企业效用目标、经济行为与资产重组方式选择

■饶庆林 黄小勇

众所周知，国有企业在国民经济中起着非常重要的作用。但是，回归市场经济的现实需要国有企业重新审视自己的各项制度，特别是在对国有企业和事业单位的改制过程中都会涉及资产重组问题，其核心问题是资产重组的方式选择问题，资产重组方式应该能够尽可能满足相关利益主体的利益。本文将从产权主体效用目标差异角度，来分析企业资产重组时应当如何选择资产重组方式。

企业是一个由人力资本和非人力资本共同订立的特别市场契约[1]，人力资本的产权只属于个人，只能依靠激励机制来控制人力资本的行为，因此企业契约总要将一部分各参与要素及其所有者的权利和义务在契约执行过程中再进行规定，这就导致了企业契约的不完备性。企业契约的不完备性会导致企业剩余索取权和剩余控制权的产生，因而能够取得企业这两项权利的产权主体的效用目标就会影响企业行为，这也进一步说明了企业所有权的重要性。我国学者等通过研究大股东主导的资产重组案例研究，认为大股东的国有属性对公司效率具有负面影响，资产重组理论模型的分析表明，整体上市这类表面上的大股东“支撑行为”实际上可能侵占了小股东利益。[2]这在一定程度上说明了大股东在其主导下的资产重组方式中具有绝对谈判地位，以至于最后的资产重组方式肯定是主要符合大股东的利益，而忽视其他利益主体的利益。因此，均衡各股东利益非常重要。黄建欢等通过引入不含利益倾向性判断的“股东利益均衡”概念，提出均衡判断方法，认为重组模式和环境的选择等内部治理机制有助于缓解但难以消除股东利益不均衡现象，因而尚需引入外部治理机制以有效制约大股东的机会主义行为，并进行策略创新和制度创新以实现股东利益均衡。[3]这一观点更加清晰地论证了大股东的占利行为，并提出了解决之道，即引入外部治理机制，从而保证全体股东的利益。资产重组方式的选择成为引入外部治理机制的关键，因为不同的资产重组方式可以引入不同的外部治理机制，并且通过资产重组引入外部投资者，改变资产结构，优化股东结构，消减大股东的独占权和谈判权，从而实现利益的均衡。雷辉和陈收论证了这一观点，他们通过选取控制权未发生转移的上市公司为研究样本，采用市场模型法从不同资产重组方式的角度，对上市公司资产重组绩效的影响进行了研究。研究表明:只有采取了控制权发生转移这种资产重组方式的上市公司才会有好的超额收益且较稳定，而只采取股权转让方式的上市公司获得的超额收益最小。[4]通过设定产权主体的效用目标与主体行为的理论分析逻辑，企业各产权主体都会在企业可持续发展的前提下以自己的效用目标为基础进行博弈，并形成动态的博弈均衡点;企业可以通过建立有效的机制或体制，对企业的产权主体行为进行激励与约束，以便提升均衡博弈点，增加企业价值。

一、产权主体效用目标影响下的经济行为

企业是各利益相关者凭其有效贡献力参与相互谈判和重复博弈所达成的子均衡解的集合[5]，各产权主体在产权博弈的基础上实现状态均衡。

(一)产权影响下的产权主体博弈

与企业利益相关的主体一般包括:投资主体(股东)、决策主体(董事会)、经营主体(管理层)、债券主体(债券人)、公共主体(政府)和人力资源主体(优秀员工)。他们都是企业的产权主体。各产权主体在企业剩余索取权与控制权方面的安排也是动态的均衡，不同的产权主体具有不同的效用目标，在不同效用目标的驱使下，各产权主体追求各自的利益最大化，这就会使企业的经济效益处在动态的均衡之中，成为多人重复博弈子均衡解的集合。当企业进行资产重组时，最优资产重组的方式也应当满足这一博弈结果。现代企业契约理论认为，企业是一系列契约(合同)的组合，但由于企业契约的不完备以及现实的不确定性，所有成员不可能都得到固定的合同收入，这就是剩余索取权的由来，剩余所有权一般属于承担企业边际风险的人员，即风险承担者。当实际风险发生时，需要有人决定如何填补契约中存在的“漏洞”，这就是剩余控制权的由来，剩余控制权一般属于风险制造者。最优的所有权安排，应该是使剩余索取权和剩余控制权在所有企业成员之间平均分配达到最好效果的对应。[6]当产权主体中的任何一方取得了企业的剩余索取权和剩余控制权时，企业的各项重大决策与活动都将从该方的角度出发来体现其利益。[7]对企业主要产权主体效用进行分析，有助于我们探讨企业目标，从而分析企业的经济行为。

(二)主要产权主体的效用目标

1.管理者的效用目标。管理者当局在企业里直接从事管理工作，是企业实质上的控制者，属于负责经营决策的人力资本所有者，即所谓的“经营者”。管理者总是享有一定的剩余索取权，这一方面是由于管理者在管理企业时本身具有一定的控制权，同时为了激励管理者更好地以股东的利益为出发点进行决策，股东一般会给予管理者一些控制权;另一方面，当企业具有超额利润时，股东就没有兴趣干涉企业，此时经理层就是企业实际的所有者，因而最有积极性作出最好的决策。在管理者成为企业真正的所有者后，其目标具有特殊性，即有精神层面的需求，希冀构建职业经理人帝国，也有物质方面的需要，如高额的薪酬和办公环境，能够享受企业为职业经理人提供的优厚的物质条件，表现在财务目标方面为利润最大化。人力资本与其所有者的不可分离性以及非人力资本与其所有者的可分离性，意味着人力资本更容易“偷懒”，甚至通过“虐待”非人力资本提高自己的效用。

2.股东的效用目标。传统上我们认为股东是企业的所有者，然而自20 世纪80 年代以来，研究者们逐渐认识到，股东并非是企业所有权“天经地义”的拥有者，企业所有权只是一种状态依存所有权(什么状态下谁拥有剩余索取权和剩余控制权)，股东不过是“正常状态下的企业所有者”。在企业正常运行时，投票权归股东，这是因为非人力资本与其所有者的可分离性意味着股东不可避免地承担着边际风险，因而最有积极性作出最好的决策。股东作为企业物质资本所有者，是企业风险的主要承担者，享有所有者的分享收益、重大决策和选择管理者等权利。股东追求的是资本增值和资本收益最大化，效用目标最终表现为追求股东财富最大化。

3.债权人的效用目标。当企业处于破产状态时，企业的控制权由股东转给债权人。从本质上讲，百分之百的债券融资等价于百分之百的股票融资，因为债券人变成实际上的剩余索取者和控制者。[8]债权人把资金借给企业，一定程度上也与企业形成委托代理关系，其目标是到期时收回本金，并获得约定的利息收入;而公司借款的目的，是用它来扩大经营项目。两者的目标并不一致，债权人的目标比较单一，就是保证本金的收回和获得相应的利息，在企业正常运行时，其不会改变企业的权利构架，基本不会影响企业的经营。但是，一旦企业出现财务危机，债权人会通过干预企业在银行的金融账户，来达到收回本金和利息的目标。

(三)效用目标差异化影响下的产权主体行为

现代企业的本质决定了企业是由各产权主体构成的，产权主体都会有自己的效用目标，获得不同的剩余控制和剩余索取权，并在此基础上决定各自的经济行为，从而选择不同的经济方式和形成不同的经济关系。产权主体效用目标存在差异，必然会影响产权主体行为，进而影响企业资产重组方式。因此，资产重组方式的选择必然受到产权主体博弈的影响，并在动态条件下得到不断演变。各产权主体要想使企业得到可持续发展，其必须在牺牲一部分个体效用目标的基础上，让渡一定的剩余控制和剩余索取权，从而实现资产重组方式的选择性均衡，在此基础上达成一致意见，并推进企业的持续发展。

股东作为剩余索取者，拥有投票权，通过投票选出“董事会”，再由后者选择代理人，通过代理人实现其价值最大化。然而，管理者作为代理人，其效用目标与股东并不完全一致，股东必须对代理人的行为承担风险，为了将这种风险降低，股东会采取激励措施。正如张维迎指出:“人力资本与其所有者的不可分离性，意味着激励问题是一个永恒的话题。”[6]对管理者的激励可以表现在货币报酬或是物质报酬显性激励的基础上，可以表现在企业内部可能存在的对经理层名誉、声望的隐形激励。[9]股东为企业提供了财务资源，但他们处在企业之外，管理者与股东的效用目标并不完全一致，他们更多的表现出随意投资、过分在职消费、行为短期化、追求假期、倾向投资高风险项目、侵吞股东资产等偏好，从而追求自身报酬的最大化。

债权人的效用目标与股东、管理人同样不相同，为了保证自己的利益，债权人通常会采取措施。这些措施主要包括两方面:第一，在借款合同中加入限制性条款;第二，发现公司有损害其债权意图时，拒绝进一步合作，不再提供新的借款或提前收回借款。

二、产权主体博弈下的资产重组方式选择

产权主体通过影响企业行为，进而影响资产重组方式的选择，这一过程会经历各产权主体之间的博弈过程，通过不断的谈判和深度会谈，从而确定资产重组的方式，以满足所有利益相关主体的利益。

(一)资产重组方式分析

分析企业的产权结构问题，应当把企业的可持续发展放在首位。只有在企业可持续发展的基础上，股东才能够享有剩余索取权，债权人才能够收回本金和利息，经理人才能够获得作为“经营者”的报酬，员工才能够获得作为“生产者”的报酬。当企业在面临资产重组的问题时，重组方式的选择会涉及产权主体的利益，这些产权主体都将以自己的效用目标为基础进行博弈，为了使企业生存并得到更好的发展，各产权主体最终必然会妥协，找到一个各方都能够接受的博弈均衡点。

从产权的角度来看，资产重组就是以产权为纽带，对企业的各种生产要素和资产进行新的配置和组合，以提高资源要素的利用效率，实现资产最大限度增值的行为。[10]资产重组的方式有很多种，本文主要介绍并分析租用重组、借贷重组、合作重组三种方式。租用重组指的是投资方对目标企业的资产或资源进行阶段性的租用，而在资本和股权上没有更深层次的融合。借贷重组指的是投资方以债权性资金进入目标企业，帮助目标企业进行资产重组和促进企业发展，同时以目标企业的股权进行质押。当目标企业无法全部偿还到期债务时，投资方会对未偿还部分进行拍卖或协议转让，即“债转股”。合作重组是指双方发挥资源的优势，在某一个阶段和某一领域进行合作，而在资本和股权上没有更深层次的融合。租用重组与借贷重组相比较，两者的不同之处在于对目标企业的资产或资源的处理方式上，前者是将资产或资源进行出租，后者则是将资产或资源进行贷款，然后以股权质押的方式获取资产或资源的使用权。借贷重组可操作性强，而且降低了新公司的运作成本，是较佳的重组方式，合作重组的关键在于是否能够找到其他的投资者，如果能够找到其他的投资者，原企业的投入资本可以相应的减少，新企业的注册资本也会大大增加。由此可见，合作重组方式应当是这三种方式中最优的重组方式，产权主体博弈的结果也应该是合作重组方式。

(二)资产重组方式优劣势分析

国有企业资产重组涉及的相关利益主体主要有:主管部门、下属子公司、原公司以及所属全体员工、当地政府、企业债权债务人、企业管理层以及子公司自然人股东。在进行资产重组的时候，必须理清这些相关利益主体的关系以及其在改制过程中的利益诉求，对三种资产重组方式进行利弊分析，并在此基础上选择合理有效的资产重组方式。

1.租用重组的优劣势分析。(1)有利性分析。一是有利于顺利地完成资产的整合和重组，以可累积租金的租用方式租用上级主管部门所提供的优良资产，可以减轻新成立公司的负担;二是有利于上级主管部门所占股份的减少，通过减少上级主管部门所占股份，极大地减少了国有股份，有利于新公司未来的持续发展。(2)不利分析。一是新公司未来的获利必须能够支付上级主管部门提供资产的租金，否则上级主管部门未来将承担所提供的优良资产前期的沉没成本;二是所提供的优良资产出租给新公司，对于新公司对资产的使用监督有限，存在较多的后续问题，需要在租赁协议中明确;三是从重组的稳定性来讲，这种方式还不够紧密，对稳定投资者信心不足，只能作为新公司的一种过渡方式;四是公司增量资金需要其他股东的现金注入。

2.借贷重组的优劣势分析。(1)有利性分析。一是通过借贷重组的方式，由上级主管部门以净资产贷款的方式将资金提供给新公司，可以减轻新公司的前期负担，降低新公司的运作成本;二是此种方式操作性也较强，政策和法律障碍少，贷款重组的方式对上级主管部门净资产的回收也更有法律方面的保障。(2)不利性分析。一是合作可能仅停留在解决新公司的资金瓶颈的一个因素上，而对新公司的机制转换和上级主管部门的长期利益保证不利;二是以净资产作为投资，新公司的流动资金完全需要来自其他股东的增量资金的注入。

3.合作重组的优劣势分析。(1)有利性分析。一是优良资产的重新建设和规划交给重组后的新公司负责，这会减少上级主管部门的后续资产建设事项;二是企业能够在增量资金到位和优良资产建设好后，实现正常运转，从而获得相应的利润。(2)不利性分析。一是必须找到能有意向合作投资的投资者，这是采用此种方式进行资产重组的关键;二是要确定好优良资产的合理免费使用年限以及租金费用。

三、研究结论与讨论

企业作为诸多的产权主体构成体，在实际经营过程中，由于受到实质上的掌控者自身效用目标函数的影响，当各个主体之间发生利益冲突时，企业财务目标往往会偏移企业最优的财务目标。在这种情况下，最优的财务目标往往得不到真正的执行，若缺乏相应的财务治理机制对相关利益主体实施约束，必将影响企业整体目标的实现。

正如国有企业资产重组，不论它是何种组织形式，从体制上看企业依然是属于国有控股企业，管理层依然是按行政规则任命，员工依然把它当国有企业看待。收益均衡分配机制的缺失，使得公司的员工得不到激励，工作缺乏积极性，这种不均衡的分配机制会影响企业整体资金链的稳定。由于共同决策机制的缺失，国有企业子公司中的中小自然人股东等弱势地位的参与者将不得不采取“用脚投票”的方式来对抗企业不改制行为。由于监管机制的缺失，企业高层管理者们缺乏管理和考评，最终出现老、中、青管理层改制意见不一的局面。

国有企业集团公司在体制上已经到了必须改制重组的关键阶段，资产重组的目的决不是国有资本的顺利退出和对员工的抛弃，也不是对国有资本的侵吞，更不意味着企业的无形消失，而是增强企业竞争力，提升企业发展后劲，尽可能地实现利益相关主体的利益最大化(企业价值最大化)，这才是基于和谐发展、以人为本的改制。唯有如此，才能保障国有企业的延续和做大做强，从而达到国有资产的保值增值。

在改制过程中，同样也要意识到，作为一个现代企业，国有企业不应该仅仅是投资者的公司、管理者的公司、债权人的公司，它还应该是所有利益相关者共同参与经营的公司，因此，考虑并尽可能满足每个利益相关者的利益诉求是十分必要的。但是，由于每个利益主体都有各自的效用函数，规避他们之间的矛盾和冲突也是一门很深的学问。

[1]周其仁.市场里的企业:一个人力资本与非人力资本的特别合约[J].经济研究，1996，(6).

[2]尹筑嘉，杨晓光，黄建欢.大股东主导的资产重组、公司效率与利益侵占——基于中国重组类整体上市案例的研究[J].管理科学学报，2013，(8).

[3]黄建欢，张亚斌，尹筑嘉.基于EME-E 范式的资产重组中股东利益均衡研究[J].中国工业经济，2012，(4).

[4]雷辉，陈收.基于长期超额收益率的不同资产重组方式绩效实证研究[J].财经理论与实践，2006，(5).

[5]龚志民，杨东华.有效防治“内部人控制”的博弈分析[A].第十二次资本论学术研讨会论文集[C].2004

[6]张维迎.所有制、治理结构及委托-代理关系——兼评崔之元和周其仁的一些观点[J].经济研究，1996，(9).

[7]陈功.一部研究国有企业制度创新的力作——叶祥松《国有企业产权关系和治理结构》评介[J].广东社会科学，2000，(6).

[8]汪丁丁.产权博弈[J].经济研究，1996，(10).

[9]李鸥.基于关系产权视角的企业经理人报酬契约分析[D].长沙：湖南大学，2010.

[10]金桩.中国上市公司资产重组绩效研究[D].上海：华东师范大学，2004.