我国产权性质视角下公司治理对非效率投资的实证研究

张凌

【文章摘要】

投资对企业成长发展和社会资源配置起到重要作用，然而现实中偏离最佳投资规模的非效率投资行为广泛存在，公司治理制度可在一定程度上可以缓解和抑制非效率投资现象。针对我国特定的经济背景，本文以2009年-2012年度A主板非金融类上市公司为研究对象，选取共计3319家公司数据，借助非效率投资的识别模型和线性回归模型，从产权性质的角度对公司治理和非效率投资的关系进行了梳理和验证。研究结果表明：公司治理制度能够有效抑制我国上市公司的非效率投资行为，且对国有公司而言更倾向于抑制过度投资行为；而对非国有公司而言，对投资不足行为的约束效果更显著。

【关键词】

公司治理；非效率投资；产权性质

0 引言

投资活动是现代财务管理的重要内容，有效率的投资决策可以助推企业的快速发展，合理配置社会的稀缺资源，有利于宏观经济的高效运行。但现实中，违背企业价值最大化和资源有效配置原则的过度投资及投资不足等非效率投资行为普遍存在，加之我国尚未成熟的资本市场和公司治理制度，使得很多企业不能有效配置和使用稀缺资源。个体背离经济理性原则的非效率投资行为累积，势必导致总体上社会总投资的配置不当和效率低下，不利于国家宏观经济的飞速发展。

针对我国上市公司出现的非效率投资问题，公司治理作为现代财务管理的有效工具，能否以及如何抑制不同类型上市公司的非效率投资，是一个兼具理论价值和实践意义的重要话题。本文试图结合我国特殊的产权制度，针对不同产权性质的上市公司提出有关公司治理制度的合理化建议，为实务操作中如何提高资源的配置效率提供有益的经验数据。

1 文献回顾

Cho（1988）、Pindado and Torre（2009）等发现所有权过度集中会增加企业的投资风险，所有权结构与企业投资效率直接存在非线性关系。Shin和Kim（2002）发现当股东与经理层的利益目标不一致、激励条件不兼容时，经理层的投资决策会在个人收益与项目收益之间权衡，且往往其投资决策不取决于项目净现值。Richardon（2003）发现完善的内部治理结构能够有效地减少过度投资行为，其中独立董事能发挥作用的企业较少可能发生过度投资。Harford（2003）、Holmen and Hogfeldt（2005）、Albuquerue and Wang（2008）研究结果表明：在企业内部的公司治理制度中，公司的控制权与现金流权分离程度越高，越容易出现过度投资。Richardson（2006）根据代理问题中的股东—管理者层面，建立了预期投资模型来测算自由现金流对过度投资行为的影响，从而为公司治理中自由现金流与过度投资的关系提供了进一步的经验证据。Aggarwal and Samwick（2006）发现对管理层和监事会的有效的激励机制能够协调公司内部各方的利益，降低代理成本，从而抑制公司的投资不足行为。Richardson（2006）检验了自由现金流量和过度投资之间的关系，得出结论更积极参与决策及治理的股东 （activist shareholders）能够抑制公司的过度投资，这为更科学地设计公司治理制度提供了建议。 Billett et al. （2011）、Giroud and Mueller（2011）认为公司治理不完善和无效率的公司更可能发生非效率投资，在过度投资和投资不足倾向上均表现明显。Grundy and Li（2010）验证得到管理层加大持股比例等激励措施容易使公司追求“规模效应”，且管理者的薪酬与投资业绩的关系并不显著。

刘昌国（2006）认为总体来看我国企业中的独立董事制度、机构投资者持股和管理层持股作为供公司治理机制未能遏制过度投资、情况不同于西方发达国家。彭文为、冉茂盛等（2009）、程仲鸣（2011）分析了终极控制人量权分立对企业投资效率的影响机理，如果控制权与现金流权偏离程度越大，控股股东为了私人利益更加倾向于进行“隧道挖掘”即掏空性关联交易，继而引起企业投资不足。张会丽和陆正飞（2012）研究发现高效率的公司治理能够抑制非效率投资行为。

2 理论分析与研究假设

在所有权和经营权分离的情形下，所有者和管理者之间的利益往往是不一致的，管理者可能出于私人利益目的，违背公司价值最大化原则，使投资决策偏离最优化水平，发生非效率投资的行为。上市公司的投资决策偏误主要由两类代理问题引起：第一类是股东和管理者之间的代理问题 （ Jensen et al. ，1976），即管理者时常会按照个人利益最大化的目标进行决策，使公司投资偏离最优水平，第二类是大股东和中小股东的代理问题，即大股东有动机通过“隧道挖掘”等方式掏空公司利益，侵占中小股东的利益，进行非效率投资 （ La Porta et al. ， 1998）。

合理有效的公司治理机制可以通过监督和激励措施，降低代理成本，在一定程度上缓解委托代理问题，使代理人（管理者）和委托人（所有者）的目标更趋于一致，投资决策更加科学合理，从而抑制非效率投资的发生。公司治理的合理性和有效性取决于是否具有一系列完整科学的监督机制和激励机制。其中，监督机制能够有效制约管理层的机会主义行为，遏制构建经理帝国的现象和获取在职消费等行为，降低管理者偷懒的可能性，抑制非效率投资。而激励机制能够促使管理者的利益与所有者趋于一致，从而更为积极地参与公司的投资活动，避免出现管理者浪费资源、过分关注个人名誉声望等行为，使管理者按照企业价值最大化的原则进行投资决策，抑制非效率投资。根据以上分析，本文认为公司治理能够抑制公司的非效率投资行为，据此提出以下假设：

H：公司治理能够有效抑制我国上市公司非效率投资行为

3 数据来源与样本选择

3.1数据来源及样本选择

本文以2009—2012年沪深两市A股主板上市公司为研究对象，因样本需要连续三年，因此剔除了上市不足三年的上市公司。在此基础上，剔除金融类上市公司和在此间被ST和PT的上市公司，剔除同时发行A股、B股的上市公司和同时发行A股、H股的上市公司。总共获得3219个公司/年样本。本文所有的上市公司数据均来自国泰安CSMAR数据库和万德WIND数据库，部分数据由手工整理得到。

3.2研究设计

首先，本文采用Richardson（2006）提出的模型（1）对样本数据进行回归分析，利用模型（1）计算样本公司的期望投资水平，并用该回归模型估计出的残差来度量非效率投资，

4 实证检验与结果分析

4.1描述性统计

本文按照非效率投资的方向（投资过度和投资不足）进行分组，对主要变量进行描述性统计，表5.1为描述性统计结果。

对整体样本的变量因素进行了描述统计后，针对前文提出的假设4，进一步挑选出样本中的1068家国有上市公司，并按照年报中披露的终极控制人属性的不同，将1068家国有上市公司样本按照终极控制人的不同，分为政府部门控制组和国有法人控制组，进而得到403家终极控制人是政府部门的上市公司和665家终极控制人是国有法人的上市公司。并分别对两类公司的变量进行描述统计，统计结果如表5.2所示。

4.2公司治理对非效率投资的回归分析

对上市公司非效率投资的倾向进行了一定的描述统计后，为检验公司治理对非效率投资的影响，采用样本公司数据对模型（2）进行多元回归分析，结果见表5.3。为检验是否存在多重共线性的问题，本文计算相关变量的VIF值，相关系数未达到临界值，表明不存在严重多重共线性。

由表5.3的回归结果可知，解释变量监督机制（Sup）对投资过度的回归系数在1%的水平上显著为负，激励机制（Inc）与投资过度的回归系数在5%的水平上显著为负，同样，激励机制与投资不足的回归系数也分别在1%和10%的水平上显著为负显著为负，公司治理的两大机制在总体上均显著抑制过度投资和投资不足的行为，因此表明公司治理能够有效制约上市公司的非效率投资，假设H得到验证。

5 结论

本文以2009-2012年度A股主板非金融类上市公司为研究对象，分析探讨中国特殊经济背景下公司治理制度不同产权性质上市公司非效率投资不同的抑制效果，以期为实践得到有益的经验数据。本文的实证研究和理论分析回答了开篇提出的问题：理论上，公司治理主要通过合理的激励机制和有效地监督机制影响非效率投资行为，从本文所选的数据来看，总体上对我国上市公司非效率投资行为具有明显的抑制效果。

【参考文献】

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