股权众筹投资者权益保护的思维变革与制度完善——如何构建有效的股权众筹投资者保护机制

程晋

（山东财经大学金融学院，山东 济南 250014）

股权众筹投资者权益保护的思维变革与制度完善
——如何构建有效的股权众筹投资者保护机制

程晋

（山东财经大学金融学院，山东 济南 250014）

随着金融创新力度加大，以股权众筹为代表的互联网金融模式在拓宽中小微企业融资渠道，丰富普惠金融内涵的同时，也为投资者保护带来了严峻挑战。中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法》对股权众筹投资者保护进行了详细规定。在股权众筹投资者保护方面，《管理办法》表现出信息披露适度、投资者范围明确、外部监管与自律管理结合的内在逻辑，体现了软法和自律管理为主、原则导向的投资者保护监管的思维特点。针对股权众筹的普惠金融属性，可从合格投资者限定、信息披露具体要求、征信体系建设、投资者冷静期设立方面对《管理办法》加以完善，力求在现有法治框架下促进股权众筹投资者保护制度的完善和发展。

互联网金融；股权众筹；投资者保护；机制建设

近年来，以网络支付、信贷、众筹为标志的新兴互联网金融业极大地丰富了普惠金融的内涵。发展互联网金融，建立普惠金融体系，能够拓展中小微企业的直接融资渠道，提升资本市场服务实体经济的能力，让更多投资者获得参与和享受金融服务的机会。

众筹，是指利用网络良好的传播性，向网络投资人募集资金的金融模式，在募集资金的同时，达到宣传推广效果。作为众筹的重要形式，股权众筹打通了中小微企业融资的“最后一公里”，具有广泛的潜在投资者群体，成为最符合“普惠”理念的互联网金融筹资方式。

2014年11月19日，国务院总理李克强主持召开的国务院常务会议首次提出“开展股权众筹融资试点”，随后，中国证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（简称《管理办法》），对股权众筹融资的性质、参与主体、自律管理等内容进行了规定。根据《管理办法》，股权众筹平台是指通过互联网平台（互联网网站或其他类似电子媒介）为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构，这标志着股权众筹平台在中国的合法化。股权众筹平台的建设过程也是资本市场层次构建的过程，世界银行2013年发布的《发展世界中的众筹潜力》（Crowd Funding’s Potential for the Developing World）报告对众筹融资过程中的几项主要风险，如筹资人经营破产、投资者成熟度、欺诈行为等进行了揭示。通过对比分析国内外股权众筹融资的案例，我们可以发现，股权众筹的风险存在于各个环节之中。

然而，股权众筹平台在拓宽企业融资渠道、支持实体经济发展、完善多层次资本市场体系建设的同时，也对股权众筹投资者的权益保护带来了挑战。本文结合本次中国证券业协会发布的《管理办法》，从互联网金融背景下股权众筹的投资者保护的思维转变以及制度完善两个角度探讨如何构建有效的股权众筹投资者保护机制。

一、现有股权众筹投资者保护制度设计的内在逻辑

本次发布的《管理办法》将股权众筹定性为私募性质，把股权众筹平台定义为“通过互联网平台（互联网网站或其他类似电子媒介）为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构”。通过列举融资者范围及职责、融资者禁止行为的方式规定了股权众筹融资平台的运行“红线”，对股权众筹平台的门槛限制也比较低。然而，监管的放松在便利企业融资的同时，也使股权众筹投资者面临很大的风险。为此，《管理办法》针对众筹投资者的法律保护进行了一定的制度安排，具体如下：

（一）进行适当程度的信息披露

全面、真实、及时、完整的信息披露，有助于投资者全面地了解投资风险，判断投资价值，从而审慎地做出投资决策，并保护投资者免受虚假陈述、欺诈、不正当交易、股东滥用等不法行为的损害。此外，信息披露有助于促进资本市场的有效性，证券的价格与其价值相一致，引导资本流动到最需要资金的企业或最能合理利用资金的企业。

《管理办法》对于融资者的信息披露职责进行了原则性规定，强调了适当程度的信息披露义务。《管理办法》考虑到众筹融资企业，尤其是中小微企业的经营特点，为了减轻中小微企业的负担，降低信息披露义务，未对财务信息提出很高的披露要求，但要求其发布真实的融资计划书，并通过股权众筹平台向投资者如实披露企业的经营管理、财务、资金使用情况等关键信息，及时披露影响或可能影响投资者权益的重大信息。对于如何披露以及披露的程度、频率、方法等细节没有明确的规定。

（二）明确众筹投资者的范围

作为“普惠金融”的重要体现，众筹融资的本质特征决定了大众投资者也是此类投融资活动的重要募资对象。考虑到大众投资者投资经验少、抗风险能力弱，对参与股权众筹这一高风险投资的投资者不能毫无限制。

《管理办法》对于众筹投资者的范围进行了一定的规定。私募股权众筹融资的投资者被限定为符合一定条件的单位或个人：一是《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者；二是投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人；三是社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划；四是净资产不低于1000万元人民币的单位；五是金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。

此外，个人投资者应当向股权众筹平台提供真实、准确和完整的身份信息、财产、收入证明等信息，保证投资资金来源合法，主动了解众筹项目投资风险，并确认其具有相应的风险认知和承受能力，并且自行承担可能产生的投资损失。

（三）借助平台作为自律管理的重要渠道

股权众筹融资平台掌握了大量的交易信息，这些信息对规范众筹的运作、保护众筹投资者的利益发挥着关键的作用。《管理办法》将股权众筹融资平台定性为“信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构”，在确立股权融资平台的中介性质的同时，还授予平台部分监管责任。

《管理办法》对融资平台的职责进行了规定，涵盖了对私募股权众筹融资“非公开性”的保障、欺诈风险的防范、投资者教育等方面。《管理办法》规定，融资平台应当勤勉尽责，督促投融资双方依法合规开展众筹融资活动、履行约定义务；对投融资双方进行实名认证，对用户信息的真实性进行必要审核；对融资项目的合法性进行必要审核；采取措施防范欺诈行为，发现欺诈行为或其他损害投资者利益的情形，及时公告并终止相关融资活动；持续开展众筹融资知识普及和风险教育活动，并与投资者签订投资风险揭示书，确保投资者充分知悉投资风险；保守商业秘密和客户隐私，非法定原因不得泄露融资者和投资者相关信息。

利用融资平台对融资者活动进行规范，将外部监管与自律管理相结合，在一定程度上降低了投资者的投资风险、保证了融资项目信息披露的真实性，有助于构建多维度的股权众筹投资者保护的合力。

二、现有股权众筹投资者保护制度体现的思维特点

（一）以软法和自律管理为主的投资者保护

作为互联网金融的创新形式，股权众筹带动了金融改革，也带来了监管、治理、投资者保护等方面的诸多问题。针对这些问题，有的学者呼吁国家尽快立法，以期通过国家强制力实现对互联网金融的有效治理。然而，作为一个尚未成熟的领域，互联网金融创新日新月异、层出不穷，对股权众筹的监管，也需要充分的调研和数据作为支撑，仅仅针对部分漏洞和问题就匆忙制定法律，明显不合时机。仅仅依靠“硬法”进行规制，一旦缺乏规则治理与相应监管，互联网金融的风险就会迅速扩大，给投资者带来巨大损失，不利于整个国家的法制生态的稳定。

股权众筹投资者的保护乃至众筹平台的运作固然需要相应的规则，但不应该是立法机关的“硬法”。我国对金融市场的监管一向强调政府的监管职能，以集权管理为特色，对市场参与主体、市场中介自律监管、自我管理作用的重视程度不够。对于股权众筹这一新生事物的治理，可以结合股权众筹这一互联网金融形式“自下而上”的发展特点，自下而上地对行业规则进行提炼。首先制定“软法”，进而实现软法和现有“硬法”的对接，最后上升为“硬法”。

作为证券业的行业自律组织，中国证券业协会本次出台《管理办法》，结合国内现有的股权众筹融资平台行业内部的规范，规定了融资平台、融资者的职责和禁止行为、股权众筹的管理模式等方面的内容，引导融资平台形成行业标准、行业规范，这种行业规范具有一定的约束力，但不必结合行政监管等强制措施保证实施。

例如，《管理办法》规定证券业协会依照有关规定对股权众筹融资行业进行自律管理，股权众筹平台应当在证券业协会备案登记，并申请成为证券业协会会员，证券业协会委托中证资本市场监测中心有限责任公司对股权众筹融资业务备案和后续监测进行日常管理。经过一段时间的试点、协商和论证程序总结规则，逐渐上升为法律，写进《证券法》。这样做一方面保障规则的时效性，可以随着股权众筹领域的新问题不断更新，更能适应股权众筹融资模式的发展；另一方面也可拓宽中小微企业融资者的融资渠道，让投资者权益得到有效保护。

（二）实施原则导向的投资者保护监管

原则导向的金融监管重点关注既定监管目标的实现，且其目标是调整金融业务和实现投资者的更大利益。与通过一整套金融监管法律和规定来约束大多数金融行为的规则导向监管相比，原则导向监管更适合对金融创新的监管。通俗地说，原则监管就是找准底线，开放空间，确定必须监管的市场原则和红线，红线之外的就是允许的市场行为。

对于股权众筹投资者而言，参与股权众筹融资面临的两大风险是所投资的项目涉嫌非法集资和集资诈骗。这也是从事互联网金融活动的两条底线。《管理办法》明确列出各参与主体的禁止行为，划定业务“红线”，防止风险累积，鼓励行业创新和自由竞争。这种原则导向的投资者保护监管既有利于规范金融创新，也有利于促进金融创新。如果存在需要且条件成熟，原则可与规则相结合，形成具体的监管制度，保障投资者的权益。

三、股权众筹投资者保护制度的完善

实现对股权众筹投资者的有效保护，关键是创造一个公平、透明与负责任的市场环境，规范市场主体的行为，让投资者免受欺诈、误导、滥用等不法行为的伤害。投资者保护绝非保护投资者不受损失，也不是简单地将其拒之门外，而是让股权众筹投资者在获知投资风险、进行理性评估后同意进入资本市场，并且得到相应的资本利得和风险回报。基于以上原则，现有的股权众筹投资者保护机制还存在一定的局限性，股权众筹投资者的保护机制亟待完善。

（一）对合格投资者的限定过于严苛

《管理办法》对合格投资者进行了限定，但是门槛过高，参照了《私募投资基金监督管理暂行办法》中对合格投资者的甄别原则，同时投资者范围增加了“金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人”，这种“封闭式”的投资者在避免大众投资者承担与其风险承受能力不相匹配的投资风险的同时，也让大众投资者丧失了许多理财获利的机会。没有考虑到“众筹”民主化、普惠化的特点，把股权众筹投资者的标准拉回到私募基金投资者的标准。未来我国应该结合居民的收入与支出情况，考虑城镇与农村收入差距较大的现实，在审慎评估公众承受力的基础上合理确定并动态调整众筹投资者的范围。

（二）对信息披露的要求较为粗放

进行风险管理的有效途径是对融资项目进行详尽的信息披露，正如前文所述，此次的《管理办法》对于融资者的职责只是进行了原则性规定，对于信息披露的规定也较为简单，要求融资者进行适度的信息披露。参照美国、英国对股权众筹信息披露的相关规定，较为合理的信息披露模式是“信息披露等级制度”，在节约中小微企业财务成本的同时，要求筹集资金规模超过一定数额的融资项目进行完备的信息披露，实施差异化管理。

（三）增加了投资者的变现成本

在意见稿中，禁止股权融资平台提供股权或其他形式的有价证券的转让服务。这就抑制了私募股权众筹二级市场的发展，只开放私募股权一级市场却限制二级市场，限制了私募股权众筹投资者的退出渠道，增加了投资者的变现成本。

（四）未充分利用现有的征信系统

根据我国《个人信用信息基础数据库管理暂行办法》的规定，个人信用报告目前仅限于中华人民共和国境内设立的商业银行、城市信用合作社等金融机构、人民银行、消费者使用，股权众筹融资平台并非合法使用者。所以应当鼓励私募股权众筹行业形成行业内部征信体系并制定统一的信用评价标准，建立黑名单互换机制；其次，积极促进其与外部征信系统的对接，实现信用信息在不同行业间的沟通，进而加强股权众筹融资平台对融资者信用状况的了解，实现对于投资的风险控制。

（五）未设立投资者冷静期

目前，国外的股权众筹融资平台都规定了七天的冷静期。具体来说，投资者将投资资金打入第三方托管账户后，在总体投资金额达到筹资者要求后的七天内，投资者都可以要求无理由的资金返还。对于我国目前的股权众筹平台而言，大部分资金流转都是通过线下进行，而且投资者大多是经过审核的个人或机构，所以没有冷静期的设置。

冷静期的设置与我国新修改的《消费者权益保护法》具有目的上的一致性，是为了更大程度地保护投资者的利益，防止投资者因为冲动投资带来的不利后果。随着我国日后逐步放开对于股权众筹投资者的条件限制，越来越多相对融资者来说较为弱势的投资者参与股权众筹融资，这一冷静期的引入也就显得尤为必要。

“中小投资者是我国现阶段资本市场的主要参与群体，但处于信息弱势地位，抗风险能力和自我保护能力较弱，合法权益容易受到侵害。”股权众筹作为一种灵活性强、成本低的融资形式，其发展已是大势所趋。然而，股权众筹对现有的投资者保护机制提出了挑战。保护股权众筹投资者的机制建设应该坚持以自律管理和制定软法为主，同时结合监管部门的行政监管保障实施。力求在现有法治框架下促进股权众筹融资的完善和发展，保护投资者的权益。

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Thinking Revolution and System Perfection of Equity Crowdfunding Investors’Rights and Interests Protection:How to Build Effective Protection Mechanism

Cheng Jin

（Shandong University of Finance and Economics，Jinan Shandong 250014）

As the strengthening of financial innovation，Internet financial models，represented by equity crowdfunding，on the one hand expand financing channel of small-and-medium enterprises，enrich the connotation of inclusive finance;on the other hand bring serious challenges to investor protection.“Management on Equity Crowdfunding Financing”issued by SAC made a detail rule in equity crowdfunding investor protection.The document has an internal logic in moderate information disclosure，clear investors’definition and combination of external supervision and selfdiscipline management，which shows a thinking method of principle guidance.The document can be perfected from aspects of limiting qualified investors，raising specific requirements for information disclosure and improving credit system and setting investor calm period.And thus improve the protection system under existing legal framework.

internet finance，equity crowdfunding，investor protection，mechanism construction

F830.91

A

1674-2265（2015）04-0057-04

（责任编辑 王 馨；校对 XY，WX）

2015-3-15

程晋，男，山东潍坊人，山东财经大学金融学院，研究方向为金融监管、金融市场等。