金融改革可化解融资难

余永定

融资难、融资贵是由多方面原因，特别是制度性原因造成的。这个问题不能单靠放松货币政策解决。进一步降低基准利息率，有助于降低融资成本，但也有可能恶化资源配置，不利于结构调整，不利于对通胀的控制。加速金融改革是降低中介成本，从而解决融资难、融资贵问题的根本途径。

中国目前存在企业融资难、融资贵，为什么会出现这一问题？长期以来中国利息率偏低，从经济学角度来看，存在金融抑制现象。自2013年以来，中国经济增长速度下降，经济增长显得有些疲软，同时利息率却在上升，企业融资成本在上升，这一情况值得认真思考。

中央政府对该问题非常重视，国务院8月份公布“金融十条”，就是希望解决融资难、融资贵的问题。国家统计局在第二季度的调研中发现，小微企业的年化贷款利息率是25.1%，而在如此高的年化利息率下，企业是很难生存的。虽然借贷25.1%的利息率是短期的利率，但是无论如何都太高了。虽然最近有关部门采取了一些措施让这种情况有所缓解，但是问题没有得到根本解决，依然是严重挑战。

恶循环

从短期来看仅仅是企业融资难问题，从长期看这涉及中国金融稳定。有三个事实不容忽视。第一，中国企业的负债率也就是杠杆率非常高。杠杆率可以用公司债务和GDP比来衡量。根据中国社会科学院和其他机构的研究结果，中国企业的杠杆率为120%～150%。根据标普提供的研究成果，美国如此大的经济体，企业的债务总额是13万亿美元。而中国企业的债务总额已经超过14万亿美元，由此可见中国企业债务问题比较严重。

债务主要包括企业债、居民债、政府债。中国居民的负债率在30%～40%，和世界其他国家相比属于比较低水平。中国中央政府加上地方政府的债务，比重是50%多一点，不超过60%。这两类债虽然值得警惕，但是从国际角度来看还不算特别严重。相对而言，中国企业的债务是最严重的。

第二个事实是中国企业的杠杆率高，同时利润率低。2012年中国钢铁行业两吨钢的利润只够买一根冰棍儿。从工业部门来看，据官方统计，5000家大公司（非金融公司）的平均利润率2011年、2012年持续下滑，现在在7%左右。

第三个事实是企业的融资成本急剧上升。一方面，中国5000家制造企业的平均利润率是6%以上，另一方面，融资成本也达到6%以上，甚至到7%，同时企业的债务水平也很高。如此下去，杠杆率会越来越高，不会趋向稳定值，而不稳定的过程可能导致危机，也可能形成恶性循环。

由于企业的利润率非常低，要想发展生产就得借钱。借钱的代价又非常高，使得企业利润率下降，利润率下降又使企业更加努力去借钱，否则没法发展。当然企业也可以不发展，而不发展的结果是使经济增长速度下降。

根源

融资难、融资贵不只是简简单单对当前企业生产、财务成本造成影响，还会对中国未来的经济增长、金融稳定造成影响。融资贵与企业的融资成本也就是企业贷款利息率相关。而这需要探讨基准利率问题。

如果基准利率背离自然利息率将发生什么情况？两者一个受政府操纵影响，一个客观存在。如果基准利息率低于自然利息率，会出现金融抑制。在利息率太低的情况下，储蓄不足，可贷资金供给不足，会出现通货膨胀。还有一个突出的现象是有排队现象，市场不能通过市场机制出新，而是靠拉关系、走后门。基准利息率背离自然利息率，低了就会导致这一结果。如果它过高又会导致其它结果，如储蓄过剩，意味着消费不足，可贷资金供给过剩，会有顺差等一系列现象。

这里需要特别关注金融机构的中介作用。比方说，有储蓄想要投资，但是储蓄没有直接转到需求方，而是经过金融中介。这不像两户农民，一家粮食没有了去另一家借粮食当种子，属于非常直接的储蓄转换到对他人的投资。在人们互相不认识情况下，需要金融中介，而经过金融中介就有中介成本。由于中介成本的出现，对应给定的资金供给量，投资者必须支付比储蓄者接受的利息率更高的利息率。

有了这个框架之后，再来探讨企业融资成本到底由哪些部分构成？企业融资成本包括基准利息率（央行确定的一年居民固定存款利率）、加成、交易成本（银行提供中介服务的成本）、风险溢价（各种抵押、担保、联保和额外加价）。

而导致供给曲线偏移的原因包括：其一，“加成率”过高。2013年工、农、中、建、交5家商业银行的平均利润率高达23.6%，利润占中国500强企业利润总额的35.6%。而规模以上工业企业主营业务活动平均利润率为6.04%。

其二，风险溢价上升，融资环境变化，银行自身风险偏好若过度下降也是一个问题。不少银行在给企业贷款时，不仅压低质押率而且还要求提供担保，不仅要求提供担保而且还要求有联保，不仅要求有联保而且还要有联保的联保。

其三，房地产、地方政府融资平台吸金。房地产贷款以及平台贷款大量占用了银行和非银行金融机构（如信托公司）的贷款规模，挤掉了本应为一般企业提供的资金，特别是对民营部门产生了挤出效应，后者为了生存则不得不转向高利贷。

其四，信贷规模控制和75%贷存比的风险监管指标。供给方规避管制的活动导致可贷资金的供给链条不断延长。与此相对应，部分地方融资平台（层级低的平台）、房地产开发企业、中小微企业受到监管、资质和抵押担保等的限制，无法直接从银行获得贷款，只能通过影子银行（信托、基金、小贷公司等）获取资金。这样，在供、需双方逃避监管的共同作用下，交易链条延长、“金融密度”加大，交易成本上升，必然最终推高企业的融资成本。地方融资平台（主要参与者是中、小型地方性国有企业，其投资领域多为“城建”）、房地产和中小微企业等可贷资金的需求方，对利率变化缺乏弹性，也是造成融资成本居高不下的重要原因。

其五，不对称的变相“金融自由化”。目前虽然贷款利息率自由化已经实现，存款利息率名义上依然受到管制。在可贷资金需求旺盛（不一定是出于投资和消费的需要）的情况下，银行之间必然会展开存款争夺战。通过出售高回报率的理财产品之类的形式，银行实现了或正在实现存款利息率事实上的自由化。各种理财“宝宝”的出现，也推高了存款成本。实际利息率的上升使可贷资金的供给与需求实现了平衡。但是，除非银行自动减少“加成”（这不大可能），资金来源成本的上升必然导致资金使用成本的上升。endprint

何解？

融资难、融资贵是由多方面原因特别是制度性原因造成的。这个问题不是单靠放松货币政策能解决的。各种制度性因素对融资成本上升或居高不下到底有多大影响，还需通过经验研究给予回答。

此外，进一步降低基准利息率，有助于降低融资成本，但也有可能恶化资源配置、不利于结构调整、不利于对通胀的控制。总之，加速金融改革是降低中介成本，从而解决融资难、融资贵问题的根本途径。

党的十八届三中全会已经提出了完整的纲领，主要内容包括：完善人民币汇率市场化形成机制。加快推进利率市场化。健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换。

这四条内容完全正确。而提到利息率的市场化，马上会有人问，中国基准利率是多少？中国存在着央行公布的存贷款利息率（5年期以下）、Shibor（1年期以下）、国债收益率（1～5年期）至少三个基准利息率，它们都是基准利率，但又都不是“基准”。而要对金融产品定价，需要一个基准。由于各种金融产品期限不一样，有一天、一个星期、一个月、三个月等各种期限，基准利率应该是没有风险的利息率，别的利息率都建立在这一基础之上。

中国还未形成由银行间隔夜拆借利息率和各种期限的国债收益率所构成的无风险收益率曲线或期限结构曲线。统一的定价基准的缺失，难免造成金融资产定价（由利息率决定）的混乱，进而诱发投机活动。这些活动都可以表达为金融中介成本的上升。

比如说隔夜拆借利率是2%，把资金借出一晚上，出借的利率肯定高于2%，至于高多少要根据对风险程度的评估。这不是一个简单的隔夜拆借利率，而是跨越时间很长的一条线，没有这条线就没有定价的基础，乱定价就会造成各种各样的套利活动或者是寻租活动，增加中介成本，而不是使实体资源服务于实体经济。所以，应该尽快建立收益率曲线。

从短期来看，降低基准利息率可以降低融资成本，但同时会产生一些其他问题。

从中期来看，关键在于降低中介成本，包括通过金融改革改变商业银行行为方式，发展资本市场，通过体制改革改变企业行为方式（增加资金需求对利息率的敏感度）等。此外，中介成本是顺周期的，经济形势的改善会促进中介成本下降。

从长期来看，需要改变储蓄者的时间偏好（收入分配、资产价格等），利率市场化的前提是有相应的市场。表面上看，中国的利息率已经基本市场化了，但是，这种市场化在许多情况下是没有市场的市场化。中国的当务之急是建立、发展和完善各类金融市场，在此基础上形成相应的收益率曲线。

例如，中国应该尽快完善银行间拆借市场，使Shibor（上海银行间同业拆放利率）成为具有联邦基金利息率和主要再融资利息率同样作用的基准利率。目前，中国的国债市场无论在深度和流动性上都无法充当相应期限金融资产的定价基准，发展国债市场刻不容缓。

改革的顺序应该是汇率市场化、利息率市场化和资本项目开放。金融市场改革将导致消除金融市场的过度垄断，减少交易成本，降低金融风险，从而降低中介成本，从根本上解决融资难、融资贵的问题。

（作者为中国社会科学院学部委员。本文根据作者在长安讲坛发言整理，未经本人确认，文章不代表本刊观点。）endprint