创业板改革：新瓶还是新酒？

[中国的资本市场，正在启动新一轮的改革。借此机会，创业板有望实现更大的跨越。]

新的改革，带来了各种发展的机遇。创业板的改变是资本市场多项改革的重要一步。

如何厘清资本市场新的游戏规则？新一轮改革中的机遇又在何处？这是投资者很迫切想知道的问题。

5年后的创业板成熟了吗

2009年的10月30日，首批28家创业板公司董事长敲响上市钟，5年后，创业板上市公司已达400家，总市值2.28万亿元，平均市盈率近70倍，估值水平远远超过中小企业板（42.25倍）和沪深主板（11.57倍和20.54倍），累计融资规模超过2500亿元。

分年度看，新上市公司数量波动性较大。2009年创业板上市企业数量为36家，此后两年分别介于110-130家之间，2012跌至74家，2013年IPO停摆数目为0，今年截至9月末仅为43家。

创业板从出生之日起，就一直是资本市场和舆论关注的焦点。围绕高管和大股东减持套现行为、财务造假致投资者损失惨重、以及市盈率高低之辩等诸多问题的讨论从未停止。

2009年和2010年期间，由于证监会取消了发行定价的窗口指导，改为市场定价，在炒新资金的推动下，创业板发行市盈率居高不下。在这个阶段，不但“大小非”有套现的冲动，一些持股的创业板上市公司高管也纷纷以辞职换来高位套现的自由。舆论对此质疑不断。

创业板在A股市场上一直是被炒作严重的板块，市盈率高居A股市场之首，但是创业板发展五年并未培育出一个标杆企业。

从市场规模、市盈率水平、机构投资者参与程度和交易活跃度等指标看，创业板短短5年时间取得的成绩已经足以俯视香港交易所、伦敦交易所等全球主要交易所的类似板块。但是创业板与美国纳斯达克的距离仍然遥远。一个简单的指标：它缺乏像谷歌这样的标杆企业。

此外，创业板目前上市数量依然不足。中国证券登记结算公司董事长周明表示，创业板市场现在是400家上市公司，但总体规模还是比较小，纳斯达克历史上最高近万家，培育了世界上非常成功的一些企业，创业板跟纳斯达克比差距还非常大。创业板市场的门槛也较高，对新兴产业的覆盖面不够，尤其是对尚未盈利的互联网企业、科技创新企业覆盖不足，创业板对创新经济的包容性不足，大量优秀企业还在海外上市，尽管阿里巴巴去海外上市有它的特殊情况，但是说明创业板的包容度不够。

“现在我们做额度的控制，一年上100家。过去5年创业板取得很大的成绩，同时也有一个很大的遗憾，才400家上市公司，每年平均还不到100家。”易方达基金董事长叶俊英建议，取消创业板额度控制，实行市场化发行，同时降低上市标准，实行灵活的上市公司股权结构、治理结构，建立转板制度，完善退市制度。

对此，多方人士指出，创业板在服务创新型成长型企业、推动社会创新经济能力方面仍有较大的市场空间，在坚定市场化改革方向的基础上，创业板市场需要不断打破制度藩篱，持续推进各项改革，努力构建符合创新型、成长型企业成长特点，契合创新经济发展需求的资本平台。

即将进行的改革

创业板成就了一个个财富故事。公司创始人、高管、其他限售股东、PE、投行等利益相关方在创业板的利益链条上不断分走蛋糕。

证监会主席助理张育军表示，目前，中国证监会正在积极研究在创业板设立专门层次，支持尚未盈利的互联网企业、科技创新企业上市，进一步拓展创业板对创新经济、新兴产业的覆盖面。下一步，中国证监会将持续深化创业板市场化改革，强化创业板服务创新型企业的积极作用，推动创业板健康稳定发展。

张育军表示，今年是我国深化资本市场改革的关键之年，为了更好地迎合创新企业、新兴产业发展需求，证监会结合股票发行注册制改革的基本方向，出台了一系列创业板改革措施。

据了解，深交所下一步对创业板或将推动多项制度改革的措施，包括支持尚未盈利企业上市、明确对赌协议法律效力、解决VIE企业回归障碍、深化重组制度改革、放开股权激励限制性规定、试点多重表决权等内容。

与信息披露息息相关的，还有深交所一直力推的退市制度。证监会近期发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，上市公司退市未来可望实现市场化、法治化、常态化。

创业板健康持续发展，退市制度何为？广发证券一名资深投行人士的建议是：在入口端，审核理念应以信息披露为中心，淡化对盈利能力等实质问题的判断，保证发行人信息披露的真实、准确、完整；在出口端，强化事后监督力度，加强信息披露遗漏、虚假的责任认定及违规处理，严格执行退市制度，做到“宽进宽出”。

包容度之外，发审的效率问题，同样困惑着一批互联网和科技创新型企业。京东和阿里巴巴在美国上市，从递交上市申请材料到最终挂牌交易，时间都不足半年。国内则是常见上市IPO排队排成堰塞湖。目前来看，中国的创业板在效率之上并无优势。

国内IPO特有的排队问题涉及方方面面的利益博弈。纵览5年历程，大量新兴企业都经历过漫长的等候期，时间成本高昂，而且排队等候也影响到企业的正常发展。现行发审制度要求企业排队时不能有任何的股份变动，不能收购兼并其他企业。若是排队两三年恰逢行业快速发展阶段，企业就会错失良机。

一些科技创新型企业不愿在国内上市，部分原因正在于此。京东向美国证监会递交上市材料后，旋即与腾讯签署战略合作协议。

中关村管委会副主任杨建华建言，一定要大力推进发行上市审核制度改革。如果再不改革，很多企业将陷入迷茫境地。他举例道，中关村符合创业板上市条件的公司目前超过1000家，但只有63家完成了上市，还有五六十家在排队，有的排了两三年，更长的甚至排了四年。

与此相关，中国资本市场的新股改革仍在向前推进，改革重点应是健全股市内在机制，通过放松管制，减少不必要的行政干预，强化市场约束。

未来的新股改革措施仍要持续推进，改革重点应是健全股市内在机制，通过放松管制，减少不必要的行政干预，强化市场约束。

归结而言，创业板未来的目标，是结合市场特点不断地渐进改革，在结合互联网企业的特点予以支持、包容度提升、以信息披露为核心、投资者适当性制度管理等方面下功夫，这其中都有大篇文章可做。

《中国经济信息》综合报道