国际货币互换升级、经济治理框架重构与中国对策

寇楠

摘要：国际货币互换是两国中央银行间开展国际金融合作、管理流动性的重要金融工具。为应对本轮国际金融危机，全球范围内形成了多个国际货币互换网络，在增强市场信心、提供流动性支持和化解金融危机的同时，一个以美联储为中心、主要发达经济体央行参与的超级国际储备货币互换网络正逐步形成。中国应加快建立以中国为主导的货币互换网络，积极推动国际贸易与投资谈判，提高自身经济增长质量，提升中国经济地位。

关键词：货币互换网络；国际货币体系；经济治理框架；次贷危机；货币互换协议；国际储备货币；全球贸易主导权；美联储

中图分类号：F831.7 文献标识码：A 文章编号：1673-1573（2014）03-0072-04

一、国际货币互换的兴起与演变

货币互换（Currency Swap）是交易双方按照事先约定，先互相交换两种不同货币、相当金额的本金及利息支付，到期后再换回本金的交易。具体来说，就是在合同启动时，合同双方交换特定数量的两种货币；在合同存续期间，彼此向对方支付相关利息；在合同终止时，双方反操作交换相同数量的两种货币。货币互换通常分为商业型货币互换和央行间货币互换两类。本文特指央行间的货币互换。

（一）货币互换的兴起

首个双边互换协议可追溯到1962年5月，是由美联储与法国央行签订的，截至1967年5月，美联储互换范围已扩大到14家中央银行和国际清算银行（BIS）。在当时的布雷顿森林体系下，货币互换资金主要被美联储用于收购他国央行所持美元，防止其向美联储提出兑换黄金的要求，避免黄金储备流失。布雷顿森林体系崩溃后，出于保持美元币值稳定和维持他国持有美元资产的信心，在20世纪70年代至90年代中期，美联储不断扩展货币互换协议规模，达到300多亿美元。随着欧元的诞生，加之互换协议长期未被启动，美联储决定仅保留与加拿大、墨西哥的互换协议（基于维护“北美自由贸易协定”的考虑），自1999年起不再延续或新签订其他互换协议。“9.11”事件后，美元贬值加速，股市狂跌，战略储备物资价格飞涨，恐慌情绪快速扩散到欧洲、亚洲主要金融市场。为迅速恢复市场投资者信心，防止恐慌情绪的蔓延，美联储紧急启动了与欧央行、英格兰银行和加拿大央行的临时性货币互换协议。

（二）金融危机背景下的国际货币互换

2007年美国次贷危机爆发以来，国际货币互换迎来了飞速发展时期，并形成了四个具有代表性的货币互换网络。

1. 美联储的双边美元互换。2007年8月，美国次贷危机浮出水面，全球范围内的金融机构加快了去杠杆化进程，纷纷抛售风险资产以提高流动性水平，其直接结果使得银行间美元拆借利率急剧攀升。为此，从2007年底开始，美联储陆续与多家央行签署双边美元互换协议。在危机初期，美联储还仅是与欧央行及瑞士央行签署了双边协议，并3次扩大互换规模；随着雷曼兄弟破产导致次贷危机升级，美联储新增了日本、英格兰等7家发达国家央行的双边美元互换，而且在互换规模上增长了近10倍；随着危机的继续恶化与蔓延，美联储在将部分互换协议规模提升至无上限的同时，与部分新兴市场国家央行也签订了互换协议；随着危机趋于平稳，互换协议的未清偿余额逐渐下降，美联储又数次延长了互换期限，全部互换协议在2010年2月1日到期。但仅时隔3个多月，由于欧债危机爆发，美联储不得不又重启了与欧洲、加拿大、瑞士、英格兰及日本央行的临时双边美元互换，互换协议总额约为2 870亿美元，并数次延长了互换期限。从双边美元互换的使用情况来看，欧洲、日本与英格兰央行对互换协议的使用最为充分，韩国与墨西哥也使用了美元互换协议，在时间分布上，主要集中在雷曼兄弟破产后的三个季度内，其中2008年第四季度达峰值5 537亿美元，美联储通过双边美元互换借出的资金规模占其总资产的25%。

2. 东盟10+3的清迈协议多边化。早在1977年，印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国就建立了总额为1亿美元的东盟货币互换安排，1998年扩至2亿美元。2000年5月，出于亚洲金融危机后对充足外汇储备重要性以及对IMF等国际金融机构救助不可靠的深切感受，东盟10国与中、日、韩创建了东盟10+3框架下的双边货币互换协议网络，即清迈协议（CMI）。但因缺乏中间协调管理机构、90%的资金支持与IMF的相应贷款挂钩等缺乏效率和灵活性的制度缺陷，东盟10+3国家基本没有启用过CMI。2009年12月28日东盟10+3签署了清迈协议多边化（CMIM）框架性协议，标志着CMI由一系列双边互换协议转变为一个自我管理的外汇储备库，储备库规模高达1 200亿美元。2011年4月，东盟10+3宏观经济研究办公室成立，不与IMF贷款挂钩的资金比例也由10%提高到20%。2012年5月3日，CMIM的规模提至2 400亿美元，与IMF贷款脱钩资金比例提高到30%，创建审慎性贷款机制。这些将双边互助网络提升为多边资金救助机制的系列制度安排，对于东亚10+3成员国提升防范风险、应对挑战的能力具有积极意义。

3. 欧盟内部的货币互换协议。随着美国次贷危机的蔓延，部分欧洲国家也相继出现了流动性短缺。为此，欧央行在与美联储签订双边美元互换借以为市场补充流动性的同时，与瑞典、匈牙利、丹麦、波兰等非欧元区国家央行以及多个非欧元区国家央行之间也签署了一系列以欧元与瑞士法郎为主的欧盟内部的双边货币互换协议。最典型的例子就是陷入危机的冰岛在2008年5月分别与丹麦、挪威、瑞典央行签署了双边欧元互换。

4. 中国央行的双边本币互换。2001年，中国人民银行首次在“清迈协议”框架下同泰国央行签订了20亿美元的货币互换协议。随后又扩展到日本、韩国、印尼、马来西亚、菲律宾等中央银行。国际金融危机爆发后，中国政府开始积极推进人民币国际化，为提高境外人民币可获得性，人民银行与相关国家和地区开展了新一轮双边本币互换。2009年以来，人民银行共与23家境外货币当局签订了总规模超过2.5万亿元人民币的双边本币互换协议，互换规模进一步扩大，地域分布进一步扩展。特别是在2013年6月和10月，与英国、欧州两大发达经济体中央银行签订的双边本币互换协议，显示了人民币在国际金融领域中的地位迅速上升。与发达经济体间签订货币互换协议以应对危机的目的不同，人民银行与境外货币当局签订本币互换协议不仅是维护区域金融稳定，还有满足国际贸易结算的需要和提供融资便利方面的考虑。如2014年5月30日，人民银行首次启用中韩本币互换协议下的4亿韩元借给商业银行，由商业银行向企业发放贸易融资贷款用以支付从韩国进口货物和服务贸易。endprint

（三）国际货币互换演变的原因及效果

国际货币互换的演变路径与全球经济、金融发展的大趋势密不可分。近几十年来，全球经济一体化进程不断加快，金融创新、深化、融合程度进一步加深，跨境资本流动呈现规模化、频繁化态势，中国等新兴经济体快速崛起，特别是亚洲金融危机、拉美债务危机、美国次贷危机、欧洲主权债务危机的催化作用，使得国际货币互换担负的责任由最初的维护布雷顿森林体系的稳定运行，逐步演变成了缓解市场流动性短缺、降低融资成本、增强市场信心、应对金融危机、维护金融市场稳定的工具。

从效果上来看，国际货币互换在缓解国际金融市场流动性压力，抑制金融危机跨境传染，降低各国央行积累外汇储备量方面取得了积极效果。Baba和Packer（2009）指出美元双边互换降低了伦敦同业拆借利率和隔夜指数掉期息差的水平和波动性，也避免了金融机构恐慌抛售以美元计价的资产，降低了银行间利率的波动性与美元升值压力。Coffey等（2009）认为互换机制的宣布与实施有效降低了全球美元市场的紧张程度。Rose和Spiegel（2012）研究发现，签署货币互换协议使得那些与美国在贸易或金融方面联系密切的国家获益匪浅。Aizenman和Pasricha（2009）研究表明，美联储宣布与巴西等4个新兴经济体央行签署双边美元互换协议后，不仅这四个国家甚至其他新兴市场经济体的CDS息差都下降了。

二、超级国际储备货币互换网络的形成及对世界经济治理框架的影响

在当前世界经济全球化的背景下，经济重心正由发达经济体向新兴经济体转移，国际产业面临再分工、全球货币体系需要再调整、全球经济格局亟待再塑造。面对新兴经济体的冲击，为维护经济金融的主导权，发达经济体再次祭出货币互换工具，彼此结成利益公共体。2013年10月31日，美国、欧洲、瑞士、英国、加拿大和日本六家主要发达经济体央行同时宣布，将现有的临时性双边流动性互换协议转换成长期协议，而且任何当事央行都可在自己司法辖区内以另外五种货币中的任何一种提供流动性。这标志着在主要发达经济体之间，一个长期、多边、多币种、无限期的超级储备货币网络已编织成型。

（一）超级货币互换网络与国际货币体系改革

站在国际货币体系改革的视角分析，超级货币互换网络的建立影响深远。

1. 为美国退出QE奠定基础，巩固发达经济体经济复苏的良好外部环境。鉴于货币互换是应对外部冲击的有效工具，六大发达经济体央行间货币互换的升级，最明显的信号是可能会出现不可确定性的冲击。联想到2013年6月，美联储主席伯南克关于美国或将退出持续数年之久的量化宽松政策的表态后，全球各主要股市、国际大宗商品以及黄金价格的异常下跌，如若美国真的退出QE，势必给全球经济金融运行、汇率市场稳定以及资产价格带来新一轮冲击。完备的国际货币体系应具备的储备货币选择、汇率制度安排和国际收支协调机制在超级货币互换网络中均有清晰地对应体现。所以互换国之间不仅可以在货币流动，而且也可以在汇率、国际收支等宏观经济政策方面进行深度协调。我们可以大胆估计，超级货币互换网络的构建，一是为美国顺利退出QE预留出缓冲空间，二是为那些受美国货币政策变化影响显著的发达国家防范流动性冲击，维护金融市场稳定提供保障。

2. 修补当前国际货币体系，进一步强化美元地位。国际金融危机凸显了现行国际货币体系对美元过度依赖的弊端，学术界与新兴经济体要求改革国际货币体系、实现国际储备货币多元化、提升新兴经济体话语权的呼声渐长。学术界提出的建议大致分为三类：一是斯蒂格利茨为代表提出的引入以IMF特别提款权（SDR）为核心的超主权储备体系；二是由IMF前总裁康德苏牵头提出的对当前国际货币体系进行修补；三是法尔希等提出的建立以IMF为中心的星形结构的多边全球货币互换联盟。此次美联储主导的六大主要中央银行货币互换升级版，只能算是主要发达国家对国际货币体系的一种制度化修补。其目的仍是维护美国的核心利益，强化美元地位，宣示发达国家对国际货币体系治理的主导权，维护与巩固现有国际货币体系。

3. 战略性地将新兴经济体“拒之门外”，使其面临经济发展与金融稳定重大威胁。经验表明，发源于发达国家的金融危机会迅速波及新兴经济体，并且造成的危害更甚于发达国家。在新兴经济体中，除中国外，其他国家外汇储备普遍不足，干预市场的能力较弱，为了维护金融稳定，最有效的办法就是得到美国的流动性支持。虽然墨西哥、巴西等曾与美联储签订过货币互换协议，但包括中国在内的多数新兴经济体被战略性地排除在以美联储为中心的双边、多边货币互换网络外。随着美国退出QE，新兴经济体恐又将陷入“囤积庞大外汇储备—更加依赖美元—金融体系更加脆弱—国际社会对其信心降低—发生金融危机可能性增大”的怪圈。

（二）超级货币互换网络与全球贸易主导权

与货币互换平台协同呼应的是，发达经济体在经贸等实体经济层面也结成了超级实体经济网络。自2011年11月份开始，美国、欧盟、日本、加拿大等主要发达经济体之间积极致力于新的自由贸易区谈判，包括TPP（跨太平洋伙伴关系协定）、TTIP（跨大西洋贸易与投资伙伴协议）、EPA（日欧自由贸易区谈判）、PSA（多边服务业协议）等。目前，美国和欧盟正争取在2014年底前达成最终TTIP协议；TPP目前已进行了20余轮谈判，完成了75%左右的章节谈判，只是在关税及知识产权等敏感领域有较大分歧，但美国等主要谈判方一直没有停止推动最终建立TPP的努力。TPP与TTIP涵盖了主要发达经济体和亚太经济体，仅TPP谈判国的经济规模总和就占到全球的近40%，贸易额约占全球的1/3，建成后必将推动国际贸易与投资新标准、新规则的形成，进而对全球经济治理结构产生深远影响。与超级货币互换网络一样，这样一个超级实体经济网络再次将包括中国在内的众多新兴经济体和发展中国家边缘化，成为主要发达国家联手维护经济优势和世界贸易投资规则主导权的工具，对新兴经济体发展空间形成了实际上的战略抑制。endprint

（三）超级货币互换网络与其他国际组织

通过超级货币互换网络，美联储成功地在全球范围内扮演了最后贷款人角色。而反观全球两大金融机构——国际货币基金组织（IMF）和世界银行（World Bank）的作用却日渐削弱。作为二战后维护国际秩序的重要组成部分，两大金融机构主要提供一种全球保障作用。但两大机构在历次金融危机的表现却差强人意。IMF提供的国际救援程序复杂、条件苛刻、效率低下。自2007年金融危机开始，IMF的资金来源就已经开始减少，美国作为IMF最大的单一股东，美国国会却没能批准适度拨款补充IMF资金并增加中国和其他新兴经济体在IMF责任的议案。而同样由美国主导的世界银行，在全球金融危机爆发后，缺少足够的资本将贷款规模增加到危机前水平。相比美联储通过互换机制对外国央行提供的近6 000亿美元的救助来看，这两个金融机构更像是咨询机构。随着超级货币互换网络的进一步深化，在货币金融层面，以IMF、世界银行为代表的原有治理机制会不断受到冷落，围绕它所实施的诸多改革措施很难取得实质性成果。

未来随着TPP、TTIP等协定的全面缔结，我们有理由担心世界贸易组织（WTO）的处境。虽然在2013年12月达成的“巴厘一揽子协定”，实现了世贸组织成立18年来多边谈判“零的突破”，为陷入僵局多年的多哈回合谈判注入新动力，但距离取得实质性突破还任重道远。TPP等推行的是全新高标准贸易新规则，涵盖了国际贸易、投资、国内治理等多方面，自由化程度、规则严格度更高，有可能架空甚至绑架WTO，未来WTO框架下的多边贸易谈判将更加艰难，其职能和威信将大打折扣。在经贸等实体经济层面，以WTO为代表的原有治理机制可能被空置。

三、中国的应对之策

本轮金融危机爆发后，中国央行积极参与应对危机的国际和区域金融合作，与相关国家和地区货币当局签订了一系列双边本外币互换协议，在推动人民币国际化，促进境外人民币离岸市场的形成，深化与相关国家和地区的贸易与投资合作等多方面均取得了积极成效。但中国的和平崛起和对外开放战略还面临着巨大障碍。从国际形势来看，超级货币互换网络和超级实体经济网络不但将中国排除在外，更是将中国确定为主要遏制目标；从区域形势来看，2013年12月以来，日本与印尼、菲律宾等东盟主要国家的双边货币互换不断扩容，与新加坡、泰国、马来西亚的双边货币互换得以重启，意味着日本正抛弃2008年加速的清迈货币互换协议多边化进程，抛弃东亚外汇储备库建设的地区合作机制，而重归到货币金融单边路线，地区合作机制进入了转折期，“货币政治”和“金融权力”的特点进一步显现。因此，中国应充分认识当今全球经济治理体系的基本特征，更加积极参与全球经济治理。

1. 以“我”为主，加快建立中国主导的货币互换网络。依托巨额外汇储备，当前中国对美元流动性需求有限，对于由美国主导的超级货币互换网络可暂不发表意见，而是在有效控制风险的基础上，有序推进资本项目开放，深化人民银行与其他货币当局的合作，努力构建由中国主导的货币互换网络。当前的重点是扩大以中国央行为中心、以人民币为主要币种的新兴经济体和发展中国家的货币互换网络，进一步完善限额、期限，结算、清算等技术条件，增强交易对手对使用人民币的信心。从长远来看，中国还是应积极主动争取进入发达经济体的货币互换网络，应借助与英格兰银行、欧央行签署货币互换协议、中英央行宣布签署人民币清算和结算协议的有利契机，加快与欧元区单个国家签署货币互换协议。对于既存在竞争又存在合作的日元，应该将与日本央行的货币互换和对日经济、金融、外交乃至军事关系统一加以考虑。对于美联储，据SWIFT数据，美国的人民币支付规模在2013年4月至2014年4月期间增长了327%，美国成为除中国内地和香港之外、仅次于新加坡和英国的第三大人民币支付市场，这说明美国市场对人民币存在自发需求。我们应该借中美战略与经济对话之际，主动提出与美联储的货币互换，一来可以为未来的国际资本频繁流动增加一层保险，二来也可以防止因弥补流动性需要而抛售美国国债，有利于美国国债市场的稳定，对美国有序退出QE也至关重要。

2. 多点开花，以更加积极的姿态推动国际贸易与投资谈判。截至2013年底，中国已与20个国家和地区签署了12项自由贸易协定。当前，中国应积极推动与韩国、海湾合作委员会、澳大利亚、挪威、中日韩自贸区谈判以及《区域全面经济合作伙伴关系》协定谈判。此外，中国还应深化“丝绸之路经济带”“海上丝绸之路”建设，积极落实《中国—中东欧国家经贸促进部长级会议共同文件》，加强与中亚、中东欧国家的经贸合作。2008年开启的中美投资协定，也在2014年6月上旬进行了第13轮谈判，若能尽快达成协议，不仅对于双方投资领域开放、保护和促进双向投资、推动中美经贸关系健康发展都具有重大意义，更具有示范效应，有望为更广泛的国际贸易框架协议提供范本。2013年11月，中欧发表了《中欧合作2020战略规划》，宣布中欧投资保护协定谈判正式启动，我们应将中欧自贸区可行性研究提到日程上来，通过与欧盟及欧盟单个国家签署双边贸易和投资协定，作为应对TTIP、TPP的有效手段。待条件成熟时，可考虑启动中美欧三方投资保护协定甚至自贸协定。

3. 苦练内功，提高自身经济增长质量，提升中国经济地位。一国货币的国际化程度最终是由该国的经济地位决定的。虽然经过多年的改革开放，中国在经济总量和增长率处于世界领先水平，但在工业发展阶段、科技发展水平、国内经济发展质量和人民生活水平等方面，与发达国家、新型工业化国家相比都存在很大差距。当前，中国经济正处于“三期叠加”的关键时期，中央确定简政放权于市场、财税体制改革、货币政策定向微刺激等宏观调控政策效果正逐步显现。下一步，应不断创新宏观调控思路和方式，丰富政策工具，优化政策组合，继续处理好政府与市场之间的关系、处理好社会和经济发展中的各种矛盾，加速推进经济转型和新型城镇化建设，要更加注重定向调控，做好预调微调，进一步增强中国整体经济实力，为人民币国际化提供坚实的基础。endprint

参考文献：

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责任编辑、校对：武玲玲

Abstract： The international currency swap is the important financial instruments which central banks between the two countries carry out the international financial cooperation， and manage liquidity. In response to the current international financial crisis， multiple international currency swap network formed world-wide， at time of enhancing market confidence and providing liquidity support and resolving the financial crisis， the international reserve currency swap network centered on the fed， the central banks of major developed economies participating in is gradually formed. China should accelerate to establish currency swap network dominated by China， actively promote international trade and investment negotiations， improve the quality of economic growth， and improve China's economic status.

Keywords： currency swap network， the international monetary system， economic governance framework， subprime crisis， currency swap agreement， the international reserve currency， global trade dominant right， the federal reserve boardendprint