退市机制、政府干预与公司重组研究：综述与启示

重庆工商大学 程文莉 兰霜霜

一、国内外关于退市制度的研究

（一）国外研究 国外学者近几年对退市制度的研究主要集中在退市公告的市场反应、退市制度的效率等方面。

Macecy O'Hara M & Pompilio D（2004）发现自从1995 年以来，超过7500 家公司从美国证券市场退市，这些公司几乎有一半是非自愿的，并选取了2002 年在NYSE 退市的公司作为样本，考察了这些公司退市的影响以及随后在pink sheets 交易的情况，发现摘牌的成本上升了3 倍，市价波动是平时的2 倍，但是交易数量非常高；同样还发现摘帽程序的运用并不一致，一些公司在不满足上市的标准后仍然交易了数月。最终研究结论目前美国的退市制度存在缺陷。Peter Hostak（2006）观察到自从2002 年通过的“萨班斯奥克斯利法案（SOX）以来，大量的外国公司纷纷从美国资本市场摘牌。通过外部董事的比例、股权集中度、财务报告质量等代理变量衡量，Peter Hostak 的研究不仅发现营业额较低、公司治理制度较弱的公司会更自愿选择摘牌，尤其在那些投资者保护程度较弱的地区，还发现退市后国内市场的反应很显著，回报率平均为-5%，如果该公司股票在美国的交易额仅占很小的比例，这些负回报会被缓和，这从侧面反应了退市制度的有效性。Jeffrey H.&Harris（2006）等选取了1098 家样本公司进行研究，这些公司均于1999-2002 年期间在纳斯达克摘牌，研究发现这些公司摘牌后在场外交易市场和（或）pink sheets 交易。市场质量显著恶化：市场规模下降2/3；报价范围几乎变为3 倍，从12.1%到33.9%；有效范围也从3.3%变为9.9%。市场波动也从4.4%变为14.3%，但是很快返回到小幅升高的状态。作者发现OTC 相对与Pink Sheets 为退市公司提供了“软着陆”。

（二）国内研究 我国学者对退市制度效率的研究结果主要表现在：

（1）退市机制有效的研究。王震、刘力（2002）通过选取1998～2000 年间被特别处理的公司进行研究，发现市场对特别处理公告具有明显的负反应，但这种反应会随着时间的推进而得到减弱，而且还发现资本市场对被特别处理公告的反应程度与公司的财务杠杆正相关，但对资产规模及公司上市时间长短的反应不明显。洪文俊（2006）从市场对公告的反应，并将时间划分为长短期，考察了市场对ST 公司和*ST 公司公告前后的长期窗口内的反应，结果发现退市警示公司的市场反应显著好于特别处理公司；然而随着时间的推移以及我国ST 相关制度的改进与完善，市场对特别处理公告的短期反应体现出明显的差异。作者得出的结论是：ST 制度及相关配套退市制度的完善和市场对它们的反应密切相关；不管是从短期还是长期来看，公司撤销特别处理的公告均产生了显著、积极的影响。

（2）退市机制存在缺陷的研究。邓玲（2005）研究了ST 制度对广大投资者和沪深上市公司的警示作用。她结合市场对ST 公告的反应将时间段分为了两段，她发现ST 制度的警示作用在极短期内效果是比较明显的，当时间跨度较大时，各年间却存在较大的差异。她得出的结论是，特别处理制度发挥的退市警示作用很有限。肖克（2005）对我国资本市场退市机制与美国退市机制进行了深入的对比分析，发现主要存在以下五方面的差异：退市标准、退市程序、退市原因、退市制度运行效率以及公司退市后的出路五方面的差异。姜国华、王汉生（2005）认为影响公司亏损的因素较多，具体包括经济环境、产品生命周期等，而这些因素跟公司的营运能力并无多大紧密的联系。文章独创的选择长期平均盈利能力以及盈利能力的波动率对公司进行分析，他们指出，退市制度设立的初衷应该是，将那些不能给广大投资者带来长期收益、盈利能力较差的公司，而不是由于盈亏波动率较大，但是能够为广大投资者带来长期回报的公司。胡可果等（2012）发现我国资本市场的重组大多数都属于“非市场化并购重组”，是基于保壳目的的挽救措施，同时指出我国退市制度在ST 标准、企业评价指标等方面存在缺陷，出现了很多上市公司壳资源炒作现象，明显影响股市的健康、持续发展，而且分析了退市制度没有发挥正常作用的原因，直接原因是股票市场各层次契约人的退市成本过高，而根本原因是我国股市功能定位异化，指出完善退市机制符合我国资本市场发展的内在需求。接着对我国股市出现的进而不退现象的原因进行了考察，发现主要原因包括直接原因和间接原因，前者包括我国退市制度以及由此引起的非市场化重组，后者包括IPO 门槛高、投资者保护制度不完备、上市融资的约束弱等。最后从宏观和微观层面提出了政策建议：退市制度的改革和完善、配套制度的建设、并购重组市场化的运作、监管观念的转变等。对于批判退市制度失灵或有效性不明显的研究，学者大多是从我国股票市场形成背景的特殊性出发，认为目前的退市制度可以把那些具有长期发展潜力的公司“错杀”，同时将一些自身没有运营能力的“劣质”公司留在资本市场。

（3）财务困境预测的视角。陈静（1999）运用配对样本建立了财务困境预测模型，认为在对公司进行财务困境预测时，不能仅仅将会计信息考虑进去，公司治理变量的重要性也应引起足够的重视，并运用一元判别分析方法进行了分析，最后得出结论：公司的财务状况在陷入财务危机前3 年或更早时并没有出现普遍恶化的先兆，而且在预测公司是否已经陷入财务困境时，不同财务指标的正确率各异。吴世农、卢贤义（2001）在对公司财务困境预测时，将时间跨度放大到前五年，文章在建立财务困境预测模型时依次使用了三种分析方法，即费希尔线性判定、逻辑回归、多元线性回归，得出的结论是：三种预测方法中，逻辑回归预测模型有助于企业财务困境预测更加准确；净资产收益率的预测力与其他指标相比预测效果也比较显著。吴春雷，马林梅（2007）通过建立特别处理预警模型，发现上市公司财务杠杆越大，那么被特别处理的可能性就越大，最终得出：上市公司资本结构的合理区间应该为（44%，54%）。

二、退市压力与政府干预对公司重组行为影响的研究

（一）财务困境公司重组绩效的研究 国内外对财务困境公司的研究主要是从选择的重组方式这一角度展开。Sudi Sudarsanam& Jim Lai（2001）对业务重组、管理重组、资产重组和财务重组等脱困策略进行了考察，选择的样本公司为英国的166 家财务困境公司，其研究发现尽管脱困公司在脱困策略组合的选择上和未脱困公司很相似，但重组效率却非常低。

ST 制度作为我国股市所特有的过渡制度，因此关于ST 公司重组绩效的文献主要见于国内。陆国庆（2000）发现第一大股东的变更是实现摘帽的主要方法，而且进行资产置换的公司，摘帽的可能性就更大，还发现控股股东的持股比例与ST 公司实现摘帽的概率成正比。张彤玉等（2010）通过考察沪深股市2003-2006 四年间重组的ST 公司，发现资产置换类重组绩效较好，可以明显改善公司的治理状况，其他类重组方式却极少与公司核心能力的改善相联系，重组绩效较差。也有持相反意见的学者，赵丽琼（2009）发现那些摘帽公司和未摘帽公司在选择重组战略方面存在较大的区别，恢复正常的公司大多是考虑兼并收购战略，而继续戴帽的公司则倾向于资产置换、资产剥离等较为激进的战略。李秉祥（2003）选择重组战略中的债务重组作为视角，发现公司债务重组战略实施的一些问题，比如无实质性重组（报表重组多）、关联交易多等。最终提出债务重组战略要想达到预期的效果，必须进行全面重组，同时，重组行为应该面向市场，实现完全市场化运作。陈收、张莎（2004）选取在2008 年重组的28 家特别处理公司为样本，运用事件研究法进行研究，研究发现其中一些公司虽然进行了重组，但财务困境并没有真正解除，仅仅是通过账面达到了取消特别处理的目的，而且得出重组对ST 公司有明显的效果，不过这种影响只是短暂的，重组绩效并不持续，而且在重组当年也不显著，只在重组后的第一年有所上升，在接下来的两年又呈现下降的趋势，并没有给自身带来未来业绩的提高，市场对恢复正常公司的反应比对持续戴帽的公司要弱。李哲（2006）选取了在1998-2001 年间重组的ST 公司，考察了各公司摘帽与否的特征差异，发现：摘帽可能性与重组次数正相关、于重组规模正相关，而且只有那些显著改变主营业务的公司能够实现盈利能力持久的改善，而其他重组方式并没有这种效果，而还债压力大、盈利能力差的公司摘帽机会则较小。

（二）政府干预与公司重组的研究 国内从政府干预角度分析公司重组的的文献主要有：陈晓（2001）研究发现上市公司在努力提升自身财务绩效的过程中，会得到地方政府的“眷顾”，随着新会计准则中对“非经常性损益”的规定出台，补贴对很多上市公司来说，就如同救命稻草，对其弥补亏损起到至关重要的作用，一些公司依靠这些补贴成功避免被冠以风险警示，甚至出现这样一种情形：很多公司将面临失去配股资格的窘境，如果得不到地方政府的及时出手帮助。同时，作者将公司分为业绩好和业绩差的公司两组分别进行了扶持手段上的考证，发现对业绩较差的公司偏好采用财政补贴政策，但是对业绩较好的公司多是运用税收返还政策。李心丹、朱洪亮（2003）发现国有股权越集中，企业并购的绩效就越差。孙铮（2005）等对当地企业债务期限结构受地区市场化程度的影响进行了实证研究。发现：地区市场化程度与企业长期债务的比重呈反向关系，企业的银行贷款数额以及贷款期限均与地区的市场化程度（包括法治水平、金融发展水平）负相关。作者分析的原因是，由于政府对企业的干预程度不同。潘红波等（2008）研究发现，地方政府干预对盈利样本和亏损样本具有不同的效果：对前者具有负面效应，政府政府干预没能提高公司的盈利能力，但对后者具有正面影响，而且在实现社会目标方面达到了显著的成效。屈文洲（2008）等的实证研究显示，政府干预力度与国有控股公司所支付的对价负相关。张晓东（2008）等对政治成本与盈余管理之间的关系以及相应的经济后果进行了探讨，文章选择了石化行业公司作为样本公司，对他们在高油价时期的行为进行了研究，最后的结论是，政府干预经济的行为具有一定理性，因为石化行业公司在油价飙升时期虽然选择盈余管理来调减利润，但政府的经济干预措施并未受到影响。倪馨（2009）认为我国当前股市资源配置效率不理想，由于退市机制作为一种政府供给的产品。文章最终从改革完善入市制度（IPO）、完善退市制度、完善多层次市场等角度分别提出了建议。于淞（2010）将企业并购分为两组进行对比，即政府干预和非政府干预，为此，他选择了沪深股市2005～2007 期间的并购事件作为研究样本。实证分析了企业并购的影响因素与绩效变化，结论表明企业并购受政府干预及地方保护程度的影响，研究发现：无论从短期还是长期来看，非地方政府干预的企业并购绩效均显著好于地方政府干预的企业并购绩效，地方政府若想帮助企业扩大投资规模，提高投资效率，取得更多得投融资渠道，可以通过提供高质量的公共治理水平来实现。但是王小鹏，张辉军（2010）认为政府与企业的关系逐渐回归理性。王少飞（2011）等以地方政府财政透明度为对象，考虑了政府公共治理因素，观察企业投资效率受地方政府财政透明度的影响程度，研究发现地方国有企业的过度投资的抑制度与政府财政透明度负相关。

国内对政府干预研究文献比较集中于企业并购等方面，而结合政府考察ST 公司的文献则鲜有涉及。地方政府“及时”救助本地的上市公司，主要是考虑到自身的政治晋升和短期经济目标，即政府对企业的这种干预明显带有政治色彩。

三、结论

综上所述，在企业退市制度方面，国内外学者的研究主要集中于退市公告的市场反应、退市制度的效率等方面揭示退市机制存在问题。关于财务困境公司的研究集中于ST 公司摘帽的有效方法、戴帽期间的重组行为等，政府干预的文献多是集中于并购绩效，政府干预企业的动机等方面。然而，面对现有退市制度的压力下，公司的重组行为是否存在短视性？地方政府在公司出现财务困境时是否会干预公司重组行为？笔者拟以退市制度为背景，结合政府干预考察ST 公司在其压力下选择重组行为的规律，以期为市场监管、地方政府行为和公司财务行为提供相关建议。

［1］Macecy O'Hara M, Pompilio D. Down and out in the stock market:The law and finance of the delisting process[J],2004.

［2］Peter Hostak.Is the Sarbanes -Oxley Act Scaring Away Lemons or Oranges? An Examination of the Impact of the Sarbanes-Oxley Act on the Attractiveness of U.S. Capital Markets to Foreign Firms[J],2006.

［3］Jeffrey H,Harris. "Off but Not Gone:A Study of Dasdaq Delistings"[J],May 2006.

［4］王震、刘力：《上市公司被特别处理(ST)公告的信息含量与影响因素》，《金融研究》2002,(9):61-71.

［5］洪文俊：《上市公司特别处理公告的市场反应研究》，浙江大学2006 年硕士学位论文。

［6］邓玲：《特别处理制度的警示作用研究》，华中农业大学2005 年硕士学位论文。

［7］肖克：《中美证券市场退市机制比较研究》，《煤炭经济研究》2005 年第9 期。

［8］姜国华、王汉生：《上市公司连续两年亏损就应该被“ST”吗？》，《经济研究》2005 年第3 期。

［9］胡可果：《非市场化并购重组、退市机制与资本市场效率——基于上市公司“不死鸟”典型案例分析》，《现代经济探讨》2012 年第4 期。

［10］陈静：《上市公司财务恶化预测的实证分析》，《会计研究》1999 年第4 期。

［11］吴世农、卢贤义：《我国上市公司财务困境的预测模型研究》，《经济研究》2001 年第6 期。

［12］吴春雷、马林梅：《上市公司财务预警模型构建与变量选取方法》，《中国高新技术企业》2007 年第6 期。

［13］Sudi Sudarsanam, Jim Lai, 2001,“Corporate Financial Distress and Turnaround Strategies: An Empirical Analysis”,pp：183-199.

［14］陆国庆：《中国上市公司不同资产重组类型的绩效比较——对1999 年度沪市实证研究》，《财经科学》2000 年第6 期。

［15］张彤玉：《我国ST 公司资产重组绩效的实证研究》，《理论学刊》2010 年第3 期。

［16］赵丽琼：《财务困境公司的重组战略——基于中国上市公司的实证分析》，《商业研究》2009 年第2 期。

［17］李秉祥：《我国上市ST 公司财务危机的战略重组研究》，《管理现代化》2003 年第3 期。

［18］陈收、张莎：《特别处理公司重组绩效评价实证研究》，《管理评论》2004 年第12 期。

［19］陈晓：《地方政府财政行为在提升上市公司业绩中的作用探析》，《会计研究》2001 年第12 期。

［20］李心丹、朱洪亮：《基于DEA 的上市公司并购效率研究》，《经济研究》2003 年第10 期。

［21］孙铮：《市场化程度、政府干预与企业债务期限结构—来自我国上市公司的经验证据》，《经济研究》2005 年第5 期。

［22］潘红波：《政府干预、政治关联与地方国有企业并购》，《经济研究》2008 年第4 期。

［23］屈文洲：《市场化、政府干预与股票流动性溢价的分配》，《经济研究》2008 年第4 期。

［24］张晓东：《政治成本、盈余管理及其经济后果——来自中国资本市场的证据》，《中国工业经济》2008 年第8 期。

［25］倪馨：《退市制度供给与变迁中的政府行为》，《管理世界》2009 年第11 期。

［26］于淞：《地方政府干预对企业并购绩效的影响研究》，苏州大学2010 年硕士学位论文。

［27］王小鹏、张辉军：《国有控股、经营业绩与财政扶持——基于我国沪深两市A 股的实证证据》，《生产力研究》2010 年第11期。

［28］王少飞：《政府公共治理、财政透明与企业投资效率》，《审计研究》2011 年第4 期。