票据市场利率定价模式、影响因素及路径选择

刘 兵

(中国人民银行济南分行，山东 济南 250021)

一、票据市场利率及其定价模式

票据市场利率主要包括票据贴现利率和票据转贴现利率，其中票据转贴现利率又分为买断式票据转贴现利率和回购式票据转贴现利率，上述利率统称为票据利率。

(一)票据利率的形成

随着票据业务的快速发展和贴现利率管制的取消，金融机构采用市场化方式确定贴现利率和转贴现利率。目前普遍采用的定价方法是转贴现利率为贴现利率扣除利差。利差主要体现了不同经营主体的运作成本差异、融资期限差异、转让类型差异和预估因素。其中，运作成本差异体现了单笔贴现和转贴现业务的成本差异以及不同主体经营效率差异;转让类型差异体现为买断式转贴现和回购式转贴现分别具有更强的信贷业务属性和资金业务属性，前者在定价中更突出考虑信贷规模的因素，而后者更突出资金的成本;预估因素体现了金融机构对未来票据市场利率变动的预期。

根据贴现利率定价模式，转贴现利率定价还可以表示为3月期Shibor(以下简称Shibor3M)加上加成利率后再扣除利差。因此，贴现利率和转贴现利率的确定可以概括为票据利率的两大主要构成部分，即:票据利率=Shibor3M+加成利率。一方面，Shibor对于票据贴现和转贴现利率定价具有基础性作用，影响Shibor变动的因素也必将对票据利率产生影响;另一方面，不同票据业务经营主体在确定具体的加成利率时需要考虑业务性质、交易期限、客户资信等各项业务客观属性以及自身资金状况、信贷平衡和盈利目标等各项主观经营需求多方面因素。

(二)票据利率的定价模式

1.票据贴现利率定价。由于票据贴现在业务管理制度上具有贷款属性，因此贴现利率和贷款利率定价受到相同因素的影响，主要包括宏观经济状况下的企业信贷融资需求、央行的存贷款基准利率、存款准备金率和公开市场操作等货币政策决定的信贷资金和货币市场利率水平以及企业客户资信状况。

2.票据转贴现利率定价。从整体上看，转贴现利率已实现市场化，各金融机构在票据转贴现定价时主要考虑因素为:一是作为转贴现利率定价基础的贴现利率水平;二是货币市场资金成本，一般参考Shibor3M;三是资金面松紧情况;四是同业竞争状况，这一因素主要反映在加成利率中。相比较而言，买断式转贴现较易受到相关货币政策调控的间接影响;回购式转贴现则较多受资金成本和货币市场因素的影响。

二、影响票据市场利率的主要因素

影响票据市场利率走势的主要因素可分为:一是央行直接调控的货币政策因素，其主要包括价格型货币政策(如存贷款基准利率、再贴现率)和数量型货币政策(如存款准备金率、公开市场操作);二是货币政策调控下的金融市场运行环境因素。就宏观货币政策因素影响而言，价格型、数量型货币政策调整对Shibor和加成利率的作用形式、影响程度及其变动趋势呈现出一定的规律性，对票据市场利率的综合影响具体表现为:

1.价格型和数量型货币政策、Shibor3M、经营主体自身定价策略成为影响票据利率走势的主要因素。首先，货币政策调整是影响票据市场利率走势最频繁和最关键的因素;其次，Shibor3M作为票据利率的定价基准，两者的影响因素高度一致，可以在深入分析Shibor变动影响因素的基础上更好地把握票据利率走势的变动趋势;再次，经营主体自身定价策略是影响票据利率最为复杂和难以预测的因素，它受自身经营状况和货币政策变动等多方面因素的影响。

2.价格型货币政策对票据利率变动影响大。经测算，存款利率每提高1%，票据利率下降约0.24%，且影响周期长达两个月，当存款利率变动时，票据利率反向变动，于两周左右达到峰值，此后影响逐渐减弱，至两个月左右趋于稳定;贷款利率每增加1%，票据利率约增加0.30%，影响周期约为一个月，当贷款利率变动时，票据利率正向变动，于一周左右达到峰值，一个月左右趋于稳定。

3.数量型货币政策对票据利率影响周期长。在央行某一货币政策周期内，数量型货币政策(存款准备金率、公开市场操作)往往决定的是该期间票据利率的长期水平。期间数量型货币政策变动，不仅能在短期内对票据利率变动产生影响，并且在一个货币政策周期内都对票据利率产生影响。

4.价格型货币政策对票据利率的影响大于数量型货币政策。从对票据利率的影响程度来看，价格型货币政策(存、贷款利率变动)是影响票据利率最显著因素，其次是货币市场交易利率的变动，而后才是数量型货币政策因素影响，其影响程度依次为存款准备金率、公开市场操作。

5.票据利率与自身前期走势高度关联。尤其是前一天的票据利率水平和变动幅度与当天票据利率定价具有较高联动性，对当天票据利率定价具有较大的指导作用。因此，在与确定的交易对手开展业务时，应关注确定交易对手历史票据交易利率的变动以实现盈利最大化。

三、路径选择

(一)理清票据利率定价应对思路

1.准确理解把握宏观经济和货币政策周期变动规律是票据利率定价的基本前提。掌握不同宏观经济条件下货币政策主基调，及其确定的整体金融环境下票据市场整体利率水平变动状况，提高对宏观政策周期调整的预判性，高度关注价格型货币政策变动，科学合理地制定票据业务经营管理的总体盈利目标和交易利率的总体定价策略。

2.加快转变发展方式是应对票据利率定价市场化的必然选择。央行取消票据利率管制，票据利率定价已完全市场化，如果仍将持票生息和交易获利作为最主要的收入来源，票据利率市场化导致票据利率波动频繁和交易利差收窄，将成为影响经营效益的重要因素。因此，应加快发展方式的转变，把票据资产管理和服务等业务作为创新和转型的主要抓手，降低票据利率市场化对票据经营的不利影响。

3.持续提升票据业务定价水平和议价能力是票据利率定价的重要课题。长期以来，宏观货币政策调整对票据利率的影响显著，而价格型货币政策变动对票据利率的影响又明显大于数量型货币政策变动的影响程度。因此，当宏观货币政策对票据利率带来不利影响时，“以量补价”的经营策略只能挽回部分利润损失，从科学发展的角度提升业务定价和议价能力是当务之急。

(二)完善宏观货币政策调整下票据利率管理策略

1.建立票据利率动态研究分析工作机制。一是增强票据市场利率动态分析重要性的认识。深刻理解宏观货币政策调整下票据市场利率产生大幅波动，将对经营效益带来的较大影响。为此，要密切关注央行货币政策调整动向，周密制定货币政策调整导致票据利率大幅波动的应急措施。二是建立对票据市场利率变动趋势的动态跟踪分析机制。加强对票据市场利率走势的研究，建立定期沟通交流和决策分析机制，进而形成下一步票据利率走势的基本判断。三是建立针对主要交易对手票据交易利率报价与票据市场利率水平的比对分析制度，探寻其票据交易利率定价模式特点，争取在业务合作中抓住有利交易时机。四是建立应对宏观货币政策调整的业务运作预案。根据货币政策的重点关注指标情况，逐一制定应对措施。当指标有调整预期时，要按照预案要求做好相关准备工作，出现政策调整及时采取相应措施。

2.提升票据市场的利率引导能力。加快建立较为完善的票据市场成交利率数据库，以此为基础完善票据价格指数，有效解决票据市场利率数据的真实性及可用性问题，为票据市场提供利率基础和基准数据，进一步发挥交易利率引导作用。

3.完善票据交易利率风险监控机制。提升票据业务利率风险管理水平，引导利率风险管理方式由定性为主逐步转向定量管理为主。一是加强对票据库存结构的票据利率风险总量实施定期模拟测算，并对周转交易过程的利率风险建立定量管理模式，以提升周转交易利率风险控制能力;二是组织实施以防控利率风险损失为导向的压力测试，提升整体经营管理效能。根据不同货币政策调控工具对票据利率的作用方式和影响程度，建立相应的利率风险防控规程和操作细则，逐步形成票据业务利率风险定量监测管理的工作机制;三是建立相关应急处置机制和业务应变措施，积极应对因银行间资金面异常变化等非预期因素导致的票据市场利率短期大幅波动，以及由此可能带来的阶段性票据利率风险。

4.加强票据资产流动性动态监测和管理能力。票据资产的流动性较易受到银行间市场资金状况和利率变动的影响，尤其在短期内因特殊因素引起票据转贴现利率大幅上涨后，流动性困难成为制约票据业务发展的重要影响因素。进一步探索建立与票据资产信用质量、流动性状况保持动态联系的定价模式和流动性风险管理机制，强化应急情况下票据资产流动性管理措施，以降低票据资产流动性风险。

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