资产泡沫的结构性影响与调控

李鑫

摘 要次贷危机引发的灾难性后果，使得有效市场假说备受质疑，在宏观政策中重视资产价格的呼声越来越高。文章着重探讨针对资产泡沫的调控思路，并认为由于资产泡沫会带来结构性影响，因此相比于总量调控，结构性调控与微观规制更加有针对性；结构性调控更加着眼于短期，而微观规制则是更为根本性的调控措施；无论是结构性调控还是微观规制，均离不开针对资产泡沫的结构性分析作为其政策实施的基础。

关键词泡沫；结构性调控；微观规制

[中图分类号]F123.16 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2014）11-0019-05

一、资产泡沫进入调控视野

金融危机可谓是市场经济的顽疾，往往同时伴随着经济危机的发生，给人们带来灾难性的后果。凯恩斯主义的兴起曾经给人以振奋，因为人们发现政府似乎可以通过“有形之手”来克服“无形之手”带来的顽疾。不过好景不长，这种振奋最多也就持续了40年，如Bordo等[1]研究指出，最近几十年金融危机发生的频率达到布雷顿森林体系时期以及更早的金本位时期的两倍。金德尔伯格[2]梳理了经济史中发生的历次金融危机，发现其诸多特征是具有重复性的，其中很重要的一点便是发现大多数金融危机中都存在资产泡沫的影子。诚然，每一次危机带来的资产价格的暴跌或许都是源自其之前的暴涨，恰如尤格拉对于商业周期的观点：“萧条的唯一原因是繁荣”①。伴随着资产价格“过山车”般的大起大落一次次的触动着人们的神经，学者们也在逐渐的尝试将资产泡沫纳入到宏观分析中来，并形成了不少对于泡沫形成的理论解释（如，Blanchard and Watson[4]；Tirole[5]；Allen et al[6]）。不过其中绝大部分的分析仍然是基于理性预期，通常的处理办法是加入非对称信息。本次继大萧条以来最严重的经济危机不仅使得否认泡沫存在的有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis， EMH）进一步遭受质疑，而且在宏观政策中重视资产价格的呼声也越来越高，例如，布兰查德[7]等在2010年IMF组织的一场反思宏观政策的讨论会上便明确建议将资产价格变化等纳入到政策制定者的关注目标之中，2011年其又在另一场会议上明确将资产价格作为一个议题提出[8]。

虽然有学者一直强调宏观政策尤其是货币政策应对资产价格有所关注（如，Cecchetti et al[9]）②，也有学者设计出诸如FCI（金融条件指数）等广义的价格指数，以将资产价格波动包括进对通货膨胀的观测范围中，但是主流理论界仍对此观点持谨慎态度，最主要的理由是难以准确判断泡沫[11-12]，因此将金融稳定纳入到宏观稳定目标框架的观点并未在主流经济学界达成共识。不过必须看到的是，近些年资产泡沫频现或许反映的是一种金融市场环境的变化，这或许会打破传统宏观政策尤其是货币政策立足的基础。因此，正如Greenspan[13]所指出的，有必要加强有关资产价格波动对宏观经济运行的影响的理解，并最终用于指导货币政策的制定和执行。

二、资产泡沫的结构性影响

通常认为资产泡沫对于实体经济的影响主要在于其扭曲了资源的有效配置，被谈论最多的当属资产泡沫对消费和投资的影响。事实上，此类分析存在一些显著的问题。

首先，这类分析通常考虑经济的需求面，无论是谈论消费需求还是投资需求，最终往往都是归到总需求上。当然需求面在分析短期波动时很重要，但出于对增长的考虑，从供给面进行分析也是十分必要的。事实上，从供给面来看，主要考虑也是投资，但角度不同。学者们早已发现资产价格可以从多个渠道反馈到投资上，如瞿强[14]总结了资产价格影响投资的三个途径：信贷渠道、托宾Q效应以及通过影响未来GDP增长从而影响当期的投资支出。不过从宏观上来讲其影响方向是一致的，即资产价格上涨有利于投资的增加。从新古典的理论框架出发，投资过度并无益处，因为在其看来，这会扭曲消费与投资之间的资源配置，长期来看是会降低总福利水平的；并且过度的投资也并无持续性的意义，即便是最简单的索洛模型也会告诉我们人均资本存量会慢慢的回复到均衡值。但是，如果我们按照熊彼特的发展理论框架来思考，投资多则意味着尝试的创新活动也多，虽然同时意味着可能的损失会增加，但对于经济的长期发展来说却并非坏事。不过需要强调的是，从经济发展的逻辑来看，投资并非仅仅指厂房、设备等资本品的投入，更是包括劳动、原料等各种生产要素的实际投入，这种对于投资的界定更符合现实商业中人们的理解，因此本文后面所使用“投资”一词便是按照此种含义。

其次，除了供给面的考虑外，传统的对于资产泡沫的分析往往关注的是总量指标，而忽视了对于结构的分析③。在历次金融危机过程中，资产泡沫的产生并非是对称的，恰恰是某些资产引领泡沫的膨胀，而这将会带来结构性的影响，恰如通货膨胀的主要影响是干扰了相对价格体系一样，设想如果所有价格大致同比例上涨，那么其对于资源配置的扭曲将十分有限。着眼于实际的投资损失，从理论上讲，非对称的资产泡沫及其破灭有可能会带来三种后果：

（1）资产泡沫只是伴随着投机性的货币投入，而并未有大量生产要素投入该领域。随着泡沫的破灭，带来的直接后果是财富的转移，从整个社会来讲，并未承担过大的投资损失。类似例子可考虑对古玩字画的投机。

（2）伴随着某类资产泡沫，投资向该领域倾斜。投资的有效性体现在现实中的投资项目恰都落在风险—收益的权衡取舍线上，这种情况的实现离不开运行良好的金融部门，此时收益可看作是承担风险的价格。如果资产泡沫使得这种价格体系发生混乱，便会扭曲投资的配置，会促使资本过度流入存在泡沫的投资领域。从而当泡沫破灭时，会发现该领域存在严重过剩的供给，类似的例子可考虑对郁金香的投机。

（3）如若与泡沫领域相关联的行业甚多，那么该领域资产泡沫的影响则更加是灾难性的。类似的例子可考虑对房地产的投机，近些年许多国家的经济危机根源于此。房价上涨带来房地产行业膨胀，并由此拉动诸多上下游产业扩大投资规模，这则意味着当房地产泡沫破灭时，与之层层关联的各行业大批投资都将面临血本无归。

实际上，在上述任何一种情况下，都可能出现由于恐慌所引起的连锁反应，当然在现今的制度安排下（例如最后贷款人制度等），这在一定程度上是可以避免的，但是诸如二、三情况下造成的实际投资损失则终究无法挽回。此外，危机还会对信心造成打击，投机过程中也存在机会成本等等，对这些问题本文并不过多论述。

值得注意的是，上面的分析完全停留在理论层面，而在经验层面上则有待商榷。最核心的问题便是投资与资产价格是否正相关，例如，经验证据显示，对于托宾Q理论所描述的企业投资与资本市场之间的联系似乎并不显著[17]。不过第一，此类经验分析往往是使用（上市）公司层面数据，难以衡量整个行业的投资规模；第二，泡沫时期与非泡沫时期人们的决策行为或许存在显著的区别，泡沫时期的显著特征之一便是有大量投资进入相关领域，例如美国的互联网泡沫、次贷危机前的房地产泡沫时期，也包括中国房价疯涨的这些年。

三、总量调控、结构性调控与微观规制

Bernanke[18]认为对于干预资产泡沫来说，货币政策是一种“钝的工具”。进而，如果考虑到资产泡沫的结构性影响，那么诸如货币政策这种总量调控手段自然难以应付，即便紧缩政策最终确实平抑了泡沫领域的投机，但也必然早已误伤到正常的经济领域。

此时便可考虑结构性调控。所谓“有保有压”的结构性调控可谓是中国调控的最大经验，中国经济增长与宏观稳定课题组[19]认为，结构性调控正是中国特色宏观调控中值得主流理论借鉴的地方。事实上，它暗合中国的传统思想，恰如中医所讲“寒热并用、补泻合剂”。

结构性调控必然意味着需要广泛使用超出主流经济学所包含的常规性工具以外的非常规性的工具，例如行政性政策工具、产业和区域性政策工具等，当然，即便是常规性工具也可有结构性用法，例如，有倾向的税收及财政支出政策，将信贷政策与产业政策协调配合使用等[20]。事实上，自本轮金融危机以来，在我国宏观调控中所采用的多工具特点也逐渐为一些国外学者所认可[21]。

不过结构性调控也存在明显的局限性。第一，在某种程度上讲，所谓的结构性调控便意味着存在某种计划的色彩，北京大学中国经济研究中心宏观组[22]就直指结构调整是计划体制的回归，或许短期见效快，但不能真正解决问题。诚然，无论是从理论上还是从实践上，无论是从世界范围的经验还是从中国自己的探索来看，市场的资源配置效率远胜于计划，因此使得人们有理由怀疑计划者是否比分散决策者更能够理性地认清经济环境。这也是为什么主流学者往往将我们主要的结构性调节工具——产业政策仅仅视为一种对市场的扭曲。第二，即便计划者能够更加准确的判断经济形势，其所采用的结构性调节工具也未必能按想象中发挥作用。例如中国对于房地产的调控，尽管政府有意对于资金流入房地产行业进行控制，但是在实际操作过程中却难以阻止影子银行体系对于房地产项目的信贷“输血”。实际上诚如李扬[23]所指出的，影子银行实质上是金融业的创新，这恰恰符合规避型金融创新理论[24]。虽然国务院可以颁发107号文去规范影子银行业务，却不可能真正阻止金融业不断的创新。与之相似，当计划者试图采用结构性调节工具去解决结构性问题时，或许短期有效，长期来看却难以阻止市场主体不断创新的规避行为。

不过并不能因此便简单地否定结构性调控的存在价值。对于上述的第一点局限性来说，分散决策者是否具备足够的理性同样是令人生疑的。自行为与实验经济学逐渐发展繁荣以来，关于理性和非理性的争论不休，也有学者开始重新强调凯恩斯的“动物精神”[25]。此外，不少学者也关注到个人理性与集体（或市场）非理性之间的复杂关系（如，金德尔伯格[2]）。对此，国内有学者对于邓老太案例的研究很能说明问题。在那个典型的庞氏骗局中，许多出资人是能够看清这是一场欺诈游戏的，但却仍然自愿的借款，这是因为人们认为只要能赶在公司死亡前成功脱身，便能获得高额利益，并且公司寿命越长，获利越大[26]。从社会的角度看，投入到邓老太的资金几乎完全是被挥霍了，当然其中也有大量的财富转移到投机者手中，然而从个人的角度看，借钱还是值得考虑的，因为所需考虑的风险的性质完全发生了改变，不再是项目本身的失败概率（100%），而是自己能否在神话破灭前脱手的概率。当然，这是一个极端的例子，但却也为集体（或市场）非理性的存在提供了一定的逻辑分析基础，现实中的资产泡沫往往便是伴随着这种非理性，例如希勒[27]便梳理了历次泡沫经济中存在的“新时代”（New Era）思想。在这种情况下，如果由一个代表公共利益的政府部门出面进行控制便合乎逻辑了。可以认为，政府部门（尤其是在现代经济中）之所以能够作为一个独立的经济主体分离出来，其独特的价值正是在于其站在社会整体立场上解决市场失灵问题，而分散决策者即便具备足够的理性，他们也不会站在如此立场上做决策。从本文所述内容来看，政府存在的合理性同时也给了结构性调控的存在提供了理论基础。当然，考虑到可能带来的市场扭曲，进行结构性调控仍然要审慎行事。

相对来说，第二点局限性（即短期性）将会给结构性调控带来更为实质性的影响，这恰如平抑波动的宏观政策所具有的短期性一样。不过即便存在短期性，结构性调控仍然具有其独特的价值，至少在真正解决问题之前，可以暂时避免问题的进一步恶化，从而降低由于泡沫崩溃所带来的损失。

事实上，真正解决结构性问题的关键是微观规制④。对于结构性资产泡沫，只有充分理清其形成的市场微观基础，在对相关市场主体的微观运行机制有充分把握的基础上，针对性的完善市场经济规则和秩序，从而规范和制约市场微观主体的行为，才能从根本上杜绝泡沫的滋长。仍然以中国政府对于房地产的调控为例。近年来，高房价已成为国人心中最大的负担，例如新京报2013年的调查显示，85.6% 的得票率使得“高房价”成为年轻人第一位的“压力源”⑤。多年来，政府一直致力于抑制房价的过快上涨，这是一个典型的针对资产价格过快上涨⑥进行结构性调控的例子。虽然土地、金融、税收等各种工具纷纷被采用，但是似乎收效并不明显。而2013年新一届领导班子上台以来，政策发生明显转向，在涉及住房问题时并不过多谈论房价，甚至在至关重要的十八届三中全会的《决定》中也并未提及房价。但是其所强调的诸如完善农村产权流转、建立房产数据统一平台、加快房地产立法等，则被专家、媒体普遍称为房地产调控的长效机制。这实际上是现实中利用微观规制调控资产价格的活生生的例子。虽然调控效果有待时间的检验，但是从市场主体的反应来看，可预期对房价有实质性的影响⑦。其实，市场在资源配置中起决定性作用的基础恰恰在于良好的微观规制。

四、泡沫识别与结构性分析的思路

良好的结构性调控以及微观规制的有效实施，离不开针对资产泡沫的结构性分析作为其政策实施的基础。

首先，需要关注的是识别潜在的资产泡沫。由于资产泡沫会带来结构性的影响，因此相比于关注资产价格总水平的变化，也应更加关注资产价格的结构性变化。不过如前所述，判断是否存在泡沫并不容易。由于经济的本质是动态的和发展的，因此与产品价格不同，即便是在正常运行的状态下，资产价格通常也会上涨，这恰恰反映的是人们对于发展的预期。但这也并非意味着政策制定者面对资产价格的上涨什么都不能做。相反，对于持续过快增长的资产价格应给予关注，并不是说这种增长一定是泡沫，但是却存在成为泡沫的可能性。因此，应对资产价格的增速预设一定的标准，发现其价格增长超过预设标准时，便对促使其过快增长的原因进行调查，综合判断价格上涨是否具有足够的合理性。特别是对关联行业较多的资产价格应给予格外的关注，可相应的降低预设标准。在分析过程中，可考虑通过进行相应的数量分析，以判断相关的资产价格或相关领域投资量的增加在多大程度上可归于某类资产的价格增长。

其次，在制定相应的调控政策时，同样需要进行结构性的分析。成功的政策制定源自对问题的准确把握，落实到资产泡沫上，则需要把握相应市场的微观结构。在金融领域已有不少学者致力于研究市场微观结构理论（Market Microstructure Theory），而在其他经济领域事实上同样可参照此展开研究。其实，这并不仅仅是要借鉴现有的关于市场微观结构的研究成果，更重要的是强调对于经济运行的微观基础的把握。这个微观基础不等同于新古典理论中那种纯属假设的代表性家庭或企业，而是要根植于现实中去调查市场主体的微观行为机制：他们真正的目标函数是什么，他们实际的约束条件是什么，他们通常考虑的核心变量是什么，等等。若要真正理解这些问题，则离不开实地的调查与研究，通过将零散事实归纳为典型化事实以得到更符合实际的微观基础。

若要真正将上述的结构性分析做好，以应对资产泡沫，还需注意如下几点。

第一，进行这种结构性分析不仅需要增加可获得的数据，增加数据的准确性，同时还需要改进分析方法，从而也增加了政策制定的难度。不过大数据时代的到来或许会使情况有所改变，各国统计部门都在积极探索大数据的开发利用，这在一定程度上会对结构性分析提供有效的支持。或许在将来，随着互联网经济的发展，甚至许多实时数据都可用于结构性分析。

第二，真正的结构性分析虽然要以数据为基础，但并不能拘泥于数据。诚如上文所强调的，通过数据分析更重要的在于发现可能存在的问题，而真正理解问题以及制定政策则更加依赖于调查、案例研究、实验等广泛的社会科学研究方法，而不仅仅是依靠逻辑分析。事实上，这对于经济学者来说，同样是个很好的建议。

第三，应推进开放更多的公共数据。例如，张五常[29]便认为中国的楼市泡沫源自于讯息不足。如果能够准确地公开更多借以判断的数据，自然会有促使市场决策者采取更为理性的行为。这恰如前文所暗示的，资产泡沫的产生多源于一种“神话”的流行，而充分的信息则不利于“神话”的传播。此外，对民众（尤其是科研院所）开放更为充分的数据，还可充分调动更为广泛的民间智慧，以支持政府对于资产泡沫及其原因的识别，以及支持调控决策的制定与实施。

[注 释]

① 转引自熊彼特[3]。

② Filardo[10]甚至强调即使不能有效区分资产价格中的泡沫因素和基本面因素，让货币政策对资产价格做出反应仍然是有利的。

③ Borio和Lowe[15-16]试图进行结构分析，不过他们分析的仍然是总量指标之间的结构问题。

④ 对于宏观调控与微观规制的关系可参见王诚[28]、中国社会科学院经济学部[21]。

⑤ 《超八成受访者：年轻人最大压力是高房价》，新华网2013-5-25。

⑥ 这里只是使用“过快上涨”而并未使用“泡沫”，虽然对于目前的高房价，人们普遍在文章中使用“泡沫”一词，却并未有人提供了十分可信的判断泡沫存在的证据。

⑦ 例如，有开发商（潘石屹）在微博上表示不动产登记制度会使房价马上下跌，见《潘石屹称不动产统一登记若今年实施房价马上跌》，新华网2013-11-21。

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