我国A股市场有效性实证分析

翟肖东

摘要：股票市场是一个国家经济体系的重要组成部分，而市场的有效性则是衡量其发展程度的最重要指标之一。本文依据有效性市场假说理论，采取了ADF检验与游程检验两种方法，对我国上证A股指数（1995-2013），中小板指数（2006-2013）和创业板指数（2010-2013）进行了时间序列分析，得出了我国股市总体上、长期上达到了弱式有效，但2008年之后有效性有所下降；中小板与创业板股票的有效性相对更低的结论。并针对这一现象，给出了一些建议。

关键词：有效性市场假说；A股市场；ADF检验；游程检验

一、文献综述

1有效市场假说

1965年，尤金·法玛发表了文章《股票市场价格的随机游走》，第一次提到了有效市场的概念。1970年，法玛在理性预期的基础上正式提出了有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH），并将有效市场较为严密地定义为：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。

有效市场假说要求以下假设条件：市场内不存在摩擦；市场是一个完备的竞争性市场；投资者可以不断获得有关信息；投资者对价格具有理性的、相同的估计，并不断恰当的调整自己的证券组合。

根据价格对信息的反应的灵敏程度，有效市场假说将市场分为三种形态：

弱式有效（weak form market efficiency）。该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反应全部过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额，融资金融等。在这种情况下，技术分析会失去作用，基本分析可能会帮助投资者获得超额利润。

半强式有效（semi-strong form market efficiency）。该假说认为在半强势有效的情况下，市场价格已充分反应出所有已公开的有关公司的信息，包括成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值，公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。在这种情况下，用技术分析和基本分析都失去作用，而内幕消息可能会帮助投资者获得超额利润。

强式有效（strong form market efficiency）。该假说认为在强势有效的情况下，市场价格已充分地反应了所有关信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。在强势有效的情况下，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。

总体来说，有效市场假说在本质上要探讨的是股票价格对相关信息的反应速度与反应程度。如果市场中股票价格对信息的反应能够立即且充分，则认为市场有效；且有效程度与反应速度成正比。

2相关研究综述

Bachelier（1900）、Kandall（1953）、Osborne（1959） 对商品价格和股票价格进行了研究，法玛在1970年正式提出了有效市场假说。而有效市场理论也在被不断的研究的过程中改进与完善。

Samuelson（1965）&Mandelbrot;（1966）发现了有效市场假设的期望收益模型存在着“公平游戏”原则。Rubinstein（1976） 和Latham（1986）把交易量和有有效市场作为一个整体进行研究。Jensen（1978） 提出考虑交易成本的必要性。Taylor（1986） 总结出乘机过程模型；Bollerslev（1986）提出了GARCH 模型；Lo&Mackinlay;（1988） 提出方差比的检验方法；Peter（1989） 提出重标级差模型；Brock、Hsieh&Lebaron;（1991） 运用混沌理论的方法进行了实证检验。Siegel（1998） 发现了“一月效应”；Lakonishok 等（1994）指出具有更低市值账面值比的股票的回报率比具有更高市值账面值比的股票要高很多，且面临更大的市场风险。Shleifer（2000） 提出了完全理性认为市场有效核心的有效市场参与者三个逐渐放松的根本性假定。

Fama（1991）将有效市场假设进行了改进：使得弱有效市场检验的覆盖范围更为广泛，预测能力得到扩展，增加了鼓励回报率、利率等对收益的预测，同时也考虑了资本资产定价模型（CAPM）的检验及在检验时发现的问题等；针对强有效市场的实证研究则变得较之前困难。

相较而言，由于我国证券市场建立时间较晚，在西方有效市场假说经历了近一百年的发展历程后，我国才开始研究这个理论，1994 年我国才有人首次研究有效市场假说这一问题。俞乔（1994）对上海和深圳股市进行了实证研究，认为中国的证券市场没有达到弱式有效。而宋颂兴和金伟根（1995）认为1993 年以后沪市是弱式有效市场且存在明显的小公司效应。吴世农（1996）对沪深两市选取了1992 年6 月至1993年12 月的20 中股票的日收益的自回归检验后，得出股票日收益的时间序列不存在较为显著的系统性变动的趋势，这与弱式有效的结论相矛盾。胡畏与范龙振（2000）运用单位根检验方法，对上证综指和上证A股指数进行了检验，认为指数与大多数股票服从单位根过程，个别规模较小规模公司的股票不服从。张思奇、马刚和冉华（2000）用1992 年至1998 年6 月期间上证A 股综值为研究样本，采用ARMA—ARCH—M 模型分析了中国股市的日收益时间序列，得出中国证券市场已经具备但还未达到弱式有效的条件的结论。李凯、路迹、杨丽琴、张俊国（2000）选取沪市1995年12月22日至1999年4月8日每周末收盘综合指数和深市1996年6月7日至1999年4月8日每周末收盘综合指数作为样本，采取序列相关性实证分析和游程检验，得出了类似的我国股市已达到弱式有效的结论。周爱民、张友兰（2001）的研究则认为港、沪、深均未达到弱式有效。

二、研究方法与模型

1ADF检验（augmented Dickey-Fuller test，ADF Test），即增广DF检验。DF检验只适用于一阶自回归过程的平稳性检验，而ADF检验方法可以用来检验含有高阶序列相关的序列的单位根。若其特征方程的所有特征根都在单位圆内，则该序列平稳；若情况相反，有一个特征根存在且等于1则序列非平稳，且自回归系数之和恰好等于1。

根据有效市场假说推论，弱式有效的市场中股票历史信息失去作用，股价的变动符合随机游走模型。所以对市场弱式有效性的检验可以通过股票价格时间序列的随机游走模型符合与否完成，也就等价于如下假设检验问题：

就ADF检验方法而言，我国A股市场在2008年之前已达到弱式有效，在2008年到2010年之间未能达到弱式有效程度，在2010年之后有所好转；3）就游程检验方法而言，我国A股市场在2011年之前还处于弱式有效阶段，但自此之后却失去了其弱式有效性；4）我国A股市场在2008年之后的弱势有效性程度出现了波动，有效程度表现较之以前有所下降。另一方面，两种检验方法对中小板和创业板的检测结果并不相同。ADF检验只认为创业板指在2011年前后弱有效性下降，在5%的置信水平上未达到弱式有效，中小板和创业板总体上达到弱式有效；游程检验却很强烈的表明中小板与创业板从未达到弱式有效。

就中小板指与创业板指在不同方法下所的出的不同的结果，本文认为原因如下：1）两种检测方法本来的理论依据不同，针对同一系列的数据不一定会得出完全相同的结果；2）ADF检验的结果中显示，中小板与创业板的检验P值基本都小于06，也有02左右的P值，这意味着指数本身符合随机游走的概率也较低，仅仅是通过了10%置信水平的检验而已，另一种方法检验出该序列并不随机也是合理的。所以，ADF检验与游程检验都有着同样的趋势，即中小板指与创业板指的市场有效性较低，且较整个A股市场而言也更为无效。

2结论与分析

可以得出的结论是：1）我国A股市场总体而言达到了弱式有效的程度；2）近年来，特别是2008年以来，A股市场的有效性有所降低；3）中小板与创业板的有效性较低，偏于无效，低于A股市场的总体水平，且也有降低趋势。

市场有效性假说在某种程度上，探讨的是价格与信息的关系。而我国A股市场在这一方面确实有着比较明显的不足之处。

市场信息传递过程相对不佳。市场信息的传输渠道由于信息技术，媒体渲染过度等因素，无法将信息完全快速且准确转达给投资者。在这一影响下，投资者无法同时全面的获得信息。特别的，在我国，信息渲染的感染比较严重。许多报道有意的借各种理由在特殊时候炒作个别股票，而其基本面与发展前景收到的关注较少；更有许多分析师或专家给出并不准确，甚至前后自相矛盾的言论与推荐意见，一定程度上干扰了个人投资者的判断。

市场信息本身的质量不佳。我国股市目前情况下，上市公司帐务造假，隐瞒内幕信息等情况比较严重。比如，上市公司对成本费用的操纵极为普遍（祝继高，2008）；虽然我国信息披露制度要求“充分，真实，及时”的原则，但发布信息失真，上市公司报喜不报忧或干脆不予披露等时常出现。

市场运行不够规范。机构投资者利用资金与信息优势，操纵股价，损害个人投资者的利益。而中小散户的个人投资者，受限于精力，能力，财力等因素，收集信息与分析信息等工作难以做好，与有效市场假说所需要的假设条件偏离较大。且我国股市缺少价值投资理念，投资者往往带有投机性的偏好，认为炒股是暴富的秘诀，决策时盲目性与投机性过于严重，恐惧与贪婪的心理难以克服，降低了定价效率。

实体经济增速下滑。股票市场作为实体经济的“晴雨表”，很保证在实体经济遭遇危机的时候，股市仍能够保持原有发展。投资者很可能因为经济的不良趋势失去信息，判断信息时无法做到准确与及时。另一方面，我国在遭遇经济危机时过多货币的投入，对股市的正常运行也会产生流动性影响，在市场基本面并不看好的情况下注入资金，造成双向冲击。

针对这些原因，本文建议完善股市监管力度，提高信息传递透明与准确性，不断的健全信息披露制度，加强对信息铺路的动态监管，而不是采取成功过关，发股之后就不再严格监督的做法。特别的，对机构投资者的监管应当确保其不利用自有资源在市场投机，损害个人投资者的利益。

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