资本理性配置与社会企业债券融资

顾慧芳 符钢战

社会建设和社会事业发展，需要更多以公益为目的的社会组织和社会资本参与。与欧美发达国家相比，我国社会组织数量少、规模小、融资难，投射出了资本供给不足的问题，而资本供给不足与法制环境密切相关。这是一个世界性难题。近25年来欧美国家通过修订法规营造环境，促进社会组织及商业企业转型为社会企业，搭建服务社会企业转型和融资的社会投资、社会债券和社会证券交易平台，试图解决这一难题。本文通过英国“残友之家”的经典案例，分析了社会企业融资的资本供给或投资方的资本配置决定，以及资本需求方社会企业上市融资的条件及准备，并分析了社会企业债券融资的意义，提出了社会企业融资环境营造的政策建议。

一、资本供给:传统资本投资理论及其拓展

资本融资的本质是资本交易，涉及供给和需求两个方面，资本融资需求方是社会企业，供给方是社会上的资本投资者。资本投资配置怎么决定?传统资本理论认为，只要市场竞争是充分的，在利益最大化的驱使下，资本会向回报率最高的用途流动，从而实现资本的最优配置。资本流向哪里由资本在不同用途可获的利润率或利息率决定，资本回报率最大化是资本流动的内在驱动力。大量研究证明，资本从投资到回报，存在一个较长的时间过程。未来的不确定性、委托－代理关系、信息不对称、外生因素变化的不可预见和不可控性等，会给资本投资带来风险。于是，资本风险研究成为投资组合理论和选择的基础。通过导入资本风险因素，投资组合理论揭示了资本(投资)用途之间流向理性选择的规律。①换言之，经济学的资本配置不仅仅服从资本回报绝对最大化，而且服从风险规避或最小化原则。

以上传统资本理论，可以恰当地解释不以盈利为目的的社会组织融资难的原因，即缺乏资本增值回报的能力和约束，使资本远离社会组织。但是从12家在伦敦社会证券交易平台上市的社会企业融资状况②，以及近25年来欧美国家出现的资本向公益领域流动的趋向看，投资者购买社会企业债券和股票的行为，对传统资本理论提出了新的挑战。针对欧美参与公益投资群体的调研发现，投资者的主要投资会按照资本货币收益最大和风险最小的原则进行配置，同时，部分资本也会按照投资者效用最大化原则配置，选择公益领域投资赚取微利回报，这种投资人群在欧美呈现增长趋势。

传统的资本理论无法解释这种投资组合现象及其成长趋势，而把对公益领域的微利投资选择视同准捐赠、履行社会责任的非经济行为，置于经济学的研究范围之外。最新有关公益经济学研究表明，对微利领域的投资选择是一种符合经济学规律——效用最大化的理性行为。公益微利领域的资本供给，既可获得保本低息货币收益，同时也可从公益微利投资中获得投资人公益消费产生的效用或满足最大。

现代主流经济学的序数效用理论，以多选排序映射多项选择之间效用孰大孰小，认为多项选择的信息披露及选项之间充分竞争，是实现效用最大化的保障机制。欧美国家通过社会证券交易平台，通过拟上市的社会企业接受财务审计、社会投资影响力评估、充分的信息披露，以充分保障投资者能筛选投资对象，实现投资组合的资本收益和偏好满足的同时最大化。

二、资本需求:社会企业债券融资的必备条件和规程

偿还性社会债券，近年来逐渐成为欧美国家社会企业广泛接受的一种融资模式。上面从资本供给角度阐述了社会资本配置的决定机制，下面以英国社会企业“残友之家”为例，研究资本需求方通过社会证券交易平台进行公开融资的必备条件和规程。

(一)社会企业债券融资的条件

在英国，社会企业作为资本需求方上市实现债券融资，财务实力较强的可直接上市发行债券，实力较弱的可通过社会投资金融服务中介，以接受项目资助形式发行定向债券。无论哪一种情况，社会企业都必须满足以下四个基本条件:

1．具有健全的组织架构和上市融资法律地位

上市发行社会债券进行融资的社会企业，首先必须是经过正式注册的独立法人，其章程表明是有限责任的社会目的公司，诸如慈善机构、社区志愿组织、互利公司等。这些社会目的公司有明确的社会使命和业务活动，以解决社区的社会或环境问题、改善民生为己任。英国首家上市发行债券的慈善机构“残友之家”，便是这样的社会企业。它创办时以“为脊柱病儿童争取平等教育的机会和权利”为使命，迄今已拓展至为残疾人提供继续教育、技能学习、就业与培训、住房与必需品、信息顾问支持、课后休闲、家庭护理、帮助独立生活、政治与政策影响研究等服务。这些服务不仅为“残友之家”提供了稳定的业务收入来源，而且也为改善残疾人及其家庭的生活、减少社区犯罪率、提高社会安全、唤起大众对残疾人服务的认知提供了有力支持，也使“残友之家”在组织形式和法律地位上，具备了上市发行社会债券进行资本融资的资格。③

2．具有较强的组织经营和财务管理能力

社会企业的经营管理能力表现为具有稳定的业务收入来源，其中包括服务收入、提供公共服务的绩效补偿金(政府补贴)、捐赠收入以及投资收益等。这是资本需求方偿还投资的信心和能力所在，但必须出示有偿还投资能力的证明，如经过审计的财务报表，证明社会企业连续三年年收入超过2500万英镑，偿债人具有稳定的收入来源和足够的现金留成。英国“残友之家”符合这些条件，并不断为残疾人开拓新的服务产品，通过提供多渠道、多种类的残疾人服务来扩大多元化的收入来源。目前旗下有贸易公司和出版社两家企业，贸易公司通过与多家企业合作，为遍布英格兰和威尔斯地区的250家义卖店收集二手商品，并积极开发新商品;出版社发行各种出版物和宣传品。根据2012/2013财政年报，“残友之家”混合收入达到102，961，000英镑。其中:慈善经营性收入58，547，000 英镑，占 56．9%;政府拨款 2629，000英镑，占2．6%，其他销售收入2，317，000英镑，占 2.25%，固定资产出售673，000英镑，占0.65%;义卖店创收22，564，000 英镑，占21．9%;投资收益289，000英镑，占0．28%;志愿性收入中，善 款 10，960，000英 镑，占 10.6%，遗 赠4，982，000英镑，占4．83%④。可见，“残友之家”的多元收入来源和良好的收入结构，已帮助其摆脱完全依赖政府资助和公众捐赠的生存局面，使其具备了较强的经营能力和财务管理能力。

3．具有良好的偿债能力和信用记录

社会企业上市发行债券进行融资，必须具有良好的偿债能力和信用记录。财务审计、信息披露、足够的利润留成和现金余额、真实可靠的现金流财务模型、企业偿债历史记录等，都是偿债能力的证明，并能大大提升社会企业的融资信用等级。“残友之家”良好的偿债能力和信用记录，使之方便快捷地通过债券融资获得较多的资金。2009年为了给残疾儿童和青年人提供寄宿和寄养的新型服务，从社会投资商业机构获得抵押贷款600万英镑;2010年为了建设残疾人住家，尝试以商业债务、慈善贷款和捐赠融于一体的融资方式，创造性地推出Grangewood风险慈善项目。它还通过Allia社会投资中介发行慈善债券，筹集到巨额善款。⑤

4．具有长期稳健的商业计划

社会企业上市进行债券融资，必须制定并执行一个稳健的商业计划书。计划书要显示该社会企业的高增长潜力、多元的收入来源、投资来源和风险分析、可持续的商业模式、以及筹募资金如何用来提升公共服务供给能力的具体用途等。“残友之家”2011年在卢森堡股票交易所上市的商业计划书载明:发行社会债券总额2000万英镑，固定利息回报率2%，债期3年;同时披露所募资金全部用于社会企业改善和拓展新的残疾人服务事业，增加多元服务收入来源，包括义卖店扩张和招募新志愿者等，由此增加的收益反哺新的服务项目和营业性活动。该商业计划书为“残友之家”顺利融资提供了有力支持。

(二)社会企业债券融资条件的准备

为满足英国上市债券融资的条件，必须做好以下准备:

1．选择社会投资金融服务中介

社会企业上市发行债券前，首先必须邀请经认证的社会投资金融服务中介作为合作方，帮助社会企业为上市融资做好充分准备。社会企业在金融中介的专业指导和帮助下，制定切实有效的投融资商业计划书，做好争取外部社会投资或订立公共服务合同的准备。为此，英国政府设立了专项基金——“投资/签约准备金”。⑥

“残友之家”上市中介服务合作伙伴是Investing for Good(IG)，一家专门为慈善类社会企业募集无抵押、无约束投资资本的专业社会投资金融服务中介。IG对“残友之家”发行社会债券的可行性进行咨询和评估，帮助申请政府“投资/签约准备金”;根据其发展现状，帮助开发可持续发展商业模式、掌握新投资模式的技能。此外，IG还帮助设计了有效的社会债券发行流程、承担财务和社会影响力尽职调查、游说潜在的社会投资人，听取他们对投资倡议书的反馈，以至最后确定目标投资人。在IG的帮助下，“残友之家”找到了原本不可能接触到的投资机构和投资网络。除IG之外，“残友之家”还得到其他几家合作方的支持，如承销代理商、过程管理咨询公司和两家著名律师事务所。在这些上市中介的帮助下，“残友之家”建立了一套在国际债券市场上市投融资的规范管理机制。

2．编写社会影响力报告

社会企业申请上市发行社会债券，必须由社会投资金融服务中介对其进行测评，并协助完成该社会企业社会影响力报告。“残友之家”的测评和报告编制由IG承担，主要通过社会企业的财务年报、与高层管理人员以及社会企业目标受益人的访谈，来考量社会企业社会使命和愿景真实性;并通过明确的目标受益人和以公共利益为中心的社会活动，来见证社会企业践行使命和产生的社会影响力。⑦

3．寻求与金融服务中介诸方的分工合作

与商业企业IPO一样，社会企业上市不仅需要IG这样的金融中介提供服务，同时也必须与审计、会计事务所、律师事务所、投资银行和财务顾问等合作，各自有明确的分工。例如，财务顾问负责评估上市前的商业计划、商业尽职调查、设计上市申请过程和时间表、进行财务预测等;律师事务所负责进行上市前的法律尽职调查，起草公开招股书和上市通函，就公司治理及其变化提出建议，与投资银行、会计和其他顾问谈判承销(或配售)协议，准备董事会会议纪要等辅助文件;审计和会计事务所负责财务尽职调查，出具公开招股书的审计报告附件，提出一般性财务建议，向当地监管部门及公司提供认证;投资银行作为债券经纪人负责市场营销，包括竞价、建档、分配、稳定债券定价。上市的社会企业必须与上述金融中介服务机构紧密合作，实施必要的社会企业治理变动，参与债券发行的市场营销，协助搜集和提供信息等。

4．接受欧盟证券监督委员会的审核和监督

在欧盟，各国执行统一的债券市场法令，无论哪个国家的社会企业上市发行债券，都必须满足欧盟国际债券发行规程的要求，都必须提交以下材料:上市社会企业主营业务现状和公司相关法律文件、经审计的三年账目历史数据、未来商业计划书、提供金融中介服务的合作伙伴单位等。欧盟证券监督委员会审核、确认上市条件、监督上市过程及运营。

三、社会企业债券融资的意义

1．债券融资渠道开放有利于社会企业本身发展和业务扩张

债券融资与商业贷款相比，具有融资成本低、发债期限和偿还方式灵活、财务杠杆作用明显等优势。例如，发债本金可一次性募足，并可全部用足，债券利息可税前支付;债券本金也可分次支付，方便资金周转;使用银行贷款的项目也可用于发行企业债券，实现二次融资;债券可以按照社会企业需求进行条款设计、募集资金的监管比银行贷款宽松。这些都大大有利于社会企业的发展。例如英国社会企业“残友之家”通过发行不同面值、不同到期日和不同票面利率的社会债券，获得了首笔200万英镑资金，为其扩大义卖零售店，招募新志愿者，开展信息、咨询和支持性公益服务提供了资金来源。债券融资的意义显而易见，一方面能帮助社会企业拓宽融资渠道，化解自身发展面临的资金短缺困扰，为其可持续地履行社会使命提供资金保障;另一方面也能为社会投资者通过投资专业金融产品，实现投资组合多样化，在参与和支持慈善事业发展的同时，收获一定的资本利息回报。

2．融资过程的信息透明制度有助于社会企业改善经营提高效率

据对英国12家社会企业的研究证明，债券融资明显提高了社会企业学习驾驭金融市场的能力，突破了对政府资助、慈善捐赠的传统融资渠道和方式的过分依赖。向更加成熟多元的“偿还性”融资方向发展，同时也大大增强了社会企业改善法人治理的自觉性，提高了有效经营和偿还债务的能力。社会企业通过债券融资还更深刻地领悟到，偿还是一种承诺和信用，只有守信，才能募集到更多资金，实现可持续发展，提供更多更好的社会服务，创造更多的经济价值和社会价值。

3．社会企业债券融资有助于社会机构和政府参与社会服务能力建设

社会企业债券融资，加强了社会企业同政府以及融资链上各种社会机构的合作，在欧美，各国政府通过社会企业的立法，通过营造社会企业成长的生态环境，建立了完善的社会投融资服务和社会资本交易市场，孵化了一批商业和公益投资组合的投资者;还通过培育社会投资金融服务中介，为社会投资者与急需资金的社会企业之间建立了新的商业连接方式，为社会提供服务。为更好地支持社会企业发展、支持社会债券投融资、促进社会企业上市交易，政府也在不断进行自身改革和职能转变，出台各种偿还性资助和贷款基金的方式提供资金，诸如以绩效关联的资助合同，同时带动慈善信托和公益基金会的成长，促进社会事业和社会组织朝着企业化管理的方向发展。

四、社会企业债券融资的环境营造和政策建议

借鉴欧美社会企业债券融资的成功经验，本文形成我国社会企业债券融资机制建设的政策建议:

1．必须为社会企业债券融资营造良好的生态环境

欧美经验表明，社会融资并非一个孤立的制度安排，而是一个社会系统工程，需要营造一个与社会企业、社会企业家、社会资本、社会投资、社会债券、社会证券交易、中介服务等一系列制度安排相适应的生态环境。在这个生态环境中，社会企业是主体，社会企业家是核心。营造社会融资良好环境，主要涉及社会企业法人资格和投资回报合法性的认定。英国社会企业主要来自于三类社会组织:一是由社会慈善组织及非营利的社会服务机构转型而来;二是由以解决社会问题为目的的商业企业转变而来，包括有160年历史遍及英国各地的合作社企业;三是新注册设立的社会企业。尽管它们之间差别明显，但都以解决社会问题为目的，需要得到法律的认可。英国政府通过对社会企业立法，确认了它们在社会中的法律地位和应有的权利义务，承认资本所有者对这类企业投资并获得回报的合法性，从而大大改善了它们的生态环境，为它们顺利上市参与社会债券融资铺平了道路。中国要建设一个具有活力的社会公共服务体系，社会企业不可或缺，而社会企业的生态环境营造，即与一系列制度安排相适应的立法必须先行。

2．法规缺失必然导致社会企业的生存危机和融资瓶颈

依照我国目前现有法规，合法的社会组织是指在民政部门登记注册、开展非营利活动的独立法人单位，主要包括民办非企业单位、社会团体、基金会三大类，迄今未有关于社会企业的法律认定。一些具有社会企业经营特征的商业企业和社会组织，因不在现有法规覆盖范围内以及公众和舆论的惯性思维，工商、民政、税务等部门只能以“参照”或“视同”民办非企业单位的方法，对其进行“一刀切”处置。事实上社会企业在中国历史上也曾有过兴旺发展的一页。例如:“文革”末期为解决知青大量返城的就业压力，而兴办的遍及中国每个城镇的街道工厂;改革开放初遍及国内每个城市，以解决就业为目的的社区“社会福利企业”;如今遍及每个城镇乡村的各类互助合作社、农村经营性专业协会等等。遗憾的是，我国社会企业法规的缺失，使其中相当一部分自生自灭而未能发展壮大。

例如，被视为最接近社会企业的民办非企业单位，受现有《企业所得税法实施条例》和《民办非企业单位登记管理暂行条例》的约束，存在着“五不”限制:(1)出资人对该组织不享有任何财产所有权;(2)不得分红;(3)不能接受社会资本的直接投资;(4)不准设立分支机构;(5)不能获得免税待遇。⑧在产权归属上，这“五不”限制割断了出资者与其投资的联系，从而取消了出资者参与决策和利润分配的权限，这就从根本上铲除了社会企业和社会企业家的生长条件，抑制了内部出资者对社会公益服务领域持续投资的积极性。从社会角度看，则制约了中国民办非企业单位向社会企业转型的进程，阻断了更多社会资本向其投融资的渠道和机制，从而加剧了我国公共产品短缺的现状。

3．我国社会企业及其债券融资机制建设的政策建议

为了动员更多的社会资本流向社会公益领域，加强以保障和改善民生为重点的社会建设，推进我国社会事业改革创新，需要进行制度创新，培育我国社会企业以及社会企业的债权、股权融资机制。

(1)修订法律框架，增设“社会企业”类别

尽管国外的社会企业与中国的民办非企业单位，均是公益领域内向终端客户提供服务的业务实体，但从欧美的实践来看，两者在相关制度及运营模式等方面均有十分显著的差异。为更好地促进社会企业发展，避免与我国现有非营利组织及基金会管理体系产生冲突，建议修订现有法律框架，增设“社会企业”类别，或将《社会福利企业管理暂行办法》中的社会福利企业，与工商登记中另外的大量公益服务类企业归并，正式给予其“社会企业”的法律地位，在产权处置、投资回报、法人治理等方面实行差别对待。

(2)营造社会投资交易平台，拓宽社会企业融资渠道

与传统非营利组织相比，社会企业具有运作效率高、执行成本低、可持续运作能力强等特点。为充分发挥社会企业商业化运作解决社会问题的综合优势，建议加快研究形成社会资本、社会投资、社会债券、社会股票发行、社会证券交易、社会企业上市、社会资本融资服务中介等制度安排。一方面拓宽社会企业的融资渠道，解决社会企业发展融资难问题;另一方面创造新的金融品种和新的投资组合，鼓励社会资本投资参与社会建设。

(3)营造社会企业创业者和企业家脱颖而出的制度环境

与一般企业通过捐赠或参与志愿活动履行社会责任不同，社会企业本身的经营以解决社会问题为目的，强调在企业的产出或生产要素吸纳上，直面并解决社会问题。因此，社会企业家应当在独立产权和市场竞争的制度环境中生存发展，具备为企业创造经济效益和为社会提供公益服务的双重能力和价值。社会企业家是债券和股权融资成功实现的关键，必须营造社会企业家成长的良好环境。让社会企业具有以产权为依据的治理决策和利润分配机制，融入企业化经营的激励机制，这样才能让社会企业家充分发挥其聪明才智，展现其领导力，在实现社会企业的商业价值和社会价值的过程中脱颖而出。

(4)明晰不同情况下的产权归属和利润分配

如果社会企业未享受政府免税优惠，或者享受了与其他商业企业相同的免税待遇，它的产权归属和利润分配应按照公司法规定执行;如果享受了其他商业企业不能享受的专属免税待遇，可以在初期阶段制定分红上限，给予投资者合理回报;亦可以设立柔性的产权处置机制，例如投资者可按投资额加上投资期内利息损失，获得全额或者部分资本，以增强社会资本投资者的投资信心。

现代社会的健康发展，需要社会组织规模化发展，同时也要减少其对政府财政资助和民间捐款的过度依赖。相信社会企业的出现和发展，以及社会资本交易机制的建设，将会推进我国社会事业的改革创新和发展。

注:

①哈利马柯维茨:《资产组合选择》，《金融学杂志》1952年第3期。

②顾慧芳:《英国“社会证券交易”(SSE)运作机制研究》，《上海经济研究》2014年第2期。

③www．scope．org．uk/social mission．

④Summary Financial Statement 2012/2013(Scope)．

⑤Methodology for Impact Analysis and Assessment(MIAA)Rating，Scope Impact Report，Nov．2012．

⑥www．gov．uk/government policies/“Growing Social Investment Market”．

⑦www．investingforGood．co．uk/case study．

⑧徐永光:《万亿社会投资止于“民非”制度》，《中国慈善家杂志》2013年第7期。

〔1〕哈利马柯维茨:《资产组合的选择》，《金融杂志》1952年第3期。

〔2〕Dory Ridley－Duff＆ Mike Dull，Understanding social enterprise:theory and practice，Sage Publications Ltd，2011．

〔3〕Social finance in the UK，by Design Council 2014．

〔4〕Adrian Hornsby，“The Guidance for How to Measure and Report Social Impact”，2012，www．goodanalysist．com．

〔5〕Social Investment Market Compendium Oct．2013，Big Society Capital．