灵问题。同时，政府在采取干预措施时，还应当严格防止产生 “规制俘获”问题，即出台的干预政策因受到利益集团的干涉，而使得利益集团获益、公众利益受到损害。这在资源、环境领域尤其值得引起注意，因为有能力干涉政府的，往往是以大型资源类企业为代表的垄断企业，以及以 “环保”、 “正义”为铠甲的激进政治势力。